美股高估值面臨利率政策轉(zhuǎn)向帶來的風(fēng)險(xiǎn)，全球流動(dòng)性在收縮，外部環(huán)境越來越不利于高估值資產(chǎn)。存量資金下美股的“二八分化”可能會(huì)加劇，進(jìn)一步向業(yè)績確定、成長性強(qiáng)的核心資產(chǎn)聚集，最后的結(jié)果可能是先報(bào)復(fù)性上漲，然后泡沫破滅。

美股不會(huì)是1999重演，而是1987重演。機(jī)器人已經(jīng)占領(lǐng)了整個(gè)酒會(huì)。美股現(xiàn)在的狀況如同溫水煮炸彈，不知道炸彈的爆點(diǎn)，但知道水溫在上升。在泡沫中，人們總能找到各種理由解釋高估值的合理性，也就是所謂的“這次不一樣”；泡沫破滅后，人們在事后會(huì)發(fā)現(xiàn)高估值的各種不合理性。引發(fā)泡沫破滅的唯一原因就是估值太貴，不需要特殊催化劑。

His judgement cometh and that Right Soon. (上帝的審判比你想象的來得早) ——肖申克的救贖

一、毫無疑問，目前美股的估值已經(jīng)很貴了

標(biāo)普500按最近12個(gè)月盈利計(jì)算的市盈率為25.75倍，而長期中值為不到15倍。

圖1：標(biāo)普500市盈率

資料來源：multpl，天風(fēng)證券研究所

席勒周期性調(diào)整市盈率目前是31.51倍，已經(jīng)超過了1929年大蕭條，1987年黑色星期一，2008年金融危機(jī)。而歷史中值只有16倍。目前的周期性調(diào)整市盈率僅次于1997-2000年的科網(wǎng)泡沫高峰期。

圖2：席勒周期性調(diào)整市盈率

資料來源：multpl，天風(fēng)證券研究所

“巴菲特指標(biāo)”（美股總市值在GDP中的占比）目前位于143%的歷史高位，而1970年至1995年的歷史中值為60%左右，1995年至2017年的歷史中值為100%左右。

圖3：巴菲特指標(biāo)（美國上市公司總市值占GDP比重）

資料來源：multpl，天風(fēng)證券研究所

2010年至今，美股經(jīng)歷了連續(xù)8年沒有發(fā)生過5%以上回撤的大牛市。根據(jù)GMO的研究結(jié)果，2010年至今美股的年化回報(bào)率為13.6%，其中超過一半（7%）是由估值因素（PE和杠桿）貢獻(xiàn)。

圖4：過去七年標(biāo)普500收益率分解，估值因素占一半以上

資料來源：GMO，天風(fēng)證券研究所

而1970年至今美股6.3%的年化回報(bào)率中僅有0.6%是由估值因素貢獻(xiàn)的，股息分紅貢獻(xiàn)了3.4%，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)了2.3%（和美國長期GDP增速接近）。

圖5：1970-2017標(biāo)普500收益率分解

資料來源：GMO，天風(fēng)證券研究所

二、美股的高估值是如何形成的

金融危機(jī)后，美日歐開展了非常規(guī)的貨幣政策，結(jié)果是一切資產(chǎn)被高估。

美聯(lián)儲(chǔ)的三輪QE雖然不像日本央行的QQE那樣直接買股票ETF，但也間接地刺激了美國上市企業(yè)低息負(fù)債回購股票，進(jìn)而推高EPS。2011年10月至今，美國非金融上市公司凈資產(chǎn)負(fù)債率從16%上升到22%，2013年之后美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提升顯著。

圖6：美日歐凈資產(chǎn)負(fù)債率

資料來源： SG Cross Asset Research, 天風(fēng)證券研究所

企業(yè)的杠桿周期和宏觀周期一致，企業(yè)如果看好未來的前景，則會(huì)加大融資，主動(dòng)加杠桿提升資產(chǎn)負(fù)債率。如果融資的用途是投資且投資正確有回報(bào)，主動(dòng)加杠桿就成了理性擴(kuò)張。但是，2013年之后美國上市企業(yè)的融資中的很大一部分，是拿去做回購了。

2009年至2016年，在低利率環(huán)境的刺激下，標(biāo)普500上市企業(yè)的股票回購和分紅持續(xù)上升。雖然回購在2016年下半年開始下降，但標(biāo)普500指數(shù)只是在16年小幅回撤后繼續(xù)大漲（下圖紅線）。

圖7：股利凈回購變化情況 VS S&P走勢

資料來源：Standard & Poor’s, Yardeni Research, 天風(fēng)證券研究所

2009-2016年，美國非金融企業(yè)的股票回購（上圖紫柱）和新增債券融資（下圖藍(lán)線）走勢高度一致，也說明了企業(yè)回購股票的資金主要來自于低息債券融資。這段時(shí)間企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出債權(quán)融資上升（下圖藍(lán)線）、股權(quán)融資下降（下圖紅線）的分化。

圖8：美國非金融企業(yè)股權(quán)融資下降，債權(quán)融資上升

資料來源： Yardeni Research，F(xiàn)ederal Reserve Board 天風(fēng)證券研究所

圖9：美國非金融企業(yè)現(xiàn)金流占總負(fù)債比率下降

資料來源： Yardeni Research， BEA, USDC, 天風(fēng)證券研究所

與此同時(shí)，美國企業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力卻在2014年后顯著下降，反映出EPS的主要驅(qū)動(dòng)因素是分母下降（即股票回購），而非分子上升（盈利內(nèi)生增長）。

三、美國經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量

1. 當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的基本面怎么樣？

我們在《美國在周期的什么位置》里認(rèn)為美國正處在經(jīng)濟(jì)短周期（商業(yè)周期）的頂部，和長周期（金融周期）的回升階段。整體而言，美國正處于加杠桿并啟動(dòng)資本支出的長期過程中，但短期即將進(jìn)入滯脹期。

美國四季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比初值增長2.6%，個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)年化季環(huán)比初值增長3.8%，四季度核心個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)物價(jià)指數(shù)年化季環(huán)比初值增長1.9%。第四季度經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，主要在于美國居民及商業(yè)消費(fèi)穩(wěn)步增加。

圖10：美國實(shí)際GDP增長

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖11：ISM制造業(yè)PMI領(lǐng)先私人非住宅固定資產(chǎn)投資同比增速兩個(gè)季度

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2. 歷史來看當(dāng)前只是弱增長，但股票表現(xiàn)過熱

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期與美國經(jīng)濟(jì)的景氣周期重合。在歷史的加息周期中，美國企業(yè)的平均收入增速在4%以上。只有1994–1995年加息周期收入增速比較弱（不到2%），但當(dāng)時(shí)市場的表現(xiàn)也很弱（-2.3%）。與歷史形成鮮明對比的是，2015年底至今美國企業(yè)平均收入增速不到1.6%，然而股票市場的表現(xiàn)卻是驚人的28%。

表1：歷史EPS季度同比增速

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

不可否認(rèn)，2016年以來美國企業(yè)的盈利的確在恢復(fù)增長，但實(shí)際上現(xiàn)在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而標(biāo)普卻比2014年漲了40%多。

圖12：2017 Q3S&P500的EPS僅回到2014年水平

資料來源： Bloomberg, 天風(fēng)證券研究所

3. 能源板塊對企業(yè)資本開支的影響很大

從美國內(nèi)部因素看，三季度美股資本開支從二季度的-0.4%大幅提升至三季度的8.8%，引發(fā)市場看好情緒。這其中能源板塊自2014年底油價(jià)大跌以來首次出現(xiàn)資本開支同比正增長（-5%到31%）。下圖可見能源板塊對S&P的營收和盈利影響非常大。

圖13：S&P 500 營業(yè)利潤 vs S&P 500 除能源行業(yè) 營業(yè)利潤 （10億美元）

資料來源：Yardeni Research, Standard & Poor’s，天風(fēng)證券研究所

除能源板塊外，可選消費(fèi)和信息科技板塊三季度資本開支同比增長為19.6%和10.1%。世界最大的能源消費(fèi)國中國要從基建地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、制造消費(fèi)服務(wù)升級的“新經(jīng)濟(jì)”，很難講能源行業(yè)資本開支會(huì)比信息科技板塊的資本開支有更好的前景。結(jié)合美國原油產(chǎn)量不斷攀升的情況，油價(jià)向上空間有限。

圖14：標(biāo)普能源板塊CAPEX落后油價(jià)走勢

資料來源：Wind，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

即使油價(jià)跳升對能源板塊形成支撐，油價(jià)引起的通脹將會(huì)沿另一條邏輯線令美股盈利走弱，股價(jià)崩潰。

圖15：邏輯線：各因素對美股EPS的影響

資料來源：天風(fēng)證券研究所

4. 全球復(fù)蘇利好美國企業(yè)，但稅改非全部利好

在全球同步復(fù)蘇的外圍環(huán)境下，美國凈出口對GDP拉動(dòng)繼續(xù)上升。三季度美國凈出口拉動(dòng)GDP環(huán)比0.4個(gè)百分點(diǎn)，較二季度提升0.2。拋開中國的拉動(dòng)作用，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及全球設(shè)備投資的加速，會(huì)邊際上帶動(dòng)美國的出口。

對于特朗普稅改的影響，我們在《公平與效率》一文中談到，此次稅改是政治程序鎖定下的短視改革，長遠(yuǎn)來看無法給美國經(jīng)濟(jì)提速，短期來看一方面為了推進(jìn)稅改，許多減稅政策可能因?yàn)檎螀f(xié)商以及條款本身的法律漏洞而事倍功半；另一方面稅改選擇的時(shí)機(jī)不合時(shí)宜，由于勞動(dòng)力市場接近充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)也在擴(kuò)張期，此時(shí)加大財(cái)政刺激可能會(huì)加速通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息，如上圖的邏輯最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格崩潰。

除此之外，稅改本身并非全然利好：稅改方案中設(shè)置利息抵扣上限或也不利于高負(fù)債板塊，如公用事業(yè)、能源、電信、原材料等，迫使該板塊轉(zhuǎn)向股票發(fā)行融資。

四、美股的風(fēng)險(xiǎn)聚集

美股現(xiàn)在的狀況打一個(gè)比方就是溫水煮炸彈，不知道炸彈的爆點(diǎn)，但知道水溫在上升。在泡沫中，人們總能找到各種理由解釋高估值的合理性，也就是所謂的“這次不一樣”；泡沫破滅后，人們在事后會(huì)發(fā)現(xiàn)高估值的各種不合理性。

全球流動(dòng)性在收縮，外部環(huán)境越來越不利于高估值資產(chǎn)。存量資金下美股的“二八分化”可能會(huì)加劇，進(jìn)一步聚集向業(yè)績確定、成長性強(qiáng)的核心資產(chǎn)，最后的結(jié)果可能是先報(bào)復(fù)性上漲，然后泡沫破滅。

引發(fā)泡沫破滅的唯一原因就是估值太貴，不需要特殊催化劑，高估值的情況下任何理由都可能成為回調(diào)的觸發(fā)因素，不管是負(fù)面消息、財(cái)務(wù)丑聞、政治事件，還是一個(gè)大賣盤的出現(xiàn)。

1. 利率上行壓力

雖然通脹遲遲未達(dá)預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹同樣讓美聯(lián)儲(chǔ)十分擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)自2015年12月開始加息，除了對股市的估值構(gòu)成壓力外，亦增加了上市公司的利息開支，削減了回購力度。

高杠桿一定程度上加劇了整個(gè)金融體系的正反饋效應(yīng)。一旦流動(dòng)性環(huán)境變差，企業(yè)盈利和產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力下降，企業(yè)既無力持續(xù)借貸回購，高杠桿亦對負(fù)債成本產(chǎn)生額外負(fù)擔(dān)，從而每股盈利遭受分子和分母的雙重打擊。2016年9月-2017年9月，標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)的回購比下滑了5.3％。

回顧1987、2000和2007三次美股崩盤，都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息收縮流動(dòng)性的大背景下。這三次美股崩盤時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)平均加息217bp。加息必然會(huì)增加企業(yè)的利息成本, 減少企業(yè)股票回購，從而給每股盈利帶來壓力。

當(dāng)前美股已經(jīng)是牛市第8年，相比之前的三次美股崩盤，更類似1987年之前的那輪牛市——流動(dòng)性溢價(jià)長期下降但面臨反轉(zhuǎn)、被動(dòng)投資占比提升驅(qū)動(dòng)權(quán)重股估值。過去三次美聯(lián)儲(chǔ)加息到美股崩盤，10年期美債利率平均上行了150bp。

以此歷史經(jīng)驗(yàn)來看，本輪加息周期美債10年期利率上行120-170bp后，美股估值泡沫破滅的尾部風(fēng)險(xiǎn)陡增。

表2：歷次加息利率變化統(tǒng)計(jì)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2. 美股的外部流動(dòng)性環(huán)境正在發(fā)生變化

海外資金對美債的態(tài)度，也會(huì)影響美股的走向。10年期國債收益率高于標(biāo)普股息，意味著對于追求現(xiàn)金收益（債息或者股息）的投資者而言，低風(fēng)險(xiǎn)的債券比高風(fēng)險(xiǎn)的股票的分紅更具有吸引力，資金將會(huì)從股票流向他們的債券倉位。從資金流向看，15年海外資金停止購買美債，而從10月底伊始，債息超過股息并持續(xù)了3個(gè)月，而標(biāo)普也一路走低，并在16年1月大跌。

2017年9月美聯(lián)儲(chǔ)縮表，不再購買的資產(chǎn)主要是10年期美債，相比15年10月，新興市場股票、發(fā)達(dá)歐洲及新興市場債市將繼續(xù)分流原本流向美國債市的資金。稅改通過后的一周（12.18-12.22）美股市場出現(xiàn)了2014年8月以來最大規(guī)模的單周凈流出，高達(dá)178億美元，美國債市流出44.2億美元，而資金流向歐洲、日本、新興市場股市和債市，值得警惕。

圖16：10年期國債利率 VS 股息率

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

3. 領(lǐng)先指標(biāo)見頂

去年8月，美股和高收益?zhèn)l(fā)生回撤。標(biāo)普在小幅回撤后繼續(xù)一路上漲，而高收益?zhèn)℉YG）見頂回落。10月下旬，高收益?zhèn)辣P，高收益?zhèn)睦罾_，美債期限曲線也進(jìn)一步扁平化。

圖17：通常高收益?zhèn)婍敽?個(gè)月美股崩盤

資料來源： Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

4. 機(jī)器人已經(jīng)占領(lǐng)了整個(gè)酒會(huì)

明斯基認(rèn)為，長期的市場穩(wěn)定會(huì)鼓勵(lì)投資者承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，而過多的風(fēng)險(xiǎn)勢必會(huì)帶來不穩(wěn)定。當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)頭寸最終平倉時(shí)，可能導(dǎo)致市場突然、慘烈地下跌。

如果把類似的情況放在今天，也可以說目前的極低的波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于將來的風(fēng)險(xiǎn)沒有任何預(yù)測作用，因?yàn)榻裉旄鞔蠡饛V泛使用的風(fēng)控指標(biāo)VAR是基于回溯數(shù)據(jù)，而非向前的審慎思考。也許主動(dòng)式投資還能包含一些對風(fēng)險(xiǎn)的主觀考核，然而被動(dòng)ETF、SmartBeta、主動(dòng)式量化等基于波動(dòng)率等一系列指標(biāo)來進(jìn)行資產(chǎn)配置的投資方式盛行，機(jī)器人已經(jīng)占領(lǐng)了整個(gè)酒會(huì)。ETF，VAR的負(fù)反饋機(jī)制將如同當(dāng)年的程序化交易，在音樂停止時(shí)，在擠向出口過程中互相踩踏。

圖18：標(biāo)普500 VIX指數(shù)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

5. 機(jī)構(gòu)投資者低現(xiàn)金倉位

貨幣基金資產(chǎn)占基金行業(yè)比重僅20%，創(chuàng)近30年新低。而大量資金涌入股票共同基金，其現(xiàn)金持倉比例不到4%。去年6月對所有機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)調(diào)查顯示，整體持倉現(xiàn)金比例僅為2.25%。低現(xiàn)金倉位意味著未來能流入股票市場的資金幾乎彈盡糧絕了。

圖19：共同基金現(xiàn)金，貨幣基金資產(chǎn)占基金業(yè)比例均處于低位

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖20：機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)金持有比例

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

杠桿投資者占比上升。下圖顯示了CFTC統(tǒng)計(jì)的資管和杠桿基金的美股期貨持倉量。去年以來股票期貨的購買量穩(wěn)步擴(kuò)張。在過去兩年中，這些頭寸穩(wěn)定而迅速地增長，每年平均增加約500億美元。

圖21：CFTC數(shù)據(jù)：杠桿基金，資產(chǎn)管理者股指期貨（包括S&P，道瓊斯，納斯達(dá)克）持倉

資料來源： CFTC, Bloomberg, J.P Morgan，天風(fēng)證券研究所

6. 美股愈發(fā)敏感

圖23：低波動(dòng)率不能掩蓋美股情緒敏感的事實(shí)，業(yè)績超預(yù)期對股價(jià)的影響只有5年均值的1/3

資料來源： FactSet，天風(fēng)證券研究所

從Q3美股價(jià)格對業(yè)績超預(yù)期的反應(yīng)看，正向價(jià)格跳升只有0.4%，為5年均值的1/3。投資者對美股業(yè)績的預(yù)期已經(jīng)很大程度上融入了目前的高估值，因此向上的空間有限，而業(yè)績反轉(zhuǎn)很可能造成美股的大幅下殺。

五、如果崩盤，會(huì)是1987而非1999

1. 1987：和這次很像

1987年10月19日星期一美股結(jié)束了五年的牛市。當(dāng)天，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了508點(diǎn)，相當(dāng)于其總值的22.6%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌了20.5%。這是華爾街有史以來最大單日跌幅。這次暴跌引起了全球范圍內(nèi)的共振。

美股的當(dāng)前環(huán)境與1987年相似之處：

- 勞動(dòng)生產(chǎn)率同樣從08年金融危機(jī)的谷底緩慢回升，私人投資剛剛啟動(dòng)不久，不存在99年過度投資的現(xiàn)象。新一輪的技術(shù)革命仍在萌芽狀態(tài)，投資回報(bào)率的長期趨勢性下降使得大量低成本的資金被用于股票回購，而不是要素投資；

- 與84-87年股市繁榮相似，過去幾年的股市增長主要由股票回購支撐，低利率環(huán)境支撐大牛市；

- 金融周期處在穩(wěn)健的擴(kuò)張期；

- 美聯(lián)儲(chǔ)在加息周期中；

- 被動(dòng)式投資盛行，在過去12個(gè)月內(nèi)，投資者累計(jì)贖回了3080億美元主動(dòng)型管理基金，將3750億美元資金投向了被動(dòng)式的共同基金和ETF；

圖24：美國金融周期

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

通脹！通脹！

1985年底，需求減弱，但非歐佩克生產(chǎn)國產(chǎn)量增加。歐佩克選擇搶占市場份額而不是減產(chǎn)支持價(jià)格，油價(jià)從每桶30美元的歷史高位跌到了谷底。這種程度的暴跌意味著不久的將來油價(jià)反彈將迫使通貨膨脹率急劇上升。1987年7月，WTI達(dá)到每桶22美元的高點(diǎn)，與去年同期價(jià)格上升近一倍。CPI年由1987年1月的1.4%上升至1987年9月的4.3%。值得注意的是，1979年的能源危機(jī)對當(dāng)時(shí)的大多數(shù)市場參與者來說并不遙遠(yuǎn)。因此，1987年油價(jià)翻番是一個(gè)重要的問題。

油價(jià)在14年崩潰，雖然當(dāng)前全球原油的供應(yīng)格局和1987年相比已經(jīng)完全不同，但從16年開始往前看對油價(jià)跳升的的風(fēng)險(xiǎn)仍要保持警惕。

圖25：Brent油價(jià)對比1985/86 VS 2014/15，橫坐標(biāo)顯示油價(jià)下跌開始之前/之后的周數(shù)

資料來源：Thomson Reuters Datastream，天風(fēng)證券研究所

除能源價(jià)格外，另一個(gè)推升通脹因素是美元貶值推高了進(jìn)口商品的價(jià)格。80年代的里根大循環(huán)鑄造的強(qiáng)勢美元令美國出口不振，于是有了1985年的“廣場協(xié)議”，美國對匯率進(jìn)行干預(yù)性貶值。隨后1986-87，美元急劇下滑。1987年2月的“盧浮宮協(xié)議”是為了阻止美元的下跌，但是這個(gè)協(xié)議不如1985年的協(xié)議有效，參與者的公開爭吵不能激發(fā)市場信心。1985年2月至1987年10月間，美元兌英鎊貶值38%，日元貶值47%。

對通貨膨脹上升和美元疲軟的擔(dān)憂使得以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)變得不那么吸引人，從而推高了利率。美國國債10年期收益率從1987年初的7.2%上漲到10月中旬的10%。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)正在收緊貨幣政策；聯(lián)邦基金利率從5.75升至7.25，上升了137.5個(gè)基點(diǎn)。此外，1987年8月11日，格林斯潘接任保羅·沃爾克擔(dān)任聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席。

低利率環(huán)境催生股票回購

沃爾克控制通脹后國債利率一路走低催生了低利率環(huán)境，同時(shí)公司股票回購十分盛行。

80年代，特別是1984年以來，由于敵意并購盛行，許多上市公司大舉進(jìn)軍股市回購本公司股票，以維持控制權(quán)。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動(dòng)用81億美元回購8100萬股該公司股票；1989年，?？松凸緞?dòng)用150億美元回購該公司股票。

另一方面，由于70年代的滯漲和80年初高利率對經(jīng)濟(jì)的打擊，勞動(dòng)生產(chǎn)率還處在從低谷爬坡回到正常水平階段。投資和消費(fèi)的關(guān)系此消彼長，在投資邊際收益高時(shí)，不管是公司還是居民，收入傾向于被再投資（反映到公司層面上是融資再投入CAPEX），相應(yīng)地，消費(fèi)支出（反映到公司層面上是回購、股利分紅）被壓抑。當(dāng)技術(shù)逐漸過時(shí)，市場飽和，投資的邊際效益降低，投資未來不如消費(fèi)當(dāng)下，公司層面成全了股票牛市。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1986-1989年期間，IBM公司用于回購該公司股票的資金達(dá)到56.6億美元，共回購4700萬股股票，平均紅利支付率為56%。美國聯(lián)合電信器材公司1975-1986年期間，一直采用股票回購現(xiàn)金紅利政策，使公司股票價(jià)格從4美元上漲到35.5美元。

圖26：美國投資（藍(lán)線）、回購（黑線）、股利（紅線）分別占GDP的比例：1960-2017

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

金融衍生品帶來的正反饋

當(dāng)時(shí)基金經(jīng)理人通常采用投資組合保險(xiǎn)（即使用股指期貨的套期保值策略來緩沖下跌的損失）動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)。據(jù)估算，1987年該類型資產(chǎn)規(guī)模超過600億美元。黑色星期一前一周的周五下跌，令所有參與投資組合保險(xiǎn)的人周一一早收到顧問公司所建議賣空S&P期貨的指令。大量期貨賣單擴(kuò)大了期貨與現(xiàn)貨間的價(jià)差，自動(dòng)觸發(fā)了期現(xiàn)貨的套利買賣單（買期貨賣現(xiàn)貨）。由于現(xiàn)貨開盤晚于期貨市場，甫一開盤，現(xiàn)貨市場無法消耗如此大的賣單，套利無法完成，逼迫套利者解開期貨買單。因此期貨-現(xiàn)貨下跌的循環(huán)建立。

對股災(zāi)發(fā)生原因的《布雷迪報(bào)告》指出，10月19日這天，機(jī)構(gòu)投資者在標(biāo)準(zhǔn)普爾股指期貨期貨市場上的賣盤高達(dá)34,500手合約（約合40億美元的合約），占整個(gè)標(biāo)普指數(shù)期貨合約交易量的40%。美國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為19日采取組合保險(xiǎn)賣出策略的套利與替換程序交易量占了標(biāo)普500股票交易量的21.1%，而且下午1點(diǎn)到2點(diǎn)，組合保險(xiǎn)與指數(shù)套利的交易量占了標(biāo)普500指數(shù)成份股交易量的40%以上，在這個(gè)小時(shí)內(nèi)，在三個(gè)不同的十分鐘間隔期內(nèi)賣盤占了標(biāo)普500股票交易量的60%以上。

圖27：美國股票市場各投資者持倉市值，股票基金ETF 在09年后飆升

資料來源：Yardeni Research，F(xiàn)ederal Reserve Board, 天風(fēng)證券研究所

圖28：16年后股票ETF發(fā)行劇增

資料來源：Yardeni Research，F(xiàn)ederal Reserve Board, 天風(fēng)證券研究所

2. 1999：科技股泡沫，這次不一樣

估值極端泡沫化

1999年科網(wǎng)泡沫時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)PE嚴(yán)重偏離標(biāo)普指數(shù)與10年國債收益率的趨勢線。雖然目前美股已經(jīng)出現(xiàn)了估值泡沫化，但離當(dāng)時(shí)的情況仍相差甚遠(yuǎn)。和1999年科網(wǎng)泡沫時(shí)的水平相比，目前標(biāo)普500的相對估值也能勉強(qiáng)算正常。

圖29：標(biāo)普500PE與美10年期國債收益率相關(guān)性

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

非理性繁榮

1999年科網(wǎng)泡沫中很多互聯(lián)網(wǎng)公司只有資本開支，沒有盈利。投資者主要考察它們的P/S（市銷率），但這種考察方式過于單一，忽略公司的運(yùn)營成本和變現(xiàn)能力，而企業(yè)則瘋狂燒錢鑄造銷售繁榮假象。從1996年到2000年，標(biāo)普科技股指數(shù)漲了5倍多，但是盈利只漲了不到2倍，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基本面。

而這次不一樣，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)企業(yè)的市值增長完全與其利潤貢獻(xiàn)匹配。2017年，標(biāo)普科技股指數(shù)和盈利幾乎同步增長，股價(jià)上升反映的是基本面。

圖30：當(dāng)前科技股行業(yè)無論絕對估值還是相對估值都處于低位

資料來源：Yardeni Research，Thomson Reuters, 天風(fēng)證券研究所

一個(gè)重要的原因是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式已經(jīng)較為成熟，對資本的運(yùn)用也更審慎。五大科技巨頭（FAAMG）總共擁有3300億美元的凈現(xiàn)金（現(xiàn)金減去負(fù)債），這是它們總現(xiàn)金流的兩倍。

圖31：非金融企業(yè)凈固定資產(chǎn)投資與84-87年一樣處于下降谷底

資料來源：Yardeni Research，F(xiàn)ederal Reserve Board, 天風(fēng)證券研究所

圖32：非金融企業(yè)融資缺口為負(fù)，并未如99年一樣過度投資

資料來源：Yardeni Research，F(xiàn)ederal Reserve Board, 天風(fēng)證券研究所

互聯(lián)網(wǎng)巨頭創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力更強(qiáng)

不管是中國還是美國，幾大科技巨頭營業(yè)收入及凈利潤總和占比在持續(xù)上升，信息科技業(yè)的馬太效應(yīng)非常顯著。這些巨頭中除了微軟（也靠云計(jì)算趕上來了）外，其余公司的營收仍能保持年復(fù)合增長率20%的速度在增長。這在此前無論是能源、金融醫(yī)療還是制造業(yè)公司稱霸的年代, 都極其罕見。

以信息和數(shù)據(jù)技術(shù)為基礎(chǔ)的高科技企業(yè)與傳統(tǒng)工業(yè)制造的最大區(qū)別是邊際成本遞減，這個(gè)屬性決定了：信息技術(shù)企業(yè)一旦有數(shù)據(jù)和流量優(yōu)勢，擴(kuò)張將非常迅速，在很短的時(shí)間內(nèi)成為龍頭，留給模仿者和追趕者的時(shí)間非常有限（如摩拜ofo從投放到形成雙寡頭只用了兩個(gè)月）。高科技企業(yè)現(xiàn)金流良好，且迭代能力強(qiáng)，不需要大量現(xiàn)金流進(jìn)行產(chǎn)能再投資，因此有大量現(xiàn)金可用于新技術(shù)研發(fā)或橫向并購。

圖33：FAAMG市值增長率 vs S&P 500 市值增長率

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

因此一個(gè)閉環(huán)形成了，只有最有錢的企業(yè)才能稱霸互聯(lián)網(wǎng)的任何細(xì)分領(lǐng)域，不管是自己做還是直接購買，一旦壟斷市場后，現(xiàn)金又源源不斷的流入?；ヂ?lián)網(wǎng)巨霸只會(huì)越來越大，大家在各自領(lǐng)域馳騁天下，你絕不會(huì)看到鋼鐵行業(yè)為了一點(diǎn)點(diǎn)市場份額的提升在飽和的市場大打價(jià)格戰(zhàn)的局面。

和1999年科技股泡沫相比，高科技企業(yè)這次真的不一樣。過去兩年我們看到互聯(lián)網(wǎng)龍頭以大數(shù)據(jù)為依托的商業(yè)模式在不同領(lǐng)域復(fù)制迭代，目前唯一能阻擋科技股巨頭的大概只有反壟斷調(diào)查了。

六、當(dāng)前環(huán)境下的美股配置策略

優(yōu)選海外收入占比較高公司，受益于美元走弱以及稅改下海外美元回流的回購。從收入增長（10% vs 4.2%）和盈利增長（13.4% vs 2.3%）來看，海外收入占比較高的公司表現(xiàn)比國內(nèi)業(yè)務(wù)主導(dǎo)的公司更好。

圖34：2017Q3海外銷售收入>50%公司 VS海外銷售收入<50%公司 收入／盈利比較

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

稅改廢除奧巴馬醫(yī)療條款的傾向?qū)︶t(yī)療行業(yè)造成較大影響，因此我們更看好科技行業(yè)。正如我們前面提到的，科技行業(yè)的馬太效應(yīng)將令他們更加強(qiáng)大，風(fēng)險(xiǎn)在于反壟斷調(diào)查。

圖35：9月30號過后板塊forward P/E 變化 VS 價(jià)格變化

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

能源行業(yè)是高性價(jià)比板塊，特別偏好債券評級較高的大公司。受益于油價(jià)走高，而板塊去年的股票表現(xiàn)大幅落后商品走勢。稅改中的資本開支短期費(fèi)用化有利能源行業(yè)的資本擴(kuò)張，但其對利息抵稅條款的取消不利于高負(fù)債的低評級能源公司。我們已經(jīng)看到低評級公司開始收縮業(yè)務(wù)，而高評級公司有所擴(kuò)張。

圖36：2016年后油價(jià)走勢與S&P500能源板塊

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

風(fēng)險(xiǎn)提示

財(cái)政政策不達(dá)預(yù)期，貨幣政策從緊

文章來源：公眾號雪濤宏觀筆記