主要內(nèi)容：

1、轉(zhuǎn)變一：工業(yè)生產(chǎn)由控到放。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月回落0.5個百分點，反映經(jīng)濟下行壓力加大。但值得關(guān)注的是，之前受到去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)壓制的部分行業(yè)，生產(chǎn)活動明顯擴張。預(yù)計供給端的糾偏政策未來會持續(xù)，商品價格在2019年會進(jìn)一步回調(diào)。

2、轉(zhuǎn)變二：地產(chǎn)基建此消彼長。11月固定資產(chǎn)投資增速小幅回升，制造業(yè)是主要支撐。基建投資增速再度觸底回升，穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力，預(yù)計2019年全年基建投資增速將回升至10%附近；房地產(chǎn)投資增速仍高，但單月銷售同比跌幅擴大，預(yù)計2019年投資增速將大幅走弱。

3、轉(zhuǎn)變?nèi)盒〕堑禺a(chǎn)由熱轉(zhuǎn)涼。從16年調(diào)控政策分化后，一二線大城市和其他中小城市房地產(chǎn)走勢明顯分化，但近幾個月以來，隨著棚改貨幣化政策的邊際減弱，小城市房地產(chǎn)市場明顯降溫，向大城市走勢收斂。

4、轉(zhuǎn)變四：服務(wù)消費也在走弱。11月社零消費增速進(jìn)一步下滑，而根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比持平上月的7.2%，累計同比繼續(xù)降至7.7%，說明不僅僅是商品消費在下滑，服務(wù)類消費也在受到?jīng)_擊。

5、轉(zhuǎn)變五：出口貿(mào)易全面減速。根據(jù)WTO的最新統(tǒng)計，全球商品出口同比增速已經(jīng)從今年1月18%的高點降至不足4%。11月我國出口增速大降至4.3%，進(jìn)口增速降至3%，也是全球貿(mào)易降溫的反映。

6、穩(wěn)增長弱刺激，改革開放必將加速?？紤]到全社會杠桿率已經(jīng)處于高位，以“弱刺激”來減緩經(jīng)濟下行速度，或許是明年的主要基調(diào)。而另一方面，明年將是WTO改革的關(guān)鍵節(jié)點，歐洲、日本等也會有相近訴求，加快改革開放既是國內(nèi)自身經(jīng)濟增長的需要，也是緩解外部壓力的重要方式。

18年11月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長5.4%，較上月回落0.5個百分點，反映經(jīng)濟下行壓力明顯在加大。其中采礦業(yè)同比增長2.3%，回落1.5個百分點；制造業(yè)同比增長5.6%，回落0.5個百分點；電力熱力水同比增長9.8%，加快3個百分點。

從具體行業(yè)來看，之前高增長的汽車制造、醫(yī)藥制造行業(yè)工業(yè)增加值增速大幅下滑，汽車制造業(yè)跌幅進(jìn)一步擴大至3.2%，醫(yī)藥制造業(yè)從年中的10%以上降至6.6%。紡織、化工、橡膠塑料、金屬制品等行業(yè)增加值延續(xù)低增長狀態(tài)。

而轉(zhuǎn)型經(jīng)濟板塊增速依然較高，11月專用設(shè)備制造業(yè)增加值同比增速跳升至12.4%，電子設(shè)備制造增速雖有回落，但仍有12.3%的高增長。另外，統(tǒng)計局發(fā)布的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速高達(dá)10.8%，反映經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級仍在繼續(xù)。

最值得關(guān)注的是，之前受到去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)壓制的部分行業(yè)，生產(chǎn)活動明顯擴張。例如11月黑金冶煉行業(yè)增加值同比增速進(jìn)一步回升至10.4%，有色冶煉回升至12.8%，非金屬礦制品增速雖略有下降，但仍遠(yuǎn)高于年初增速。此外，11月生鐵、粗鋼、鋼材產(chǎn)量同比增速均維持在10%附近或以上，十種有色金屬產(chǎn)量增速高達(dá)12.7%，均說明供給端壓制政策正在松綁。

10月以來鋼鐵價格的大幅走弱與供給端限制緩解有很大關(guān)系，當(dāng)前鋼鐵、煤炭等商品領(lǐng)域利潤率仍處于歷史高位，預(yù)計供給端的糾偏政策未來會持續(xù)，商品價格在2019年會進(jìn)一步回調(diào)。

11月固定資產(chǎn)投資增速小幅回升，累計同比從上月的5.7%回升至5.9%，其中制造業(yè)是主要支撐。制造業(yè)投資累計同比增速從9.1%回升至9.5%，電子設(shè)備、專用設(shè)備、電氣設(shè)備制造業(yè)投資增速都在10-20%之間，反映產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級在繼續(xù)。而紡織、食品、汽車、醫(yī)藥等行業(yè)投資增速則普遍偏低。隨著經(jīng)濟下行壓力增大，預(yù)計企業(yè)盈利在2019年將會降低，制造業(yè)投資增速或穩(wěn)中略降。

基建投資增速繼續(xù)回升，穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力。今年以來，受到政府債務(wù)規(guī)范影響，基建投資增速一路下滑，是固定資產(chǎn)投資的主要拖累。但隨著經(jīng)濟下行壓力的增大，穩(wěn)增長再度升溫，包含電力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速已經(jīng)連續(xù)兩個月回升，當(dāng)前已經(jīng)回升至1.2%的水平。2019年基建投資增速會繼續(xù)回升，對整體投資的作用由拖累轉(zhuǎn)向帶動，但是地方政府隱性負(fù)債依然受到融資和政府規(guī)范的制約，預(yù)計2019年全年基建投資增速將回升至10%附近。

房地產(chǎn)投資增速仍高，但單月銷售同比跌幅擴大，預(yù)計2019年投資增速將大幅走弱。11月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長9.7%，計算當(dāng)月同比增長9.7%，較10月回升1.6個百分點，土地購置仍是主要支撐。新開工面積累計同比繼續(xù)走高至16.8%，施工面積同比回升至4.7%，房企周轉(zhuǎn)加速。但房地產(chǎn)銷售面積增速繼續(xù)降至1.4%，單月增速-5.1%，隨著棚改政策的降溫，三四五線城市房地產(chǎn)銷售、投資等均會受到影響，預(yù)計2019年房地產(chǎn)投資增速降至0值附近。

從16年調(diào)控政策分化后，一二線大城市和其他中小城市房地產(chǎn)走勢明顯分化，但近幾個月以來，隨著棚改貨幣化政策的邊際減弱，小城市房地產(chǎn)市場逐漸降溫，向大城市房地產(chǎn)市場的走勢收斂。

從銷售端來看，一二線大城市房地產(chǎn)銷售面積一直維持低迷狀態(tài)，截至10月累計同比增速仍保持在-0.9%的負(fù)增長，其它中小城市房地產(chǎn)銷售面積累計同比則從接近6%的增長下降至不到4%。從當(dāng)月同比增速來看，中小城市之前一直高于大城市，但當(dāng)前已經(jīng)連續(xù)兩個月維持負(fù)增長。

從投資端來看，之前中小城市房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速也一直遠(yuǎn)高于一二線大城市，但最近幾個月中小城市房地產(chǎn)投資增速是大幅走弱的，逐步向大城市收斂。

從土地成交狀況來看，一線城市土地成交連續(xù)負(fù)增長，且跌幅基本都在20%以上，而中小城市土地成交一直高增長，但近幾個月也開始大幅走弱。與此同時，中小城市土地成交溢價率也大幅走低，向一二線城市收斂。

隨著棚改貨幣化政策的邊際收緊，三四五線中小城市房地產(chǎn)市場的價格、銷售、投資、土地成交，向一二線城市收斂的趨勢依然會延續(xù)，中小城市房地產(chǎn)市場逐步降溫。

11月社零消費增速進(jìn)一步下滑。社零名義同比增速從8.6%回落至8.1%，實際增速盡管小幅回升，但仍處于6%以下的低位，限額以上零售增速進(jìn)一步下滑至2.1%。從結(jié)構(gòu)上來看，盡管地產(chǎn)相關(guān)消費增速短期反彈，日用品類消費增速仍高，但汽車消費跌幅擴大至10%，油價回調(diào)導(dǎo)致石油制品消費增速減半。整體來看，在去杠桿政策的影響下，商品消費增速仍在下滑通道。

服務(wù)類消費也在降溫。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比持平上月的7.2%，累計同比繼續(xù)降至7.7%。另外，從下半年以來，官方服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)從54的高點下降至11月的52.4，新訂單指數(shù)從50.4降至48.9。這說明不僅僅是商品消費在下滑，服務(wù)類消費也在受到?jīng)_擊。

11月我國出口增速大降至4.3%，進(jìn)口增速降至3%，除了高基數(shù)影響外，我國進(jìn)出口增速的大幅放緩也是全球貿(mào)易降溫的反映。根據(jù)WTO的最新統(tǒng)計，全球商品出口同比增速已經(jīng)從今年1月18%的高點降至不足4%，而貿(mào)易摩擦不斷、WTO改革的懸而未決都會對全球貿(mào)易增長構(gòu)成威脅。

貿(mào)易降溫的背后是全球經(jīng)濟在逐步減速。今年以來，全球綜合PMI指數(shù)從54.8的高位下降至當(dāng)前的53.2，其中制造業(yè)PMI從54.5降至52，服務(wù)業(yè)PMI從54.8降至53.7。從GDP同比增速來看，中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區(qū)從2.7%回落至只有1.7%，日本從2.0%回落至0.4%，未來美國經(jīng)濟大概率也會走弱。

全球經(jīng)濟放緩、貿(mào)易降溫，“搶出口”漸退，未來國內(nèi)進(jìn)出口增速仍將面臨較大壓力。

從11月的各項數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟下行壓力依然較大，穩(wěn)增長措施會繼續(xù)加碼。近期的政策會議也提出要保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，且強調(diào)“六穩(wěn)”，淡化房地產(chǎn)調(diào)控。在穩(wěn)增長的背景下，基建投資上行方向確定，但幅度上受制于地方隱性負(fù)債的限制；房地產(chǎn)調(diào)控以穩(wěn)為主，房價調(diào)整較多的城市存在“因城施策”、邊際放松的可能性，但很難回到全面的強刺激。而且考慮到全社會杠桿率已經(jīng)處于高位，以“弱刺激”來減緩經(jīng)濟下行速度，或許是明年的主要基調(diào)。

另一方面，我們認(rèn)為內(nèi)外環(huán)境決定了，明年的改革開放政策必將加速推進(jìn)。內(nèi)部環(huán)境已非常明了，需要改革開放來提高經(jīng)濟增長效率。從外部來看，今年的熱點問題在于中美，國內(nèi)的國企改革、補貼、知識產(chǎn)權(quán)保護等領(lǐng)域是美國關(guān)注的焦點；而明年將是WTO改革的關(guān)鍵節(jié)點，歐洲、日本等也會有相近訴求。所以加快改革開放既是國內(nèi)自身經(jīng)濟增長的需要，也是緩解外部壓力的重要方式。

本文作者：中泰宏觀梁中華、楊暢、吳嘉璐，來源：梁中華宏觀研究