月中旬的一天，幾個朋友約定聚會，到了平時常去的一家高檔餐廳，卻吃了閉門羹，老板抱歉地告知所有包間都被預(yù)定了，大堂位置也要預(yù)定。再臨時電話去約另外的餐廳，竟然也是客滿。什么原因呢？老板一語道破各種緣由：因為最近股市漲起來了！這才恍然大悟，股市上漲，市值增加，等于派生了更多貨幣，錢多了，自然消費就興盛了?？墒牵袊墒兄皇莿倓偵蠞q了兩個月，那如果持續(xù)上漲20年，會怎樣呢？今天，我們就從M2開始，談?wù)劰墒信cM2的關(guān)系。

在《中國崛起的奧秘：財富論》中，傅海棠先生對經(jīng)濟學(xué)界流行的中國貨幣超發(fā)論進行了批判，認為中國的貨幣非但沒有超發(fā)，反而在多個時期出現(xiàn)了貨幣發(fā)行不足的問題，由此對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了一定的負面影響。很多人就拿出M2與GDP的關(guān)系進行質(zhì)疑。

表面看來，這種質(zhì)疑似乎冠冕堂皇：改革開放之后，中國的M2確實直線飆升，尤其是1994年之后，每1元GDP對應(yīng)的M2從只有1元逐漸升高到2元，即M2/GDP實現(xiàn)了倍增。很多人據(jù)此認為貨幣效率大幅度下降、貨幣發(fā)行規(guī)模嚴重超出合理范疇。

有人又拿美國的例子來做對比：在中國的M2/GDP倍增的同時，美國的M2/GDP的比值卻增長緩慢，而且數(shù)值很低。比如，2000年前后，美國1元GDP對應(yīng)的M2只有0.4-0.5元，甚至于到2017年，這個比值也只有0.8。這表明，中國的M2效率只有美國的40%。

對此，《中國崛起的奧秘：財富論》一書中提出的觀點是：M2是每年的存量加部分增量，而GDP是每年的增量。用一個存量指標來與增量指標做比較，是沒有意義的。

話雖如此，還是有人不贊成，在他們看來，M2/GDP作為一個經(jīng)濟分析的技術(shù)指標，對兩國進行比較，不應(yīng)該出現(xiàn)巨大的差異。中國的數(shù)值不正常，就意味著貨幣超發(fā)了。

這些質(zhì)疑，是缺乏對貨幣的基本認識，尤其是對于衍生貨幣與廣義貨幣的關(guān)系缺乏認知。美國的M2占GDP的比重低，是與其衍生貨幣的規(guī)模巨大相關(guān)的。對此，我們且從股市入手做一個簡要分析。

我們假設(shè)全社會的初始存款總量是1億元，這個存款，完全來自于A。A將其自有的資金1億元存入銀行B。這1億元存款，就構(gòu)成了社會上的M2（廣義貨幣）。

現(xiàn)在，假設(shè)企業(yè)C要擴大再生產(chǎn)，而其資金不足，于是，向銀行B申請貸款1億元。銀行審核之后，手續(xù)辦妥，貸款發(fā)放給企業(yè)C。在現(xiàn)代化的電子記賬體系下，企業(yè)C在銀行B的賬戶增加貸款1億元、同時這1億元又存入銀行B。于是，銀行B的存款總量就達到了2億元——此時，社會上的貨幣總量M2就變成了2億元。

在M2從1億元增加到2億元的過程中，全社會的貨幣總量完全沒有變化，A和B和C的凈資產(chǎn)都沒有發(fā)生任何變化，只不過是因為記賬關(guān)系的變動，就使得M2出現(xiàn)了倍增。

如果這樣的關(guān)系持續(xù)下去，在考慮銀行的核心資本充足率12.5%或者銀行的存款準備金率12.5%的情況下，理論上，1億元的原始存款，最后會變成8億元存款。這樣，社會上的M2將達到8億元——此時，A、B、C三方的凈資產(chǎn)仍無任何變化。

這就是企業(yè)貸款模式下的M2擴張模式。

既然如此，我們問問每一個人：當M2從1億元增加到8億元的時候，看起來廣義貨幣供應(yīng)量M2出現(xiàn)了高達700%的增量，但實際上社會初始存款仍只有1億元，那么，你能說貨幣超發(fā)了嗎？

如此簡單的道理，很多人卻不懂，因為他們沒有弄懂M2增加的途徑。如果理解了上述流程，最起碼，你就不會再根據(jù)M2的增減和數(shù)量多少，來說央行印錢的規(guī)模擴大與否。

現(xiàn)在，我們變換一下場景。假設(shè)社會初始存款仍是1億元，這1億元仍是A存在B銀行內(nèi)的，社會M2統(tǒng)計為1億元。企業(yè)C要擴大再生產(chǎn)，缺乏資金，企業(yè)不是通過銀行貸款，而是改為發(fā)行股票募集資金。企業(yè)C決定向A發(fā)行股票1億元。股票發(fā)行完畢后，A的資金1億元支付給企業(yè)C，企業(yè)C支付了一張代表價值1億元的股票給A，然后，這1億元就變成了企業(yè)C在銀行B的存款。

當股票發(fā)行結(jié)束后，銀行B的存款沒有發(fā)生變化，仍然是1億元。社會M2的總量也沒有發(fā)生任何變化，仍然是1億元。唯一變化的，是A持有價值1億元的股票，企業(yè)C成為銀行里那1億元存款的主人。

對比貸款和發(fā)行股票的兩種模式，我們能發(fā)現(xiàn)什么呢？

1、在貸款模式下，銀行存款規(guī)模會擴張得很快，而股票發(fā)行模式下，銀行存款是不會發(fā)生變化的。

2、在貸款模式下，社會M2增長很快，而股票發(fā)行模式下，M2沒有變化。

3、貸款模式和股票發(fā)現(xiàn)模式下，都實現(xiàn)了儲蓄資金向企業(yè)的轉(zhuǎn)移，從而滿足企業(yè)的擴大再生產(chǎn)的需求。

結(jié)論就是：如果直接融資（發(fā)行股票和債券都屬于直接融資模式）的規(guī)模大，則M2增長緩慢、M2占GDP的比重也低，這就是美國模式。如果間接融資（貸款屬于間接融資模式）的規(guī)模大，則M2增長迅速、M2占GDP的比重也高，這就是中國模式。

由此可見，中美兩國的金融環(huán)境不同，企業(yè)融資的模式差異很大，簡單地將兩國的M2與GDP的比值進行類比，是沒有道理的。以其比值數(shù)字作為比較的標準，就更沒有道理。

明白了這個道理，我們倒不妨做一個新的對比：如果我們把中美兩國的M2都加上股票總市值作為貨幣總供給量，再與GDP來比較，結(jié)果會怎樣呢？

首先，我們看看美國的情況：

這是1975-2017年長達42年時間里美國的數(shù)值趨勢。從中我們可以看出，1975年，美國的股票市值與M2之和，再除以GDP，這個比值是0.32，此后逐漸走高，1980年代出現(xiàn)較快上漲，并在1995年前后突破1.0，增長幅度超過200%。隨后，這個比值繼續(xù)攀升，到2017年，已經(jīng)達到2.66，相比42年前，增長近700%。

看到這張圖，我們要不要吐槽美國人貨幣超發(fā)呢？當然可以。問題在于，1975年以來，美國保持著世界上最強大的經(jīng)濟體的桂冠，全世界幾乎所有國家都在學(xué)習(xí)美國。學(xué)美國，當然要學(xué)美國好的東西。美國經(jīng)濟如此之強大，得益于其金融體系的支持，那么，我們是否應(yīng)該向?qū)W習(xí)美國，加大貨幣發(fā)行量、供給量呢？如果說M2的增長不能太過離譜，我們是否應(yīng)該學(xué)習(xí)美國的發(fā)達的、長期牛市的股票市場呢？

我們再看一下中國的情況。同樣用M2加上股票市場的總市值，再來與GDP進行比較。值得注意的是，美國的股票市場在1920年代就已經(jīng)非常發(fā)達、1930年代之后就已經(jīng)非常規(guī)范了，而中國股市是1991年才創(chuàng)設(shè)、1998年才完成《證券法》的立法工作的。股票的市值也是在2012年后才出現(xiàn)較快增長的，但股票市場卻很少出現(xiàn)持續(xù)多年的牛市。即便如此，并不影響我們的研究，如下圖：

由圖可見，1975年，中國的這個比值0.35，與美國的0.32竟然很接近。此后，隨著改革開發(fā)的深入，比值一路飆升，1993年的時候就突破了1.0，貨幣發(fā)行速度似乎跟美國差不多。較快的增值出現(xiàn)在1993-2007年，比值最高一度超過2.5，而當時美國的比值還不到2.0。這得益于2007年的中國股市牛市。隨后，股市走熊，比值回落，到2017年底，這個比值是2.76。

42年，美國從0.32上升到2.66；

42年，中國從0.35上升到2.76。

兩個世界上經(jīng)濟規(guī)模最大的國家，如出一轍的貨幣增長速度，是否可以論證我們的結(jié)論：貨幣增長，是經(jīng)濟發(fā)展的必要條件。經(jīng)濟要好，貨幣要足；貨幣不足，股市來補。

其實，不只是股市。債券發(fā)行也是直接融資方式。發(fā)行債券，完全不會增加M2,但卻可以滿足企業(yè)的擴大生產(chǎn)的需求。過去100年，美國一直擁有全世界最發(fā)達的債券市場。到2017年，美國的股市總市值不過30萬億美元，而其債券市場的規(guī)模超過40萬億美元，比美國GDP還要高出一倍多！

如果把債券市場的規(guī)模加上去，即”M2+股票總市值+債券總規(guī)?！?，以此作為貨幣供給量，再來與GDP做對比，則美國的比值將大大高于中國，那么，我們是否應(yīng)該得出結(jié)論：美國的貨幣效率遠遠低于中國？

且慢，如果把美國的共同基金市場、保險和信托市場、期貨和期權(quán)市場的規(guī)模都加上去，一起算做貨幣總供給，中美兩國還能比較么？

很多人會由此質(zhì)疑：如果說貨幣供給是經(jīng)濟發(fā)展的必要條件，而中國的股票市場、期貨市場、債券市場、基金市場、保險信托等規(guī)模遠遠小于美國，則貨幣供給似乎遠遠不足，那中國的經(jīng)濟奇跡是怎樣發(fā)生的呢？

這就是我們研究中國衍生貨幣的意義所在。在正規(guī)的貨幣供給不足的情況下，中國人民創(chuàng)造性地發(fā)明了各種衍生貨幣工具，有力地促進了經(jīng)濟的發(fā)展。