近年來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)合約連續(xù)性、近月合約流動(dòng)性的持續(xù)提升有目共睹，而做市商在這個(gè)階段發(fā)揮了積極作用。

2017年，伴隨著豆粕期權(quán)在大商所上市，做市商制度在中國(guó)衍生品市場(chǎng)生根發(fā)芽，邁出了從無(wú)到有的第一步。同年，交易所嘗試通過(guò)做市商制度解決期貨合約不連續(xù)的問(wèn)題。3年來(lái)，做市商在很大程度上解決了非主力期貨合約的流動(dòng)性問(wèn)題，逐步在交易所和實(shí)體企業(yè)之間構(gòu)建起良性“內(nèi)循環(huán)”，為我國(guó)期市期貨合約連續(xù)性交易夯定發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

探索做市商制度“步穩(wěn)蹄疾”

做市商制度是一種市場(chǎng)交易制度，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)。簡(jiǎn)單說(shuō)，做市商在市場(chǎng)上擔(dān)當(dāng)價(jià)格“潤(rùn)滑劑”和交易“催化劑”的作用，通過(guò)為買(mǎi)賣(mài)雙方提供較多的連續(xù)報(bào)價(jià)，便于交易者找到合適的報(bào)價(jià)成交，以此起到了促進(jìn)交易達(dá)成、平滑價(jià)格曲線(xiàn)的作用。

國(guó)外成熟市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)踐表明，做市是衍生品市場(chǎng)的一項(xiàng)重要交易制度。但2017年以前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)做市商了解不足，擔(dān)心做市商制度在中國(guó)市場(chǎng)“水土不服”。為此，國(guó)內(nèi)交易所進(jìn)行了大量探索、研究和溝通，制定了參考國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)并符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際需求的做市商制度。在商品期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)準(zhǔn)備期間，交易所就開(kāi)始對(duì)產(chǎn)品培育、交易所激勵(lì)政策、做市商團(tuán)隊(duì)建設(shè)情況、技術(shù)支持等多因素細(xì)節(jié)進(jìn)行“雕琢”，逐步構(gòu)建出一個(gè)完整的邏輯體系。

2017年，豆粕期權(quán)上市，不僅填補(bǔ)了我國(guó)商品期貨市場(chǎng)領(lǐng)域的空白，更是在上市前確定引入了期權(quán)做市商，成為衍生品市場(chǎng)的全新突破，在期權(quán)上市初期市場(chǎng)接受程度有限的階段很好地發(fā)揮了活躍市場(chǎng)交易的作用，更為日后提高期權(quán)合約流動(dòng)性、期貨合約連續(xù)性奠定了基礎(chǔ)。

從期權(quán)市場(chǎng)成功引入到期貨市場(chǎng)

做市商制度在期權(quán)市場(chǎng)“首戰(zhàn)告捷”之后，如何在期貨市場(chǎng)引入做市商、改變長(zhǎng)期困擾市場(chǎng)的合約不連續(xù)問(wèn)題，在保證市場(chǎng)平穩(wěn)、公平運(yùn)行的前提下有序增加非主力合約連續(xù)性，既提高流動(dòng)性又保障市場(chǎng)運(yùn)行厚度和質(zhì)量，成為監(jiān)管層面臨的重要考。

2017年，我國(guó)期貨交易所開(kāi)始探索在部分商品期貨合約上先行試點(diǎn)引入做市商制度。當(dāng)年年底，大商所在豆粕、玉米、鐵礦石3個(gè)品種率先引入做市商。同年，上期所和鄭商所也分別在鎳、PTA和動(dòng)力煤上引入做市商試點(diǎn)。

大商所高度重視連續(xù)活躍工作，制定了以做市商制度為核心，包含合約設(shè)計(jì)、交易、交割、清算、風(fēng)控和市場(chǎng)推廣多環(huán)節(jié)全流程的一攬子工作方案，并針對(duì)不同品種的特點(diǎn)實(shí)施差異化方案，通過(guò)一品一策、因品施策，不斷完善工作方案。在這個(gè)方案中，全面推進(jìn)做市業(yè)務(wù)力度無(wú)疑是最大亮點(diǎn)之一。一方面，交易所形成以持續(xù)報(bào)價(jià)為核心、做市合約覆蓋前6行的做市機(jī)制，繼續(xù)夯實(shí)流動(dòng)性供給質(zhì)量，并建立報(bào)價(jià)義務(wù)彈性調(diào)整機(jī)制，科學(xué)論證報(bào)價(jià)方案。另一方面，交易所著眼未來(lái)，提前布局，對(duì)做市方案進(jìn)行差異化、精細(xì)化管理，以適應(yīng)不同品種、不同市場(chǎng)情況需要。

今年上半年，大商所新增14個(gè)品種引入做市商，實(shí)現(xiàn)主要的18個(gè)期貨品種做市業(yè)務(wù)全覆蓋，LPG期貨更是在上市當(dāng)日即啟動(dòng)做市商業(yè)務(wù)，以此促進(jìn)期貨合約連續(xù)活躍。鄭商所12個(gè)期貨品種、上期所及上期能源14個(gè)品種也通過(guò)期貨做市交易，改善了合約連續(xù)性。

為保證做市業(yè)務(wù)質(zhì)量，大商所加大對(duì)做市商管理和支持力度，優(yōu)化遴選標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大做市商數(shù)量，豐富做市商類(lèi)別，加快做市商優(yōu)勝劣汰，著力培育做市隊(duì)伍。截至2020年11月底，大商所已先后批準(zhǔn)42家期貨、期權(quán)做市商開(kāi)展做市交易，同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)質(zhì)量貢獻(xiàn)度完善做市商的減收鼓勵(lì)機(jī)制，提高做市商的參與積極性。

擔(dān)當(dāng)衍生品市場(chǎng)的“活躍因子”

據(jù)專(zhuān)業(yè)人士分析，期貨市場(chǎng)引入做市商后，做市合約市場(chǎng)參與度持續(xù)提升，客戶(hù)成交、持倉(cāng)占比快速上漲，做市商占比較為合理且呈下降趨勢(shì)。做市合約交易規(guī)模和市場(chǎng)質(zhì)量的明顯改善，吸引了越來(lái)越多投資者的關(guān)注和參與，各品種參與交易客戶(hù)逐漸增多，單位客戶(hù)相對(duì)增速更快。

對(duì)于做市業(yè)務(wù)在促進(jìn)合約連續(xù)性、流動(dòng)性改善方面的貢獻(xiàn)，實(shí)際參與做市業(yè)務(wù)的國(guó)內(nèi)做市商深有體會(huì)。

“以大商所粳米期貨為例，2020年上半年該品種日均成交量6200手左右，下半年通過(guò)引入做市商等措施日均成交量約3.3萬(wàn)手，增長(zhǎng)了4倍多。上半年粳米日均持倉(cāng)量約20000手，下半年這一指標(biāo)增長(zhǎng)到約36000手，漲幅80%?！眹?guó)泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理公司做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人邵原向期貨日?qǐng)?bào)記者表示。

記者注意到，2019年8月粳米期貨在大商所掛牌上市，初期粳米期貨延續(xù)了現(xiàn)有品種合約不連續(xù)、以1、5、9月為主力合約的結(jié)構(gòu)，非主力合約始終不溫不火，在2020年下半年引入國(guó)泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理公司等做市商以后，情況明顯改觀。目前，粳米期貨品種基本實(shí)現(xiàn)連續(xù)活躍，主力合約逐月?lián)Q月且成交量和持倉(cāng)量呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低的特性。

實(shí)際上，除新上市不久的粳米、LPG期貨外，大商所在引入做市商前多數(shù)品種非1、5、9合約成交持倉(cāng)量有限，部分合約甚至無(wú)人問(wèn)津。而引入做市商后，做市合約成交量、持倉(cāng)量迅速增長(zhǎng)，且呈環(huán)比逐月增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中雞蛋、豆二、焦煤、焦炭等品種的成交規(guī)模呈現(xiàn)由近及遠(yuǎn)逐月遞減形態(tài)。這其中，做市商的作用舉足輕重。

“我們公司是大商所粳米期貨等品種的做市商，主要通過(guò)提供雙邊買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)對(duì)市場(chǎng)提供流動(dòng)性，同時(shí)根據(jù)自身的持倉(cāng)調(diào)整報(bào)價(jià)和量，在為市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性的同時(shí)管理自身的風(fēng)險(xiǎn)?！鄙墼f(shuō)道，以粳米期貨為例，做市商的參與極大地提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，體現(xiàn)在大幅增長(zhǎng)的市場(chǎng)成交量和持倉(cāng)量，同時(shí)做市商在交易所制度安排下，提高了合約的連續(xù)活躍性。

“結(jié)合我國(guó)引入做市商的近三年市場(chǎng)發(fā)展看，做市商制度對(duì)于主力合約連續(xù)性交易意義重大?！痹谡闫趯?shí)業(yè)副總經(jīng)理、做市商負(fù)責(zé)人陸麗娜看來(lái)，做市商提供的雙邊報(bào)價(jià)為市場(chǎng)提供了最初期的流動(dòng)性，縮小盤(pán)口價(jià)差，降低了參與者的交易成本。做市商長(zhǎng)期提供連續(xù)報(bào)價(jià)的承諾，減少了其他參與者在該合約上無(wú)法平倉(cāng)離場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)，給予他們交易和持倉(cāng)的信心。同時(shí)，多家做市商報(bào)價(jià)也提供了合約上足夠的承載力，能夠容納一般參與者的交易。

市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)變化的另一面

上述專(zhuān)業(yè)人士還表示，除了提高非主力合約交易規(guī)模外，做市商的價(jià)值還體現(xiàn)在做市合約買(mǎi)賣(mài)價(jià)差顯著縮小，訂單深度大幅提高，做市合約與主力合約價(jià)格關(guān)聯(lián)性持續(xù)走強(qiáng)。引入做市商前，非主力合約掛單很少，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差高達(dá)幾十元甚至上百元，交易成本非常高。引入做市商后，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差縮窄至合理水平，訂單深度明顯增厚，擊穿概率大幅降低，大部分品種重點(diǎn)合約與主力合約的結(jié)算價(jià)相關(guān)性達(dá)到99%。當(dāng)前，鐵礦石、豆粕、玉米等品種做市合約流動(dòng)性質(zhì)量基本接近主力合約水平。

在中大期貨副總經(jīng)理景川看來(lái)，這一變化體現(xiàn)了期市品種合約定價(jià)的公允價(jià)值?！氨皇袌?chǎng)廣泛認(rèn)可的權(quán)威價(jià)格有利于企業(yè)利用期貨定價(jià)，實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)、基差穩(wěn)定，遠(yuǎn)期定價(jià)以及含權(quán)貿(mào)易方面都能夠獲得很好的運(yùn)用?！彼J(rèn)為，企業(yè)和投資者可以更精準(zhǔn)地運(yùn)用基差點(diǎn)價(jià)等方式管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化定價(jià)機(jī)制，從而構(gòu)成交易所、做市商與廣大市場(chǎng)交易者共同促進(jìn)合約連續(xù)的“循環(huán)”效應(yīng)。

顯而易見(jiàn)的是，做市商與交易者之間的“循環(huán)”效應(yīng)已經(jīng)發(fā)揮了明顯作用和效果，在LPG、粳米等新品種上尤為明顯。“從大商所LPG期貨品種來(lái)看，LPG上市即實(shí)現(xiàn)合約連續(xù)活躍，說(shuō)明交易所在合約設(shè)計(jì)和交割制度等方面契合現(xiàn)貨市場(chǎng)的特性，使得‘現(xiàn)貨—近月—遠(yuǎn)月’形成一體化，全方位滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)管理和投資的需求?！本按ㄕJ(rèn)為，基于此產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)參與期貨的意愿有效提升，有利于期現(xiàn)結(jié)合和企業(yè)利用LPG期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

此外，從市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，大商所雞蛋、粳米、LPG等合約連續(xù)活躍，提供了更為連續(xù)的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，為全市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)交易奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

“期市主力合約連續(xù)性提高，使企業(yè)基差點(diǎn)價(jià)、套期保值等業(yè)務(wù)均能在月份匹配的合約上開(kāi)展，避免期現(xiàn)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)?！标扄惸葟牧硗庖粋€(gè)角度闡釋了主力合約連續(xù)的意義。同時(shí)，隨著各方參與者的介入，各合約的價(jià)格中才能包含更多的市場(chǎng)信息，使定價(jià)更加準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有更強(qiáng)的指導(dǎo)意義，從而保障基差點(diǎn)價(jià)等業(yè)務(wù)的開(kāi)展。從當(dāng)前市場(chǎng)情況來(lái)看，期貨合約盤(pán)口厚度和深度提升，能夠有效承載企業(yè)在對(duì)應(yīng)月份上套期保值等對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求，真正起到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。