近幾年，隨著國內(nèi)衍生品市場的發(fā)展以及市場波動變大，衍生品越來越受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。期權(quán)作為一種非線性金融衍生品，在國外已被廣泛用于規(guī)避風(fēng)險、增強(qiáng)收益。隨著2019年股指期權(quán)、滬深300ETF期權(quán)推出，機(jī)構(gòu)投資者對期權(quán)的關(guān)注度持續(xù)增加。本文旨在通過分析美國公募基金使用期權(quán)的策略的情況，從而為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在期權(quán)產(chǎn)品開發(fā)，以及期權(quán)策略應(yīng)用方面提供一定的參考。

　　美國期權(quán)類公募基金發(fā)展情況

　　美國期權(quán)類基金歷史悠久，2017年以后發(fā)展迅速。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）分別在1973年、1983年推出了個股期權(quán)和股指期權(quán)產(chǎn)品，從而開啟了全球期權(quán)市場的發(fā)展。不久之后，美國于1977年推出了首只期權(quán)類基金（option-based fund），此后，美國期權(quán)類基金規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展。尤其在近幾年，隨著市場波動的加大，期權(quán)等衍生工具越來越受到基金管理人的重視，期權(quán)類基金產(chǎn)品進(jìn)入了快速發(fā)展階段，截至2020年，期權(quán)類產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到138只，其中有將近一半的產(chǎn)品成立于2017年以后。

　　美國期權(quán)類基金規(guī)模呈現(xiàn)快速發(fā)展，2020年總資產(chǎn)規(guī)模超過250億美元。從美國期權(quán)類基金規(guī)模來看，期權(quán)類基金規(guī)模在2008年后得到快速發(fā)展，尤其在2019年和2020年，整體增長速度迅速提升。截至2020年，美國期權(quán)類基金的總資產(chǎn)規(guī)模超過250億美元，增長速度達(dá)到31.49%，相較2019年的23.17%增速進(jìn)一步增加近8個百分點(diǎn)，整體來看，美國期權(quán)類基金進(jìn)入快速發(fā)展階段。

　　美國公募基金期權(quán)策略總結(jié)

　　從美國公募基金使用期權(quán)策略的目的來看，主要有三個：（1）收益增強(qiáng)；（2）獲取絕對收益；（3）構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。其中，增強(qiáng)收益中常用的期權(quán)策略主要有三種：（1）保護(hù)型策略；（2）備兌策略；（3）領(lǐng)口策略。絕對收益策略主要包括Alpha中性策略，期權(quán)波動率交易、期權(quán)套利交易策略等。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是將固定收益產(chǎn)品與衍生品合約合成的一種金融產(chǎn)品，通常是將大部分的資金投資于固定收益的產(chǎn)品，剩余的部分投資于掛鉤市場標(biāo)的的衍生品。固定收益部分可以為投資者帶來保本，衍生品部分還可能帶來更多的超額收益。股指期權(quán)作為掛鉤股票指數(shù)的期權(quán)衍生品，通過股指期權(quán)+固定收益資產(chǎn)的組合，可以設(shè)計掛鉤股票指數(shù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

　　從具體的策略角度來看，收益增強(qiáng)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)用策略較為相似，策略相對簡單，主要是：（1）保護(hù)型策略；（2）備兌策略；（3）領(lǐng)口策略。而絕對收益產(chǎn)品中應(yīng)用的期權(quán)策略較為復(fù)雜，包括套利、對沖，波動率交易等。鑒于目前國內(nèi)期權(quán)市場處于發(fā)展初期，短期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對期權(quán)應(yīng)用更多集中于收益增強(qiáng)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。因此，本文接下來主要分析保護(hù)型策略、備兌型策略和領(lǐng)口策略的基金產(chǎn)品。

　　美國公募基金期權(quán)策略案例介紹

　　總體來看，在三種常用策略中，備兌型策略和領(lǐng)口策略應(yīng)用較為廣泛。對于美國主流的寬基指數(shù)，CBOE均有相應(yīng)的備兌開倉指數(shù)進(jìn)行跟蹤，備兌策略ETF基金也較為豐富。備兌策略的主要特征是能夠在振蕩或者慢牛行情中起到收益增強(qiáng)的特點(diǎn)，同時在市場下跌時起到一定的對沖作用。保護(hù)型策略能夠在市場下跌時對沖下跌風(fēng)險，但大部分美國公募基金不會長期簡單使用保護(hù)型策略，而是在市場出現(xiàn)較大風(fēng)險的時候，進(jìn)行短期對沖，或者與賣出看漲期權(quán)配合使用。領(lǐng)口策略方面，目前美國公募基金應(yīng)用領(lǐng)口策略較為廣泛，其特點(diǎn)是在市場下跌時能夠止損，市場振蕩情況下能夠增強(qiáng)收益，但當(dāng)市場大幅上漲時會截斷收益，相比于保護(hù)型看跌策略，領(lǐng)口策略的優(yōu)勢是構(gòu)建成本較少。

　　產(chǎn)生上述格局的主要原因是美國股市長期處于慢牛行情，大漲大跌情況相對較少，構(gòu)建備兌策略獲得的勝率較高，因此，大部分公募基金會長期采用備兌策略進(jìn)行收益增強(qiáng)，當(dāng)市場出現(xiàn)較大的波動時，則將備兌策略轉(zhuǎn)換成領(lǐng)口策略進(jìn)行下行風(fēng)險對沖。部分對于風(fēng)險較為敏感的基金，則會直接構(gòu)建領(lǐng)口策略。

　　BlackRock Enhanced Capital and Income Fund （CII） 是由貝萊德公司管理的基金，該基金主要投資于美國股票市場， 持倉排名前三的行業(yè)分別是：IT、消費(fèi)和通信。與此同時，該基金通過賣出看漲期權(quán)構(gòu)建備兌開倉策略，從而增強(qiáng)收益。截至2020年年底，該基金對組合中的51%股票構(gòu)建了備兌策略，在構(gòu)建備兌策略時選擇的是賣出虛值看漲期權(quán)，平均虛值程度為3.8%，平均剩余期限為50天。

　　備兌策略基金：BlackRock Enhanced Capital and Income Fund

　　從其表現(xiàn)來看，該基金在市場振蕩階段具有一定的收益增強(qiáng)效果，但當(dāng)市場大幅上漲時，截斷了部分收益，同時當(dāng)市場下跌時對沖風(fēng)險效果有限。

　　Gateway Fund 成立于1977年7月12日，是美國成立最早的期權(quán)類基金，其規(guī)模也是目前期權(quán)類基金最大的，穩(wěn)定在80億美元。該基金投資于一籃子股票，從而追蹤標(biāo)普500指數(shù)走勢，同時通過領(lǐng)口策略進(jìn)行收益增強(qiáng)和風(fēng)險控制。其目的是在獲取收益的同時，降低投資者的風(fēng)險敞口。

　　領(lǐng)口型策略基金：Gateway Fund

　　Gateway Fund應(yīng)用的是領(lǐng)口策略。通過賣出平值看漲期權(quán)獲得收益增強(qiáng)，看漲期權(quán)名義市值與持倉股票市值相等。同時，該基金用賣出看漲期權(quán)獲得的部分權(quán)利金購買虛值的看跌期權(quán)，從而預(yù)防市場大幅下跌風(fēng)險，由此便形成了領(lǐng)口策略。通常該基金維持100%的賣出看漲期權(quán)，并根據(jù)市場情況動態(tài)調(diào)整看跌期權(quán)的行權(quán)價及市值。

　　該基金2020年期權(quán)策略調(diào)整過程如下：年初，通過買入等市值的看跌期權(quán)提供100%的下跌保護(hù)。2月27日，將對沖比例下調(diào)至65%—80%。在一季度時，再次將對沖比例下調(diào)至40%—50%。主要原因是當(dāng)時隱含波動率持續(xù)上升，因此該基金通過平倉部分看跌期權(quán)鎖住盈利。但在此過程中，整體基金的風(fēng)險暴露敞口有所增加，為了降低風(fēng)險敞口，該基金將虛值看跌期權(quán)調(diào)整為接近平值看跌期權(quán)，從而控制風(fēng)險敞口。在4—8月期間，隨著市場隱含波動率回落，該基金逐漸增加看跌期權(quán)倉位。

　　SWAN DEFINED RISK FUND 成立于2012年，該基金直接或通過ETF投資于超過100億美元市值的公司股票，同時通過買入長期股指期權(quán)對沖下跌風(fēng)險。目前該基金的規(guī)模為10億元左右。

　　保護(hù)型策略基金：SWAN DEFINED RISK FUND

　　SWAN DEFINED RISK FUND 應(yīng)用三種期權(quán)策略：（1）買入標(biāo)普500長期看跌期權(quán)對沖市場大幅下跌風(fēng)險；（2）買賣短期（1—3月）看漲、看跌期權(quán)進(jìn)行收益增強(qiáng)；（3）不定期利用日歷價差策略進(jìn)行收益增強(qiáng)。其中長期看跌期權(quán)為一年到期的期權(quán)，每年調(diào)整一次，在調(diào)整日選擇平值期權(quán)。而用于收益增強(qiáng)的短期期權(quán)，會根據(jù)市場情況，以及風(fēng)險收益比不定期進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

　　美國期權(quán)類基金的發(fā)展和期權(quán)策略的應(yīng)用對于國內(nèi)未來期權(quán)類基金的發(fā)展以及相關(guān)規(guī)則制定有如下借鑒意義：

　　第一，動態(tài)調(diào)整的備兌策略更適合中國市場。從美國的發(fā)展情況來看，備兌策略產(chǎn)品數(shù)量多于領(lǐng)口和保護(hù)型策略，且大部分備兌策略是長期、簡單賣出看漲期權(quán)，并不涉及擇時，主要原因是美國市場長期處于慢牛行情，備兌策略能夠起到增強(qiáng)收益的效果。但從國內(nèi)的市場來看，整體波動相對較大，牛熊切換較快，因此簡單的構(gòu)建備兌策略并不適合中國市場，國內(nèi)更需要對備兌策略進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，與一些擇時指標(biāo)如隱含波動率、量價指標(biāo)相結(jié)合使用。

　　第二，保護(hù)型策略在國內(nèi)應(yīng)用意義更大。在美國，保護(hù)型策略的公募基金產(chǎn)品相對較少，更多的是與看漲期權(quán)一起構(gòu)成領(lǐng)口策略。但鑒于國內(nèi)股市波動和回撤均較大，因此在國內(nèi)構(gòu)建保護(hù)型策略相較美國意義更大。通過分析美國保護(hù)型策略基金的調(diào)整方式可以看出，保護(hù)型策略由于持續(xù)買入期權(quán)，并不適合長期持有，更適合在市場下跌過程中進(jìn)行短暫對沖。若想長期持有保護(hù)型策略，更多以低比例或長期看跌期權(quán)構(gòu)建，從而降低期權(quán)成本。

　　第三，進(jìn)一步豐富國內(nèi)期權(quán)品種和相關(guān)制度。國外期權(quán)種類及制度都更為完善，例如有一年的長期期權(quán)、針對領(lǐng)口策略等也有相應(yīng)的保證金優(yōu)惠，這為美國期權(quán)類基金產(chǎn)品快速發(fā)展提供了基礎(chǔ)，使得基金經(jīng)理能夠更為靈活地根據(jù)不同市場行情、投資者需求構(gòu)建相應(yīng)的期權(quán)類基金。國內(nèi)目前期權(quán)發(fā)展仍處于初期階段，保證金優(yōu)惠制度和期權(quán)品種相對較少，建議相關(guān)部門進(jìn)一步完善國內(nèi)期權(quán)的品種和相關(guān)制度。