摘要

美元分析框架：美元強(qiáng)弱的分析框架主要從美國(guó)經(jīng)常賬戶(美元輸出鏈)、金融賬戶(美元回流鏈)以及交易角度對(duì)美元匯率進(jìn)行分析。具體而言，經(jīng)濟(jì)基本面和通脹水平通過影響經(jīng)常賬戶來影響美元走勢(shì)；而利差等會(huì)影響金融賬戶。同時(shí)，交易行為和情緒對(duì)美元指數(shù)也存在重要影響，美元指數(shù)的非商業(yè)多頭持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示了相關(guān)交易的擁擠程度。

近期美元下跌的原因：(1)進(jìn)入4月后，歐洲疫情明顯好轉(zhuǎn)，疫苗接種加速，歐洲各國(guó)逐步放松管制措施，這使得市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重燃信心，促使歐元升值。(2)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的積極情緒出現(xiàn)了短期見頂?shù)嫩E象，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美國(guó)四月CPI大幅超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂。(3)4月就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，讓市場(chǎng)意識(shí)到目前遠(yuǎn)沒到推出寬松政策的時(shí)段；此外美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的鴿派立場(chǎng)也進(jìn)一步打消了市場(chǎng)的提前加息預(yù)期。(4)美元指數(shù)凈多頭頭寸近期有所下降，市場(chǎng)對(duì)美元反彈預(yù)期削弱。

美元指數(shù)存貶值趨勢(shì)，但反彈風(fēng)險(xiǎn)不可忽視：后續(xù)來看，短期仍是美元指數(shù)面臨最大壓力的時(shí)期，這種壓力在美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回穩(wěn)步復(fù)蘇之路前或持續(xù)存在。由于疫情對(duì)金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊逐步弱化，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期成為引導(dǎo)短期美元走勢(shì)的關(guān)鍵因素。在美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹目標(biāo)制下，就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)依然是比通脹更重要的政策目標(biāo)。因此，在目前持續(xù)寬松的流動(dòng)性環(huán)境中，加息提前的預(yù)期逐漸淡化，美元指數(shù)缺乏上行動(dòng)力。中期來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而逐步推出持續(xù)寬松政策，中期美元伴隨著名義、實(shí)際利率上行，仍存有上行動(dòng)力；長(zhǎng)期來看，美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)第一強(qiáng)國(guó)，美元信用仍有較強(qiáng)支撐，美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍是無可替代的。

美元下行助力大宗商品再現(xiàn)“超級(jí)牛市”行情，但政策因素影響巨大：回顧2021年4月至5月的這一輪大宗商品牛市，此次上漲除了具備歷次大宗商品市場(chǎng)上漲的普遍原因，即后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求、產(chǎn)能回復(fù)、需求拉動(dòng)以及供給端的收縮外，美元下行也起了關(guān)鍵作用。根據(jù)前述，短期來看美元指數(shù)大概率保持弱勢(shì)震蕩，借由美元下行的助力，從基本面上大宗商品具備繼續(xù)上漲的動(dòng)力。但目前來看，政策調(diào)控是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需要持續(xù)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：疫情恢復(fù)的不確定性、大宗商品價(jià)格政策調(diào)控

　　一、美元指數(shù)分析框架

匯率的影響因素相對(duì)復(fù)雜，而作為世界貨幣的美元，其幣值強(qiáng)弱受到更多因素的影響。本文首先對(duì)影響美元指數(shù)的因素進(jìn)行簡(jiǎn)單梳理，繼而從美國(guó)經(jīng)常賬戶(美元輸出鏈)、金融賬戶(美元回流鏈)以及交易角度對(duì)美元匯率進(jìn)行分析。

根據(jù)主權(quán)貨幣的決定理論，美元主要受到基本面差異、利率平價(jià)和資本流動(dòng)的影響。其中，基本面是影響美元匯率的根本因素?？紤]到匯率是一個(gè)相對(duì)的概念，當(dāng)美元相對(duì)于全球，尤其是歐元區(qū)走強(qiáng)時(shí)，美元指數(shù)隨之走強(qiáng)。同時(shí)，基本面的好壞也會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策產(chǎn)生影響，聯(lián)邦基金利率上調(diào)和下調(diào)往往領(lǐng)先于美元升值和貶值。

1、美國(guó)經(jīng)常賬戶和金融賬戶角度

而站在美元流向的角度，對(duì)美元的分析可以從影響美國(guó)經(jīng)常賬戶(美元輸出鏈)和金融賬戶(美元回流鏈)變動(dòng)的因素著手。具體而言，經(jīng)濟(jì)基本面和通脹水平通過影響經(jīng)常賬戶來影響美元走勢(shì)；而不同國(guó)家之間的利差等會(huì)影響金融賬戶。

從美元輸出鏈來看，作為國(guó)際貨幣體系的核心，美元在國(guó)際貿(mào)易、資金融通和國(guó)際支付環(huán)節(jié)起到了價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和最終支付的職能。美國(guó)在多個(gè)國(guó)家建立貿(mào)易賬戶區(qū)，利用天然的鑄幣權(quán)優(yōu)勢(shì)購(gòu)買全球產(chǎn)品、資源和服務(wù)，并向全世界輸出貨幣，造成巨額經(jīng)常賬戶逆差。從美元回流鏈來看，美債、美股以及美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)全球資本也存在著較強(qiáng)吸引力，因此美元也受到了國(guó)際投資者的青睞。這導(dǎo)致流向境外的美元通過投資美元資產(chǎn)進(jìn)行回流，同時(shí)吸收歐洲、加拿大和部分拉美國(guó)家等資本賬戶區(qū)的私人投資，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)金融賬戶順差。總的來說，當(dāng)前的美元循環(huán)體系建立在巨額貿(mào)易逆差和較強(qiáng)美元資產(chǎn)吸引力的基礎(chǔ)之上。

具體來看，因商品嚴(yán)重依賴進(jìn)口，美國(guó)經(jīng)常賬戶常年維持逆差狀態(tài)。利用FDI凈流入指標(biāo)來觀察美國(guó)金融賬戶走勢(shì)，可以看到，鑒于較強(qiáng)的美元資產(chǎn)吸引力，美國(guó)資本和金融賬戶常年保持逆差。將FDI流入與經(jīng)常項(xiàng)目差額相加，可以得到財(cái)政角度的美元流向和走勢(shì)。利差是影響金融賬戶的主要因素，利率對(duì)匯率的影響主要取決于兩國(guó)利差情況，美德十債利差的走勢(shì)往往領(lǐng)先于美元指數(shù)。而從通脹角度來看，當(dāng)美國(guó)通脹高于歐洲時(shí)，美元對(duì)應(yīng)走勢(shì)走弱，且有較好的同步性。

2、美元交易與情緒

美元作為金融市場(chǎng)的重要資產(chǎn)，存在期貨、期權(quán)等多種衍生品，其交易行為和情緒對(duì)美元指數(shù)也存在重要影響。投機(jī)者通過外匯衍生品進(jìn)行外匯投機(jī)，美元指數(shù)的非商業(yè)多頭持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示了相關(guān)交易的擁擠程度。

　　二、近期美元下跌的原因

2021年以來，美元指數(shù)呈現(xiàn)倒U形反轉(zhuǎn)。2021年年初到3月中旬，美元大幅走強(qiáng)，由89.8778升值到93.1839，升值幅度3.67%。進(jìn)入4月，美元指數(shù)持續(xù)走低，于2021年5月中旬已跌破90關(guān)口，在短期震蕩后，目前仍處于下行趨勢(shì)。結(jié)合前述美元指數(shù)分析框架，我們認(rèn)為近期美元的下跌主要與以下原因有關(guān)：

1、疫情與疫苗接種進(jìn)展

疫情是經(jīng)濟(jì)最大的基本面，疫情進(jìn)展差異導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在差異。2021年以來，美國(guó)疫苗接種加速覆蓋，目前已經(jīng)達(dá)到近90%的覆蓋率；美國(guó)單日新增確診病例在一月短暫上升后急劇下降，目前疫情已經(jīng)比較平穩(wěn)，未來緩慢向好。分析來看，美元一季度升值的主要?jiǎng)恿υ从诿绹?guó)疫情的好轉(zhuǎn)，疫苗接種率大幅抬升，疫情的有效控制帶來了強(qiáng)勁的復(fù)蘇需求，市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇的預(yù)期向好促進(jìn)美元升值。反觀歐洲，一季度歐洲疫情急劇惡化，當(dāng)日新增病例急速上行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明。

而進(jìn)入4月后，歐洲疫情出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，歐元區(qū)19國(guó)單日新增確診人數(shù)持續(xù)下降，疫苗接種加速。從接種比例來看，截至 5月中旬，德國(guó)、法國(guó)、意大利三個(gè)國(guó)家的疫苗接種比例大致在50%以上。隨著新冠疫苗接種不斷推進(jìn)，歐洲各國(guó)逐步放松管制措施，這使得市場(chǎng)兌歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重燃信心。由于匯率體現(xiàn)的是國(guó)與國(guó)之間的比較關(guān)系，在美國(guó)疫情復(fù)蘇平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，歐洲疫情加速好轉(zhuǎn)，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期相較于美國(guó)更為樂觀，促使美元指數(shù)下行。

2、經(jīng)濟(jì)基本面差異

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在3月爆炸式增長(zhǎng)后，近期公布的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期。同時(shí)，美國(guó)四月CPI大幅超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂。整體來說，美元指數(shù)近期下跌的主要原因是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的積極情緒出現(xiàn)了短期見頂?shù)嫩E象，疊加就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美國(guó)四月CPI大幅超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂；此外歐洲疫情出現(xiàn)改善，歐元貨幣走強(qiáng)也導(dǎo)致美元指數(shù)走弱。

3、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期

疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表，不斷地實(shí)施QE為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。國(guó)際對(duì)比來看，疫情爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐洲央行和日本央行，美國(guó)M2增速也遠(yuǎn)快于歐元區(qū)和日本。

進(jìn)入2021年后，由于美國(guó)疫情的好轉(zhuǎn)，疫情的有效控制帶來了強(qiáng)勁的復(fù)蘇需求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)至疫情前水平?；谝患径瘸掷m(xù)好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息預(yù)期逐步形成共識(shí)，美元指數(shù)受此上行。4月以來，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期讓市場(chǎng)意識(shí)到目前遠(yuǎn)沒到推出寬松政策的時(shí)段，尤其是就業(yè)市場(chǎng)目前正面臨嚴(yán)峻的就業(yè)缺口，就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)前路漫漫；此外美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的鴿派立場(chǎng)也進(jìn)一步打消了市場(chǎng)的提前加息預(yù)期，美元指數(shù)受此下行。

4、美元指數(shù)交易及情緒

從ICE美元指數(shù)交易中可以看到，凈多頭頭寸有所下降。從交易角度來看，反映了市場(chǎng)對(duì)于美元反彈預(yù)期削弱。本輪美元的下跌較為迅速，外匯投機(jī)交易在其中起到推波助瀾的作用。從交易層面來看，衡量外匯投機(jī)行為的美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉(cāng)進(jìn)入4月后逐步下降，說明整體市場(chǎng)對(duì)美元反彈預(yù)期削弱。

三、美元指數(shù)后續(xù)展望

1、 疫情對(duì)金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊逐步弱化

目前來看，盡管南亞及東南亞疫情出現(xiàn)惡化，但美國(guó)及歐洲卻已開始逐步放開疫情限制措施，例如在英國(guó)，自5月17日起取消了對(duì)海外旅行的禁令，而法國(guó)將允許該國(guó)餐廳自5月19日起露天營(yíng)業(yè)，這是約7個(gè)月內(nèi)的首次。這一系列放開疫情限制措施的行為，說明疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊出現(xiàn)弱化。因此，按現(xiàn)在發(fā)展的趨勢(shì)，疫情和疫苗接種率已不會(huì)成為影響接下來美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)鍵變量。

2、 通脹高企，就業(yè)不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)何去何從？

進(jìn)入五月，全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再度迸發(fā)，以大宗商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧，匯率端大宗商品相關(guān)貨幣開始走強(qiáng)。通脹情緒不斷發(fā)酵，美國(guó)4月CPI大幅超預(yù)期徹底點(diǎn)燃了市場(chǎng)的通脹恐慌情緒，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期觀點(diǎn)出現(xiàn)分化。從本文分析來看，4月CPI同比數(shù)據(jù)中基數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)幅度相較以往大幅提升，由于去年5月是一個(gè)明顯的低基數(shù)，通脹同比或?qū)⒗^續(xù)走高。但后期隨著就業(yè)市場(chǎng)的改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到其全部潛力，且短缺問題得到緩解，價(jià)格增長(zhǎng)應(yīng)會(huì)放緩，預(yù)計(jì)整體價(jià)格在6月后從高點(diǎn)或逐步回落。因此，一定程度上，市場(chǎng)對(duì)于基數(shù)效應(yīng)推動(dòng)下的通脹水平并非完全沒有預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)因此改變政策方向的可能是不大。更重要的是，在美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹目標(biāo)制下，就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)依然是更重要的政策目標(biāo)，尤其是在4月非農(nóng)大幅弱于預(yù)期后可能給了美聯(lián)儲(chǔ)維持較長(zhǎng)時(shí)間寬松的理由。因此，在持續(xù)寬松的流動(dòng)性環(huán)境中，加息提前的預(yù)期逐漸淡化，短期內(nèi)美元指數(shù)缺乏上行動(dòng)力。

3、 從交易層面來看，關(guān)注凈多頭頭寸的變化

進(jìn)入4月，歐元兌美元CFTC投機(jī)性多頭倉(cāng)位提高，目前以突破10年高位；相反，美元指數(shù)凈頭寸在經(jīng)歷了一季度拉升后，目前正處于下降趨勢(shì)，說明市場(chǎng)對(duì)美元反彈預(yù)期削弱。此外，從美國(guó)十年期國(guó)債收益率來看，該收益率自3月中旬下降以來連續(xù)震蕩，在持續(xù)寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期下，目前缺乏上行動(dòng)力。從美德國(guó)債利差角度來看，美國(guó)與其他國(guó)家的利差水平逐漸收窄，因此美債對(duì)于全球投資者吸引力明顯減弱，不利于美元指數(shù)的反彈。

后續(xù)來看，短期仍是美元指數(shù)面臨最大壓力的時(shí)期，這種壓力在美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回穩(wěn)步復(fù)蘇之路前或持續(xù)存在。其中最為關(guān)鍵的因素在于，就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期，一定程度緩解了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期，這對(duì)美元將形成進(jìn)一步壓制，美元指數(shù)大概率保持弱勢(shì)震蕩。未來，美元指數(shù)的下行幅度取決于后續(xù)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的變化、歐元基本面的改善程度以及歐洲央行是否會(huì)在6月開始削減購(gòu)債規(guī)模。

不過，我們也注意到美元持續(xù)大幅走弱的可能性并不大。中長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)將隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而逐步推出持續(xù)寬松的貨幣政策，中期美元伴隨著名義、實(shí)際利率上行，仍讓存有上行動(dòng)力；長(zhǎng)期來看，美國(guó)仍是全球經(jīng)濟(jì)第一強(qiáng)國(guó)，美元信用仍有較強(qiáng)支撐，美元在國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際借貸、外匯交易等領(lǐng)域仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍是無可替代的。因此，美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位在理論上存在諸多挑戰(zhàn)，但其霸權(quán)地位的削弱注定相當(dāng)漫長(zhǎng)。

　　四、美元指數(shù)的下行對(duì)大宗商品影響幾何

歷史上大宗商品牛市周期的推動(dòng)因素主要在于流動(dòng)性寬松、全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及隨之引發(fā)的高通脹?；仡?021年4月至5月的這一輪大宗商品牛市，此次上漲除了具備歷次大宗商品市場(chǎng)上漲的普遍原因，即后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求、產(chǎn)能回復(fù)、需求拉動(dòng)以及供給端的收縮外，還與美元持續(xù)下行有著千絲萬縷的聯(lián)系。對(duì)于美元和大宗商品而言，長(zhǎng)期走勢(shì)是很穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)前述，短期來看美元指數(shù)大概率保持弱勢(shì)震蕩，借由美元下行的助力，大宗商品具備繼續(xù)上漲的動(dòng)力。從其他因素來分析：

1、目前處于“流動(dòng)性最寬松的階段”，利好大宗商品

從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來看，通脹壓力持續(xù)，但高點(diǎn)未現(xiàn)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在年內(nèi)維持QE的量化寬松貨幣政策，為保障經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)高企的通貨膨脹水平的政策容忍度。因此，整體市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然處于“最寬松”的時(shí)期，大宗商品市場(chǎng)持續(xù)走高的流動(dòng)性基礎(chǔ)沒有動(dòng)搖。

2、全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇大環(huán)境當(dāng)中

在需求端，目前全球各發(fā)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，大宗商品需求增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向海外。隨著疫情的逐步好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)逐漸明朗，企業(yè)盈利前景向好，生產(chǎn)需求促使全球?qū)Υ笞谏唐返男枨笕蕴幱诟呶弧?/p>

但是目前來看，政策調(diào)控是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需要持續(xù)關(guān)注。5月12日，國(guó)常會(huì)要求，要跟蹤分析國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和市場(chǎng)變化，做好市場(chǎng)調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過快上漲及其連帶影響。兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)國(guó)家高層多次提及大宗商品價(jià)格上漲，因?yàn)榇舜未笞谏唐飞蠞q態(tài)勢(shì)已經(jīng)超出預(yù)期。目前政策調(diào)節(jié)還是以穩(wěn)健為主基調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：疫情恢復(fù)的不確定性、大宗商品價(jià)格政策調(diào)控