第一部分 市場研判

去年二季度中國經(jīng)濟(jì)處在疫情穩(wěn)定后的快速修復(fù)期，較高的基數(shù)效應(yīng)使得今年二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比出現(xiàn)回落，剔除高基數(shù)效應(yīng)的影響，工業(yè)生產(chǎn)的景氣度也有見頂跡象，出口對經(jīng)濟(jì)的拉動作用也明顯減弱。雖然國內(nèi)制造業(yè)仍受益于全球疫情帶來的出口份額轉(zhuǎn)移紅利，但在海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)和上游原材料價格上漲的雙重壓力下，工業(yè)增加值或已觸及年內(nèi)峰值。隨著出口對中國經(jīng)濟(jì)拉動作用的逐漸轉(zhuǎn)弱，在內(nèi)需基建地產(chǎn)和消費(fèi)層面均缺乏有力支撐的情況下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速的邊際下行或?qū)е律唐穬r格提前見頂。

展望三季度鋅價，在海外多國新冠疫情逐漸趨緩并計劃在三季度重新開放的情況下，海外礦山因疫情供應(yīng)中斷的概率已經(jīng)大幅下降，同時國內(nèi)礦山的順利復(fù)產(chǎn)也緩解了國內(nèi)精礦供應(yīng)偏緊的現(xiàn)狀。伴隨精礦加工費(fèi)的觸底回升，國內(nèi)冶煉企業(yè)的生產(chǎn)利潤也同步得到改善。疊加云南來水情況的不斷好轉(zhuǎn)，電力錯峰強(qiáng)度的逐漸下降令供應(yīng)端的彈性恢復(fù)，在供應(yīng)擾動逐漸趨緩的情況下，產(chǎn)量增長帶來的供應(yīng)壓力或?qū)⒅饾u增大。需求端雖然在原材料價格出現(xiàn)調(diào)整的情況下，下游企業(yè)的備庫意愿有所回升。但受制于即將來臨的消費(fèi)淡季，因天氣因素引發(fā)的開工率下降或擾亂終端企業(yè)的補(bǔ)庫節(jié)奏，同時國儲拋儲帶來的額外供應(yīng)壓力也將沖擊現(xiàn)貨市場的消化能力。在海外流動性見頂趨勢越發(fā)明朗的情況下，伴隨基本面的環(huán)比轉(zhuǎn)弱，鋅價在下一季度內(nèi)或難有亮眼表現(xiàn)。但考慮到上期所倉單及庫存與近月持倉的錯配情況已經(jīng)較為明顯，因此滬鋅仍有可能繼續(xù)在21600-23600區(qū)間內(nèi)震蕩。

風(fēng)險提示：礦石加工費(fèi)大幅下行，終端消費(fèi)大超預(yù)期。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

雖然海外變異病毒仍在全球多地蔓延，但隨著疫苗接種范圍的持續(xù)擴(kuò)大，歐美多國的疫情風(fēng)險已經(jīng)大幅下降，在主流經(jīng)濟(jì)體即將重新打開國門的情況下，海外礦山因疫情導(dǎo)致供應(yīng)中斷的可能性也降至低位。同時國內(nèi)礦山也已在季度內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)，伴隨精礦供應(yīng)的逐漸寬松，冶煉端開始進(jìn)入利潤修復(fù)期。只是部分地區(qū)能源供應(yīng)不足的問題限制了季內(nèi)的產(chǎn)量釋放。但受宏觀寬松預(yù)期轉(zhuǎn)向以及國內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)影響，季末鋅價還是出現(xiàn)了快速調(diào)整的情況。截止6月25日，滬鋅主力收于21760元/噸，季漲幅僅為1.61%；LME鋅則在貨幣政策調(diào)整預(yù)期反復(fù)變化的情況下，季漲幅達(dá)4.66%，使得滬倫比值明顯回落。

圖1：LME鋅走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

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2．現(xiàn)貨走勢

從現(xiàn)貨市場來看，二季度國內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨成交情況較一季度有所好轉(zhuǎn)，但與往年正常的旺季消費(fèi)相比還是有一定距離。其中，5月國內(nèi)主要地區(qū)現(xiàn)貨升貼水差異明顯，華東現(xiàn)貨由貼水40元/噸轉(zhuǎn)為升水80元/噸，持貨商為出貨調(diào)價積極，而下游需求不溫不火。隨著后續(xù)到貨量的下降以及社會庫存的走低，貿(mào)易商挺價意愿較濃，使得現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為升水。華北市場因原材料價格波動劇烈，因生產(chǎn)利潤大幅壓縮而出現(xiàn)了加工企業(yè)減停產(chǎn)的情況，市場需求相對較差，現(xiàn)貨在短暫升水后迅速轉(zhuǎn)為貼水20-30元/噸。華南市場受云南地區(qū)限電錯峰政策影響，廣東地區(qū)到貨量持續(xù)偏少。伴隨地區(qū)庫存的不斷走低，持貨商大幅上調(diào)價格，現(xiàn)貨升水一度維持在200-290元/噸。6月華東市場隨著地區(qū)庫存的走低，持貨商上調(diào)價格意愿仍然較強(qiáng)，現(xiàn)貨升水上行至80-130元/噸。華北市場受下游成品庫存較高影響，終端補(bǔ)庫力度不足。疊加依然維持高位的原料價格，在生產(chǎn)效益修復(fù)有限的情況下，終端需求的持續(xù)不振令現(xiàn)貨維持在貼水10-50元/噸的狀態(tài)。華南市場隨著云南限電政策的逐漸解除，此前減產(chǎn)煉廠開始陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，在地區(qū)到貨量環(huán)比增加的情況下，疊加廣東疫情及天氣的影響，下游消費(fèi)步入淡季后，需求出現(xiàn)明顯下降，現(xiàn)貨價格也回落至升水150-240元/噸。

圖3：上海地區(qū)0#鋅價格及升貼水變化

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3．庫存數(shù)據(jù)

庫存方面來看，截至6月25日，LME鋅庫存為257450噸，較上季度下降13775噸，海外庫存維持去庫狀態(tài)，且去庫幅度明顯大于一季度。二季度隨著海外疫情風(fēng)險的逐漸降低，在疫苗接種規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的情況下，伴隨防疫政策的邊際放松，歐美消費(fèi)能力的不斷回升為庫存去化做出貢獻(xiàn)。同時在中國需求能力繼續(xù)領(lǐng)跑全球的情況下，海外貨源也繼續(xù)通過出口的方式向東南亞港口地區(qū)轉(zhuǎn)移。

國內(nèi)方面，截止6月25日，國內(nèi)鋅錠社會庫存合計11.29萬噸，較上季度下降11.4萬噸，國內(nèi)庫存繼續(xù)保持去化狀態(tài)，不過去庫幅度較前期有所放緩。上海地區(qū)在五一假期前后一度出現(xiàn)庫存積累的情況，不過隨著北方煉廠意外減停產(chǎn)的增多，在地區(qū)到貨量明顯下降的情況下，地區(qū)庫存重新進(jìn)入去化狀態(tài)。同時進(jìn)口貨源流入速度的階段性放緩，也為庫存重新去化做出貢獻(xiàn)。天津地區(qū)受鋼材價格大幅波動影響，生產(chǎn)利潤大幅壓縮，因企業(yè)觀望意愿較濃使得補(bǔ)庫動作相對遲緩。并且部分企業(yè)成品庫存積壓較多，也在一定程度上擠壓了企業(yè)的補(bǔ)庫空間。廣東地區(qū)受5月云南地區(qū)錯峰限電政策影響，當(dāng)?shù)責(zé)捚鬁p停產(chǎn)規(guī)模有所增多，使得廣東市場到貨量出現(xiàn)下降。雖然此時下游需求出現(xiàn)萎縮，但在倉庫到貨量持續(xù)下行的情況下，廣東庫存持續(xù)走低。6月隨著此前檢修產(chǎn)能的恢復(fù)運(yùn)行，疊加云南地區(qū)限電政策的逐漸解除，后續(xù)精煉鋅的增長彈性或?qū)⒅饾u修復(fù)。而需求端正面臨季節(jié)性淡季考驗(yàn)，在下游需求增長緩慢的情況下，我們預(yù)計后續(xù)庫存端的去化情況將會逐漸趨緩。

圖4：LME鋅庫存

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圖5：國內(nèi)社會庫存

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第三部分 供需分析

1．海外供應(yīng)狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2021年4月全球鋅精礦產(chǎn)量106.17萬噸，同比增長35.56%，環(huán)比下降2.03%。二季度海外礦山的產(chǎn)量情況繼續(xù)超出市場預(yù)期，在季度內(nèi)鋅價創(chuàng)出歷史新高的情況下，因精礦加工費(fèi)維持在相對低位，使得礦山企業(yè)的復(fù)產(chǎn)積極性非常高昂，除了受防疫政策影響無法滿產(chǎn)的礦山以外，其余礦山均已進(jìn)入到正常的生產(chǎn)序列。從月度產(chǎn)量來看，4月海外礦石產(chǎn)量已恢復(fù)到歷史正常水平。并且從海外各大礦山公布的運(yùn)行情況來看，隨著疫情風(fēng)險的持續(xù)下降，海外礦山產(chǎn)量的恢復(fù)速度持續(xù)加快。不過受變異病毒的快速傳播影響，部分國家的防疫政策出現(xiàn)反復(fù)，或影響后續(xù)產(chǎn)量的及時釋放。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，全球4月份精煉鋅產(chǎn)量116.22萬噸，消費(fèi)量118.91萬噸，供應(yīng)短缺2.69萬噸。二季度全球鋅市供需重新進(jìn)入短缺狀態(tài)，由于冶煉行業(yè)受疫情沖擊較小，在海外防控政策逐漸放松的情況下，伴隨礦石供應(yīng)的逐步恢復(fù)，因原料供應(yīng)的相對充裕使得精煉鋅的產(chǎn)量釋放較為順暢，在絕對鋅價創(chuàng)出歷史新高的情況下，單月產(chǎn)量已超過往年同期水平。需求方面在歐美等主流經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)維持貨幣財政雙重寬松的情況下，海外居民及企業(yè)部門的杠桿水平持續(xù)攀升。同時疫苗接種范圍的逐漸擴(kuò)大以及政府防疫政策的邊際寬松也保障終端需求的及時釋放，伴隨生活生產(chǎn)秩序的逐漸恢復(fù)，終端消費(fèi)的修復(fù)狀態(tài)有望延續(xù)，海外精煉鋅的供應(yīng)缺口也將繼續(xù)存在。

圖6：ILZSG全球鋅礦產(chǎn)量

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圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

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2．國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)狀況

從加工費(fèi)來看，國內(nèi)最新北方礦加工費(fèi)均價4250元/噸，南方礦加工費(fèi)3900元/噸，進(jìn)口礦加工費(fèi)在80美元/干噸。5月國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量繼續(xù)呈季節(jié)性恢復(fù)態(tài)勢，北方地區(qū)的玉龍礦業(yè)、興業(yè)礦業(yè)(000426,股吧)、內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)均在5月集中復(fù)產(chǎn)。同時國森礦業(yè)原礦鋅品位增加，也為精礦供應(yīng)帶來增量。而云南蘭坪鉛鋅礦，羅平以及蒙自的鋅礦，受5月云南地區(qū)限電政策影響，礦山的正常生產(chǎn)受到波及，導(dǎo)致產(chǎn)量環(huán)比下降。6月隨著云南地區(qū)限電政策的陸續(xù)結(jié)束，蘭坪、文山都龍等礦山均開始復(fù)產(chǎn)并帶來小幅增量，同時內(nèi)蒙地區(qū)的礦山也基本恢復(fù)正常，僅高爾奇礦業(yè)生產(chǎn)尚未穩(wěn)定，因此我們預(yù)計6月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量將繼續(xù)環(huán)比正增長。

圖8：國內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)

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圖9：鋅精礦進(jìn)口盈虧

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3．國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)狀況

上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，5月中國精煉鋅產(chǎn)量49.46萬噸，環(huán)比減少1.04萬噸，同比增速4.32%。1-5月累計精煉鋅產(chǎn)量251萬噸，累計同比增速4.51%。5月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量增長不及預(yù)期，且月度產(chǎn)量環(huán)比減少近萬噸。主要是受云南地區(qū)錯峰限電政策影響，由于月內(nèi)云南地區(qū)來水量不足，使得地區(qū)電力供應(yīng)吃緊。恰逢華南地區(qū)酷暑干旱造成的用電負(fù)荷上升，在云南地區(qū)供電告急的情況下，地方政府為保民生用電，開始要求生產(chǎn)企業(yè)錯峰生產(chǎn)。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研統(tǒng)計，5月云南地區(qū)煉廠因限電導(dǎo)致的產(chǎn)量損失約在8600噸左右。進(jìn)入6月，隨著云南地區(qū)天氣狀況的好轉(zhuǎn)，在上游電廠來水量逐漸增多的情況下，電力供應(yīng)開始逐漸寬松。同時華南地區(qū)高溫天氣的緩解也令用電需求出現(xiàn)下降。在地方政府減少限電規(guī)模并逐漸取消政策的情況下，我們預(yù)計6月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量將環(huán)比回升至50萬噸附近。

圖10：國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、國家統(tǒng)計局、Wind資訊

4．精煉鋅進(jìn)出口狀況

海關(guān)總署最新海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，5月進(jìn)口精煉鋅5.75萬噸，同比上升32.95%，出口精煉鋅0.04萬噸，合計凈進(jìn)口5.71萬噸。5月海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，且歐美貨幣寬松政策不改。LME鋅庫存保持下降趨勢，4月以來的LME0-3結(jié)構(gòu)也收窄至13.5美元/噸。因美元指數(shù)持續(xù)走低，使得金屬價格繼續(xù)上行。國內(nèi)方面除內(nèi)需走弱之外，監(jiān)管層因大宗商品價格過高而產(chǎn)生的調(diào)控預(yù)期也施壓國內(nèi)商品價格表現(xiàn)。隨著滬倫比值的持續(xù)下行，進(jìn)口虧損一度擴(kuò)大至600元/噸。不過受云南地區(qū)限電壓產(chǎn)政策影響，月內(nèi)產(chǎn)量繼續(xù)環(huán)比增長的預(yù)期落空，對短期價格起到支撐，進(jìn)口虧損收窄至350元/噸左右。除了云南地區(qū)限電影響產(chǎn)量以外，部分煉廠5月進(jìn)行的常規(guī)檢修也帶來一定減量，其中湖南地區(qū)冶煉企業(yè)由于調(diào)產(chǎn)計劃，月內(nèi)產(chǎn)量環(huán)比4月繼續(xù)下行。不過隨著國內(nèi)冶煉檢修周期的結(jié)束，預(yù)計6月產(chǎn)量將環(huán)比正增長，或?qū)M(jìn)口鋅的需求產(chǎn)生抑制作用，同時進(jìn)口窗口的長期關(guān)閉狀態(tài)也將限制月度進(jìn)口量維持在3-4萬噸之間。

圖11：鋅滬倫比值及進(jìn)口盈虧

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圖12：精煉鋅進(jìn)口

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5．需求端

根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，5月鍍鋅企業(yè)開工率為87.36%，環(huán)比下降4.62個百分點(diǎn)。5月鍍鋅企業(yè)開工率較4月出現(xiàn)下降，主要原因在于，五一假期企業(yè)停產(chǎn)放假較多，且鋼材和鋅錠價格波動較大，終端企業(yè)觀望意愿較濃。分板塊來看，鍍鋅管企業(yè)受訂單和利潤雙降影響，勞動節(jié)停產(chǎn)放假較多，且節(jié)后鋼材和鋅錠價格再創(chuàng)新高，終端畏高情緒較濃。雖然后續(xù)原料價格出現(xiàn)回落，但價格尚未降至企業(yè)心理價位，被動拒單量繼續(xù)增加。鍍鋅結(jié)構(gòu)件方面，自主生產(chǎn)企業(yè)壓力小于代加工企業(yè)，華東地區(qū)訂單略好于華北、華南地區(qū)，且部分地區(qū)的鐵塔訂單5月集中交付和農(nóng)業(yè)大棚的訂單貢獻(xiàn)增量。但受鋼材價格不穩(wěn)影響，腳手架和型材訂單繼續(xù)減少，加工費(fèi)也上行乏力。在生產(chǎn)利潤持續(xù)壓縮的情況下，部分企業(yè)主動壓縮產(chǎn)量。鍍鋅板企業(yè)在出口退稅取消以及人民幣升值的雙重影響下，出口訂單有所下降，內(nèi)銷也無增量。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研了解，大型鍍鋅廠5月開工下降較多，主因五一大廠放假較多，影響開工水平，且原材料價格波動較大，令終端看跌情緒較濃。疊加廣東地區(qū)限電政策擾動，企業(yè)開工亦受到限制。中型鍍鋅企業(yè)由于訂單多是農(nóng)歷春節(jié)前后簽訂，在原料價格尚未調(diào)整到位之前，因企業(yè)利潤持續(xù)壓縮，使得企業(yè)補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)。不過5月部分地區(qū)鐵塔訂單集中交付量增加，在產(chǎn)規(guī)模略有擴(kuò)大，且北方農(nóng)業(yè)大棚訂單小幅增加，使得整體開工情況好于預(yù)期。小型企業(yè)因以代加工為主，在中、大型自主企業(yè)尚不能訂單自足的情況下，新增訂單流入較少。考慮到6月即將進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，且原料價格仍在調(diào)整之中，因此我們預(yù)計6月的鍍鋅開工水平將繼續(xù)維持低迷。

圖13：重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板帶產(chǎn)量

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圖14：130家企業(yè)鍍鋅板卷周度產(chǎn)量

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從終端數(shù)據(jù)來看，1-5月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積839962萬平方米，同比增長10.1%。其中，住宅施工面積593318萬平方米，增長10.5%。房屋新開工面積74349萬平方米，增長6.9%。其中，住宅新開工面積55515萬平方米，增長9.1%。房屋竣工面積27583萬平方米，增長16.4%。其中，住宅竣工面積19880萬平方米，增長18.5%。1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資54318億元，同比增長18.3%；比2019年1-5月份增長17.9%，兩年平均增長8.6%。其中，住宅投資40750億元，增長20.7%。2021年二季度新開工增速同比增長6.9%，環(huán)比下降5.9%，較2019年同期下滑6.8%。拋開去年疫情環(huán)境下的低基數(shù)影響，今年新開工較正常年份有所下降的主要原因是受集中供地政策影響，使得地產(chǎn)開工周期發(fā)生變化。在22城集中供地主要集中在二季度的情況下，因一季度土地供應(yīng)量相對較少，使得開工數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑。隨著集中供地政策的陸續(xù)實(shí)施，新開工面積有望在之后得到修復(fù)，地產(chǎn)投資增速也有望維持在歷史高位，或有助于鋅材消費(fèi)的景氣度回升。

從汽車產(chǎn)量來看，4/5月份汽車產(chǎn)量為223.4/204萬輛，同比增長6.25%/-6.78%。二季度國內(nèi)汽車產(chǎn)銷同比數(shù)據(jù)年內(nèi)第一次由于正轉(zhuǎn)負(fù)，主要是受去年同期基數(shù)較高以及上游芯片供應(yīng)緊張等因素影響，同時國內(nèi)終端消費(fèi)邊際較弱也是拖累二季度汽車產(chǎn)銷增速的原因之一。雖然產(chǎn)銷總量同比承壓，但國內(nèi)自主品牌、豪華汽車和新能源車型仍呈結(jié)構(gòu)性增長態(tài)勢。隨著下半年芯片供應(yīng)的逐步恢復(fù)，在生產(chǎn)瓶頸得到緩解之后，疊加行業(yè)補(bǔ)庫需求的陸續(xù)釋放，我們預(yù)計下半年汽車產(chǎn)銷有望重回正增長軌道，鋅材消費(fèi)的景氣度也將得到提升。

總體來看，二季度在國內(nèi)疫情相對平穩(wěn)的社會環(huán)境下，伴隨生產(chǎn)生活秩序的回歸常態(tài)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長勢頭仍在回升之中。同時外圍宏觀環(huán)境也維持在寬松狀態(tài)，為海外需求增長提供了充足的流動性支撐。但隨著三季度消費(fèi)淡季的逐漸到來，以及美聯(lián)儲政策取向的邊際轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計三季度的消費(fèi)增長將逐漸承壓，但部分細(xì)分板塊仍有望保持高景氣度。

圖15：房屋新施竣面積同比

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圖16：汽車產(chǎn)量及同比

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銀河期貨 沈恩賢