在光伏玻璃(2927, 46.00, 1.60%)投產(chǎn)前，由于需求受限、產(chǎn)能擴(kuò)張，純堿市場(chǎng)特點(diǎn)基本可以歸結(jié)為高產(chǎn)量、高庫(kù)存、高升水。而2020年12月中旬，工信部放開光伏玻璃、汽車玻璃產(chǎn)能建設(shè)，純堿需求迎來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，以至于2021年上半年純堿價(jià)格大幅拉升。2021年下半年，光伏玻璃新增產(chǎn)能項(xiàng)目集中釋放，純堿在年底恐處于絕對(duì)缺貨狀態(tài)，價(jià)格走勢(shì)大概率是向上的。

　　[上半年運(yùn)行“一步三回頭”]

　　2021年上半年純堿價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲，從最低點(diǎn)1489元/噸至最高點(diǎn)2329元/噸，漲幅達(dá)到56.4%。核心驅(qū)動(dòng)在于光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張和平板玻璃產(chǎn)能恢復(fù)，對(duì)重堿的需求持續(xù)增加。與此同時(shí)，純堿市場(chǎng)新增產(chǎn)能卻不多，目前總產(chǎn)能在3289萬(wàn)噸/年，反而較2020年年底下降0.8%。在光伏玻璃投產(chǎn)前，純堿行業(yè)核心矛盾是高產(chǎn)量、高庫(kù)存。由于玻璃行業(yè)禁止產(chǎn)能擴(kuò)張，純堿需求存在明確的天花板。2020年12月中旬，工信部表示，光伏玻璃、汽車玻璃不列入玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換方案，光伏產(chǎn)量由此進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。2021年6月底，超白壓延玻璃日熔量為35940噸，同比增長(zhǎng)46.93%。此外，行業(yè)利潤(rùn)豐厚也促進(jìn)浮法玻璃產(chǎn)能的快速投放。2021年6月底，浮法玻璃日熔量為173425噸，同比增長(zhǎng)10.71%。

　　圖為2021年上半年純堿走勢(shì)

　　圖為浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

　　圖為在產(chǎn)超白壓延玻璃產(chǎn)線變化

　　在確定性的上漲趨勢(shì)中，純堿價(jià)格卻“一步三回頭”。其中，3月、5月和6月出現(xiàn)調(diào)整。3月的調(diào)整波動(dòng)小、時(shí)間長(zhǎng)，波動(dòng)區(qū)間在200元/噸。5月體現(xiàn)為短期劇烈波動(dòng)，2105合約交割前后波幅達(dá)到15%，單日波動(dòng)接近200元/噸。6月則以收斂性的振蕩為主，波幅較5月收窄。這背后的驅(qū)動(dòng)在于下游玻璃廠的補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏以及貿(mào)易商的期現(xiàn)套利行為。

　　光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張以及平板玻璃產(chǎn)能恢復(fù)，一方面促進(jìn)了玻璃行業(yè)對(duì)純堿的剛需補(bǔ)庫(kù)，另一方面刺激了純堿市場(chǎng)的囤貨需求。期現(xiàn)貿(mào)易商的參與導(dǎo)致升水越高現(xiàn)貨越緊，大量貨源被鎖在盤面，進(jìn)一步助推價(jià)格上漲；貼水越高現(xiàn)貨越松，前期被鎖的貨源紛紛流入市場(chǎng)，進(jìn)而加劇價(jià)格跌勢(shì)。純堿市場(chǎng)由供應(yīng)過(guò)剩向供應(yīng)偏緊演變的過(guò)程中，正是這部分的投機(jī)需求塑造了純堿價(jià)格“一步三回頭”的格局。

　　3月進(jìn)入負(fù)反饋狀態(tài)

　　3月初，在前期囤積庫(kù)存相對(duì)充裕的情況下，玻璃廠放緩對(duì)純堿廠高價(jià)新單的采購(gòu)。這是負(fù)反饋的第一步。純堿現(xiàn)貨成交走弱，預(yù)期差引發(fā)價(jià)格大幅回落，此前買現(xiàn)貨空期貨的套利商被迫平倉(cāng)，開始大量賣現(xiàn)貨，這是市場(chǎng)負(fù)反饋的第二步。期現(xiàn)商的低價(jià)貨源擠壓了純堿廠的空間，市場(chǎng)成交重心明顯下移，純堿廠開始持續(xù)累庫(kù)，下游玻璃行業(yè)與純堿行業(yè)的囤貨矛盾形成共振，這是市場(chǎng)下跌的第三步。

　　3月中旬之前，純堿價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲。由于玻璃廠盈利良好，且玻璃原片庫(kù)存不高，春節(jié)后個(gè)別玻璃廠重堿庫(kù)存超過(guò)兩個(gè)月。需求向好預(yù)期下，純堿價(jià)格強(qiáng)勢(shì)拉漲，盤面呈現(xiàn)正向結(jié)構(gòu)。期現(xiàn)商大量買現(xiàn)貨空期貨，進(jìn)一步導(dǎo)致純堿貨源偏緊，助推現(xiàn)貨價(jià)格上漲，而價(jià)格上漲又刺激囤貨，純堿庫(kù)存下降再次提振價(jià)格，最終形成不斷強(qiáng)化的正向反饋。純堿現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)上漲，一度達(dá)到2000元/噸。

　　圖為純堿廠重堿庫(kù)存變化

　　3月初開始，沙河部分玻璃廠抵觸情緒漸濃。經(jīng)過(guò)節(jié)后的補(bǔ)庫(kù)，多數(shù)玻璃廠純堿庫(kù)存天數(shù)在20—60天，個(gè)別甚至達(dá)到90天。在純堿庫(kù)存相對(duì)充裕的情況下，玻璃廠開始放緩對(duì)純堿廠高價(jià)新單的采購(gòu)。純堿現(xiàn)貨成交走弱，預(yù)期差引發(fā)價(jià)格大幅回落，前期助漲的期現(xiàn)套利商平掉期貨空單、拋售現(xiàn)貨。由于期現(xiàn)商在期貨上的空頭頭寸獲利，故現(xiàn)貨貨源可以用更低價(jià)銷售，報(bào)價(jià)一般較純堿廠低50—80元/噸。由于具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，玻璃廠也開始主動(dòng)采購(gòu)期現(xiàn)商的貨源。

　　3月中旬，純堿2103合約交割之際，現(xiàn)貨報(bào)價(jià)在1850元/噸，而收盤價(jià)在1700元/噸，玻璃廠在盤面進(jìn)行了4萬(wàn)噸的買入交割。此后，期現(xiàn)商繼續(xù)大規(guī)模出貨，尤其是沙河地區(qū)，前后出貨近10萬(wàn)噸。期現(xiàn)商的低價(jià)貨源擠壓了純堿廠的空間，部分廠家暗降出貨，對(duì)外報(bào)價(jià)在1900—1950元/噸，而實(shí)際送到價(jià)在1800—1850元/噸，成交重心明顯下移。4月中旬開始，純堿廠連續(xù)4周累庫(kù)，重堿庫(kù)存接近50萬(wàn)噸。

　　圖為純堿廠重堿庫(kù)存變化

　　5月呈近弱遠(yuǎn)強(qiáng)格局

　　4月中下旬，盤面呈現(xiàn)反向結(jié)構(gòu)，2105合約貼水200元/噸。而純堿廠基于自身低庫(kù)存，挺價(jià)意愿偏強(qiáng)，將5月的重堿報(bào)價(jià)調(diào)漲50元/噸。所以，期貨貼水不可能由現(xiàn)貨價(jià)格的下跌來(lái)修復(fù)。此外，玻璃廠主動(dòng)購(gòu)買期現(xiàn)套利商的貨源，使價(jià)格難以持續(xù)走弱。5月初，期貨向上補(bǔ)貼水，驅(qū)動(dòng)價(jià)格反彈，同期玻璃現(xiàn)貨價(jià)格抬升，帶動(dòng)期貨從貼水轉(zhuǎn)為升水。期現(xiàn)商又開始新一輪買現(xiàn)貨、拋期貨，純堿廠重堿接單情況好轉(zhuǎn)，部分廠家接單到6月中旬，預(yù)售貨源在20萬(wàn)—25萬(wàn)噸。純堿廠重回去庫(kù)趨勢(shì)，連續(xù)4周庫(kù)存下滑，周降幅在5萬(wàn)噸。到5月底，重堿庫(kù)存已降至30萬(wàn)噸。

　　圖為純堿2109合約基差走勢(shì)

　　圖為純堿廠重堿庫(kù)存變化

　　不過(guò)，5月中下旬開始，玻璃市場(chǎng)成交下滑，玻璃廠庫(kù)存開始累積，價(jià)格也自高位回落。玻璃廠在重堿庫(kù)存仍維持50天的情況下，對(duì)高價(jià)純堿的抵觸情緒更加明顯。純堿價(jià)格大幅下挫后進(jìn)入振蕩行情，期現(xiàn)商開始了新一輪平期貨、拋現(xiàn)貨。但是，期現(xiàn)商此輪入場(chǎng)的基差偏大，報(bào)價(jià)并沒(méi)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，故玻璃廠采買熱情不高。部分期現(xiàn)商轉(zhuǎn)而在2106、2107合約上交割，導(dǎo)致近月合約拋壓增大，盤面呈現(xiàn)近弱遠(yuǎn)強(qiáng)格局。此外，從發(fā)運(yùn)周期來(lái)看，春節(jié)之前期現(xiàn)商預(yù)訂的貨源，發(fā)貨多在3月以后，2103合約在承壓的情況下貼水交割。而5月訂貨，發(fā)貨集中在6—7月，2107合約交割壓力顯現(xiàn)，故7-9價(jià)差持續(xù)走弱，純堿市場(chǎng)出現(xiàn)反套行情。

　　圖為玻璃、純堿價(jià)差走勢(shì)

　　6月現(xiàn)實(shí)與預(yù)期博弈

　　6月份整體價(jià)格在交割壓力與預(yù)期向好之間反復(fù)博弈。在玻璃價(jià)格無(wú)力階段，純堿交割壓力成為市場(chǎng)核心交易因素。07合約多頭接貨無(wú)法賣到玻璃廠，或者賣到玻璃廠處于虧損狀態(tài)，只能賣到盤面。市場(chǎng)實(shí)際上存在大量這樣的老堿，有的甚至是1月的老貨。這是當(dāng)下限制純堿持續(xù)上漲的重要因素，或者價(jià)格大跌用空間消化，或者拖延矛盾用時(shí)間消化，純堿會(huì)有一段非常漫長(zhǎng)的振蕩市。

　　6月中下旬，純堿廠進(jìn)一步調(diào)漲價(jià)格，7月報(bào)價(jià)調(diào)漲100元/噸，目前報(bào)價(jià)在2100—2200元/噸。此輪提漲過(guò)后，期現(xiàn)商報(bào)價(jià)比純堿廠低50—100元/噸，重新具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，玻璃廠對(duì)其貨源的接受度有所提高。交割庫(kù)貨源逐步流出，純堿廠去庫(kù)速度放緩。部分期現(xiàn)商在出貨好轉(zhuǎn)后，開始平空單、注銷倉(cāng)單，放棄在2107合約上的交割，轉(zhuǎn)而單邊囤貨待漲，或進(jìn)行7-9的非標(biāo)正套，等待旺季啟動(dòng)后的拉漲。這一方面使得2107合約交割壓力有所緩解，近月合約得到支撐；另一方面導(dǎo)致社會(huì)庫(kù)存并未有效消耗，遠(yuǎn)月合約矛盾更加突出。

　　純堿廠基于低庫(kù)存，持續(xù)上調(diào)報(bào)價(jià)，提振了期現(xiàn)商的出貨節(jié)奏，進(jìn)而導(dǎo)致6月以來(lái)純堿廠去庫(kù)速度放緩，中期負(fù)反饋仍未結(jié)束。在當(dāng)下玻璃價(jià)格弱勢(shì)階段，純堿交割壓力成為核心交易因素。純堿市場(chǎng)龐大的社會(huì)庫(kù)存，目前看只有兩種途徑可以消化：第一種，期貨價(jià)格下跌，期現(xiàn)商平空單盈利，現(xiàn)貨以更低的價(jià)格出售給玻璃廠；第二種，矛盾拖延到現(xiàn)貨價(jià)格上漲至缺貨，玻璃廠不得不接受期現(xiàn)商的高價(jià)貨源。這兩種途徑都需要基差走強(qiáng)，第一種是通過(guò)期貨下跌實(shí)現(xiàn)，第二種是通過(guò)現(xiàn)貨上漲實(shí)現(xiàn)。

　　鑒于當(dāng)下現(xiàn)貨2100元/噸左右的價(jià)格、期貨2107合約2000元/噸左右的價(jià)格，后期難有深跌空間。照此計(jì)算，2109合約低位估值在2150—2200元/噸。目前，玻璃廠純堿庫(kù)存有50天，貿(mào)易商庫(kù)存更是高達(dá)70萬(wàn)噸，足夠全國(guó)玻璃廠用20天。未來(lái)，預(yù)計(jì)玻璃廠更多采購(gòu)貿(mào)易商的老貨，純堿廠庫(kù)存勢(shì)必攀升，尤其在集中檢修季過(guò)后，玻璃廠抵制純堿、輪庫(kù)純堿的概率會(huì)越來(lái)越大，故2109合約存續(xù)末期仍可能出現(xiàn)調(diào)整。

　　[下半年有望繼續(xù)走強(qiáng)]

　　市場(chǎng)負(fù)反饋的結(jié)束需要消費(fèi)的配合，尤其需要玻璃廠重新補(bǔ)庫(kù)、純堿廠訂單回升。同時(shí)，市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)消化之前的囤貨。隨著時(shí)間的推移，之前的囤貨被消化殆盡，市場(chǎng)成交逐步回暖，純堿價(jià)格才能真正企穩(wěn)。2021年下半年，光伏玻璃新增產(chǎn)能項(xiàng)目集中釋放。到年底，所有在產(chǎn)預(yù)計(jì)達(dá)到43000元/噸。屆時(shí)，平板玻璃新增供應(yīng)21750噸/日，冷修11350噸/日。如果最終玻璃產(chǎn)能合計(jì)增加2萬(wàn)噸/日，那么意味著純堿在2021年年底處于絕對(duì)缺貨狀態(tài)。因此，下半年趨勢(shì)大概率是向上的，但升水結(jié)構(gòu)下，期現(xiàn)商的參與會(huì)放大價(jià)格波動(dòng)，尤其是交割月前后，純堿價(jià)格可能都會(huì)面臨調(diào)整壓力。