核心觀點(diǎn)

　　2021年下半年焦炭(2990, 25.50, 0.86%)價(jià)格大概率有所回調(diào)，在國(guó)家政策指導(dǎo)下，焦炭原材料不具備長(zhǎng)期上漲基礎(chǔ)，下游需求短期內(nèi)將遇冷，但是3季度末又將迎來(lái)需求旺季，將得到較強(qiáng)支撐，所以回調(diào)之后并處于高位震蕩格局。下半年預(yù)期鋼材去產(chǎn)能政策將進(jìn)一步深化，去產(chǎn)能政策的預(yù)期與實(shí)施將會(huì)決定階段性行情的走強(qiáng)，在政策擾動(dòng)供給端或執(zhí)行限產(chǎn)期間可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)階段性供需錯(cuò)配從而導(dǎo)致行情大幅波動(dòng)。由于焦企議價(jià)能力較強(qiáng)，焦炭?jī)r(jià)格彈性較強(qiáng)，適宜波段操作。下半年由于經(jīng)濟(jì)有通脹預(yù)期，流動(dòng)性拐點(diǎn)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)基建承壓，焦炭需求不容樂觀。預(yù)期基差將有所修復(fù)，焦炭利潤(rùn)預(yù)期回歸500元/噸，焦炭期貨價(jià)格保持2400左右高位震蕩。現(xiàn)階段國(guó)家提出“碳達(dá)峰，碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)，加速推進(jìn)清潔能源的使用，短流程鋼將大幅替代長(zhǎng)流程煉鋼，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格形成利空。下半年焦炭?jī)r(jià)格預(yù)計(jì)將有所回調(diào)。建議短期布局空單。

　　2021年下半年策略

　　焦炭經(jīng)歷八輪提漲之后，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)存在重新分配可能，再次提漲空間不大，利潤(rùn)走低或帶動(dòng)焦炭期貨價(jià)格回調(diào)，三季度應(yīng)謹(jǐn)慎布局空單，待現(xiàn)貨價(jià)格回調(diào)企穩(wěn)之后，進(jìn)入四季度消費(fèi)旺季，終端需求大概率走強(qiáng)，下游鋼材需求旺盛，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格有支撐，焦炭可保持[2300-2500]震蕩波段操作。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　?。?）保供政策不及預(yù)期（2）7.1節(jié)后恢復(fù)生產(chǎn)緩慢（3）雙高限產(chǎn)政策趨緊。

　　一、上半年行情回顧：八輪提降后八輪提漲，政策擾動(dòng)下走出V形反彈

　　2021年上半年，焦炭呈現(xiàn)下跌反彈深V走勢(shì)，開年1月至3月，焦炭?jī)r(jià)格大幅走低；3月至5月中旬，焦炭反彈強(qiáng)勁，再次接近歷史高位，5月中旬國(guó)家政策出手調(diào)控黑色系價(jià)格，焦炭期貨價(jià)格短期內(nèi)回調(diào)近25%；5月底至半年末，焦炭?jī)r(jià)格震蕩走強(qiáng)，接近歷史新高。半年焦炭?jī)r(jià)格主力合約波動(dòng)區(qū)間在[2096.5-3036]，振幅33%，相比2020年末重心上移。

　　具體來(lái)看，焦炭年初已經(jīng)站在15輪提漲的高位，屢創(chuàng)歷史新高，經(jīng)過短期調(diào)整后，焦炭?jī)r(jià)格高位遭遇下游鋼廠打壓，疊加過年期間下游需求季節(jié)性遇冷，焦炭跟隨現(xiàn)貨八輪提降節(jié)奏，期貨價(jià)格大幅走低，降幅達(dá)到25%。隨著下游開工緩慢恢復(fù)，鋼材價(jià)格回暖，焦鋼博弈再度激烈，打開焦炭上行空間。3月底至5月上旬，上游焦煤(2349, 14.50, 0.62%)價(jià)格攀升，支撐焦炭?jī)r(jià)格，疊加焦炭?jī)r(jià)格再次提漲八輪，高利潤(rùn)刺激開工率高漲，但是國(guó)家開展高能耗、高排放限產(chǎn)，各省市相繼減壓焦化產(chǎn)能，加快產(chǎn)能置換節(jié)奏，使得焦炭供給不足，恰臨下游需求開工旺盛，焦炭期現(xiàn)價(jià)格在多重刺激下強(qiáng)勢(shì)反彈，5月中旬再次接近年初高位。隨之高層密切關(guān)注大宗商品原材料價(jià)格，焦炭?jī)r(jià)格短期內(nèi)大幅殺跌；5月底至年中，去掉高耗能、高排放產(chǎn)能政策和環(huán)保限產(chǎn)檢查不斷升級(jí)，為建黨100年大慶創(chuàng)造良好條件，焦炭主產(chǎn)地多集中于河北、山西、山東省，焦化廠多數(shù)停產(chǎn)檢修，產(chǎn)能不足，導(dǎo)致焦炭?jī)r(jià)格再度反彈。目前焦炭現(xiàn)貨居高，期貨升水逐漸修復(fù)，國(guó)家政策調(diào)控頻繁，打壓原材料價(jià)格意志堅(jiān)定，焦炭?jī)r(jià)格將承壓運(yùn)行。

　　圖1 焦炭主力合約走勢(shì)（元/噸）

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　　圖2 焦炭主力基差（元/噸）

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　　二、基本面分析

　?。ㄒ唬╇p高限產(chǎn)規(guī)模較大，碳中和規(guī)劃陸續(xù)落地

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布，2021年1-5月，全國(guó)焦炭累計(jì)產(chǎn)量19818萬(wàn)噸，較上年增加5.9%，全國(guó)生鐵產(chǎn)量2.287億噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)12.5%；上半年在利潤(rùn)良好的情況下，1-2月全國(guó)焦炭開工率旺盛，產(chǎn)能利用率維持高位，產(chǎn)量較去年同期有所上升。春節(jié)后3月份焦炭供給稍顯寬松，焦企利潤(rùn)經(jīng)歷大幅波動(dòng)，年初經(jīng)歷八輪提降，4月后又開啟八輪提漲，總體利潤(rùn)水平較高，供給端主要受到雙高限產(chǎn)因素和環(huán)保檢查趨嚴(yán)影響，生產(chǎn)不同程度受限，疊加需求迎來(lái)旺季，因此焦炭?jī)r(jià)格快速反彈。分區(qū)域來(lái)看，山西、河北與山東地區(qū)是焦炭的主要產(chǎn)區(qū)，由于山東省再次采取“以煤定焦”的雙高去產(chǎn)能政策，焦炭產(chǎn)能受限，規(guī)劃年內(nèi)產(chǎn)能3000萬(wàn)噸水平，較去年小幅走低。河北省焦炭生產(chǎn)自年初以來(lái)，安全檢查趨嚴(yán)，開工僅維持50%以下水平，產(chǎn)能大幅受限，需要從其他省份長(zhǎng)途外購(gòu)補(bǔ)充。山西地區(qū)也不同程度受到環(huán)保檢查影響，焦炭供給不足。在碳達(dá)峰、碳中和的大背景下，去產(chǎn)能效果顯著，產(chǎn)能置換任務(wù)也陸續(xù)開展，已有部分置換產(chǎn)能投產(chǎn)，短期內(nèi)供給仍將緊張，供給放量困難，預(yù)計(jì)下半年供給將持續(xù)受限。

　　圖3 焦炭累計(jì)產(chǎn)量與累計(jì)同比（萬(wàn)噸，%）

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　　圖4 焦炭?jī)r(jià)差01-05（元/噸）

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　　圖5 焦炭?jī)r(jià)差05-09（元/噸）

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　　圖6 焦炭?jī)r(jià)差09-01（元/噸）

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　?。ǘ┫掠涡枨笄案吆蟮?，終端需求不及預(yù)期

　　2021年上半年以來(lái)，全國(guó)163家高爐開率維持在80%上下，產(chǎn)能利用率維持90%左右，僅6月份由于建黨100周年大慶活動(dòng)，開工率顯著走低，截止目前，下游鋼廠陸續(xù)開工復(fù)產(chǎn)。1-3月份，由于春節(jié)淡季影響，焦炭需求不振，鋼材消費(fèi)淡季，疊加焦炭現(xiàn)貨提降，導(dǎo)致焦炭期貨價(jià)格高位大幅回調(diào)。4月以來(lái)，鋼材消費(fèi)進(jìn)入旺季，鋼材庫(kù)存快速消化，疊加焦炭限產(chǎn)和環(huán)保檢查影響，焦炭供不應(yīng)求，促使焦炭?jī)r(jià)格深V反彈，再次迎來(lái)八輪提漲；5月中旬，焦炭原材料價(jià)格高位，擠壓下游利潤(rùn)，逐漸向民生產(chǎn)業(yè)端傳導(dǎo)，高層密集出臺(tái)政策，打壓原材料價(jià)格，導(dǎo)致價(jià)格大幅走低，但現(xiàn)貨價(jià)格依然堅(jiān)挺，顯示出基本面保持強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)，隨著政策調(diào)控影響力減弱，焦炭基差修復(fù)，再次接近歷史高位，風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。同時(shí)鋼材需求進(jìn)入淡季，鋼材庫(kù)存拐點(diǎn)到來(lái)，庫(kù)存已連續(xù)4周上升，需求端不容樂觀。年初國(guó)家計(jì)劃減壓全年粗鋼產(chǎn)能至10億噸以內(nèi)，實(shí)際生產(chǎn)來(lái)看，鋼材利潤(rùn)上半年走高，生產(chǎn)火熱，粗鋼產(chǎn)能較去年有較快增長(zhǎng)，下半年減壓粗鋼產(chǎn)能任務(wù)將更加嚴(yán)峻，給焦炭需求雪上加霜。疊加保供政策調(diào)控力度加大，需求受限，焦炭缺乏長(zhǎng)期上漲基礎(chǔ)。

　　圖7 房屋新開工面積與成交面積（萬(wàn)㎡）

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　　圖8 焦炭?jī)r(jià)格與固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比

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　　圖9 焦炭?jī)r(jià)格與房屋新開工面積累計(jì)同比

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　　圖10 固定資產(chǎn)投資額-基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資

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　?。ㄈ└劭趲?kù)存持續(xù)低位，下游焦炭即產(chǎn)即銷

　　從庫(kù)存水平來(lái)看，2021年上半年初利潤(rùn)豐厚，焦炭庫(kù)存較低，春節(jié)期間，下游生產(chǎn)停滯，焦化廠和鋼廠小幅累庫(kù)。春節(jié)過后，國(guó)家提倡就地過年，復(fù)工復(fù)產(chǎn)迅速，庫(kù)存迅速消化，并持續(xù)保持低位，顯示疫情后期恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的熱度高漲。港口庫(kù)存由于焦炭?jī)r(jià)格長(zhǎng)期高位，進(jìn)出口情況低迷，多數(shù)在國(guó)內(nèi)消費(fèi)，內(nèi)循環(huán)自我消化，所以港口庫(kù)存半年以來(lái)處于低位，維持在180萬(wàn)噸左右。下半年補(bǔ)庫(kù)需求仍將存在，但由于產(chǎn)能供給不足，短期內(nèi)難以快速補(bǔ)充。下游需求預(yù)計(jì)放緩，疊加國(guó)家保供政策陸續(xù)落地，焦炭庫(kù)存有望逐步恢復(fù)正常水平。

　　（四）焦炭利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)量的影響

　　除了產(chǎn)能變化之外，利潤(rùn)也是焦企自身調(diào)節(jié)產(chǎn)量的影響因素。從上半年的利潤(rùn)變化情況來(lái)看，焦炭年初已經(jīng)站在十五輪提漲的高位，累計(jì)提漲1000元/噸，因此開工率（大于200萬(wàn)噸）達(dá)到80%左右。隨后因春節(jié)期間進(jìn)入消費(fèi)淡季，下游鋼廠抵漲強(qiáng)烈，擠壓下游利潤(rùn)，隨后經(jīng)歷八輪提降，降幅800元/噸。3月過后，需求迅速恢復(fù)，焦炭基本面強(qiáng)勢(shì)，焦炭利潤(rùn)再度開啟八輪提漲，接近歷史高位?；久鎻?qiáng)勢(shì)，供不應(yīng)求，5月以來(lái)，焦煤價(jià)格逐步攀升，焦炭利潤(rùn)小幅下滑，但利潤(rùn)水平仍然居高，促使開工意愿火熱。在焦鋼博弈過程中，焦企對(duì)焦炭?jī)r(jià)格的定價(jià)強(qiáng)勢(shì)，鋼廠相對(duì)弱勢(shì)，4月份鋼廠利潤(rùn)走高，給與焦炭再次有提漲空間，故焦炭?jī)r(jià)格反彈強(qiáng)勁。目前焦炭利潤(rùn)豐厚，下游利潤(rùn)微薄，焦炭?jī)r(jià)格有高位回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖11 焦炭生產(chǎn)利潤(rùn)（元/噸）

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　　圖12 螺紋鋼(5379, -52.00, -0.96%)價(jià)格（元/噸）

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　?。ㄎ澹┑禺a(chǎn)維持房住不炒，基建不及預(yù)期，制造業(yè)新增明顯

　　焦炭下游主要是鋼鐵行業(yè)，占總體消費(fèi)的80%以上，焦化行業(yè)盈利水平主要取決于下游鋼廠的景氣度。從2021年上半年的情況看，1-5月份生鐵產(chǎn)量22886萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加12.5%；1-5月份粗鋼產(chǎn)量29132萬(wàn)噸。累計(jì)同比增加18.1%。雖然國(guó)家目標(biāo)減壓粗鋼產(chǎn)能，但上半年粗鋼生產(chǎn)有較大增長(zhǎng)，下半年政策執(zhí)行力度預(yù)期加碼。

　　圖13 生鐵月度產(chǎn)量與當(dāng)月同比（萬(wàn)噸，%）

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　　圖14 粗鋼月度產(chǎn)量與當(dāng)月同比（萬(wàn)噸，%）

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　　鋼鐵行業(yè)終端需求將隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，有走強(qiáng)的預(yù)期。具體到鋼鐵行業(yè)發(fā)展來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)進(jìn)一步整合，資源的合理分配利用，先進(jìn)產(chǎn)能的置換投產(chǎn)，鋼鐵企業(yè)高爐端產(chǎn)能總量減少，短流程鋼電爐生產(chǎn)規(guī)模將上升，實(shí)際的生產(chǎn)效能將有所提升，環(huán)保水平進(jìn)一步加強(qiáng)，下半年生鐵產(chǎn)量面臨較大壓力。

　　房地產(chǎn)方面，國(guó)家出臺(tái)三道紅線政策打壓房地產(chǎn)發(fā)展，同時(shí)出臺(tái)房地產(chǎn)集中度監(jiān)管金融貸款政策。各地房貸收緊，利率上行，多重手段重拳出擊嚴(yán)控房?jī)r(jià)，房屋新開工面積年初大幅上漲，春節(jié)后大幅走低，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累積同比從年初38.3降至18.3，雖然有去年疫情因素，總體看來(lái)處于低水平。中央屢次發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)房住不炒。綜合來(lái)看，房地產(chǎn)需求規(guī)模依然占較大比例。房住不炒政策將會(huì)延續(xù)，新開工面積和銷售面積預(yù)期下滑，房地產(chǎn)未來(lái)不再成為擴(kuò)大需求的增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)維持現(xiàn)有規(guī)模。

　　圖15 高爐開工率（萬(wàn)噸，%）

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　　圖16 焦炭?jī)r(jià)格與房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比

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　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，至5月為止，我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額193917億元，固定資產(chǎn)投資完成額累積同比上漲15.40，剔除疫情因素影響，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資不及往年水平。國(guó)家逐步將化解地方債務(wù)問題，對(duì)固定資產(chǎn)投資有較大影響，且土地出讓金將改為稅務(wù)部門收取，土地出讓金作為地方政府主要收入來(lái)源，地方政府銀根吃緊，將遭遇滑鐵盧。從中央轉(zhuǎn)移支付得到的支持有限，此舉對(duì)房地產(chǎn)和地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都將有所打壓。通過今年國(guó)家對(duì)基建的一系列政策來(lái)看，基建投資力度放緩，2021年下半年基建投資增速難以擴(kuò)大，預(yù)計(jì)下半年基建項(xiàng)目對(duì)鋼材需求增量有限。

　　圖17 固定資產(chǎn)投資完成額與累積同比（%）

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　　圖18 固定資產(chǎn)投資與累計(jì)同比（%）

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　　制造業(yè)方面，2021年上半年，制造業(yè)發(fā)展迅猛，汽車行業(yè)，挖機(jī)行業(yè)增速明顯，電器消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢。在碳中和背景下，光伏新能源產(chǎn)業(yè)將快速發(fā)展。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以內(nèi)循環(huán)為主，制造業(yè)規(guī)模將逐步擴(kuò)大，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　因此，綜合房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)來(lái)看，2021年下半年焦炭需求將總體受限，伴隨雙高去產(chǎn)能任務(wù)的繼續(xù)深化，焦炭?jī)r(jià)格或?qū)⒂兴卣{(diào)。

　　圖19 鋼材社會(huì)庫(kù)存（%）

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　　圖20 焦炭?jī)r(jià)格與汽車產(chǎn)量累計(jì)同比（%）

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　　圖21 焦炭進(jìn)出口量（萬(wàn)噸）

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　　圖22 焦炭港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）

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　　圖23 主要港口焦炭庫(kù)存（萬(wàn)噸）

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　　圖24 PMI

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　?。┫掳肽暾雇?/p>

　　綜合上述分析，2021年下半年焦炭?jī)r(jià)格大概率有所回調(diào)，在國(guó)家政策指導(dǎo)下，焦炭原材料不具備長(zhǎng)期上漲基礎(chǔ)，下游需求短期內(nèi)將遇冷，但是3季度末又將迎來(lái)需求旺季，將得到較強(qiáng)支撐，所以回調(diào)之后并處于高位震蕩格局。下半年預(yù)期鋼材去產(chǎn)能政策將進(jìn)一步深化，去產(chǎn)能政策的預(yù)期與實(shí)施將會(huì)決定階段性行情的走強(qiáng)，在政策擾動(dòng)供給端或執(zhí)行限產(chǎn)期間可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)階段性供需錯(cuò)配從而導(dǎo)致行情大幅波動(dòng)。由于焦企議價(jià)能力較強(qiáng)，焦炭?jī)r(jià)格彈性較強(qiáng)，適宜波段操作。下半年由于經(jīng)濟(jì)有通脹預(yù)期，流動(dòng)性拐點(diǎn)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)基建承壓，焦炭需求不容樂觀。預(yù)期基差將有所修復(fù)，焦炭利潤(rùn)預(yù)期回歸500元/噸，焦炭期貨價(jià)格保持2500左右高位震蕩?，F(xiàn)階段國(guó)家提出“碳達(dá)峰，碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)，加速推進(jìn)清潔能源的使用，短流程鋼將大幅替代長(zhǎng)流程煉鋼，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格形成利空。下半年焦炭?jī)r(jià)格預(yù)計(jì)將有所回調(diào)。

　　圖25 焦化企業(yè)焦炭庫(kù)存（萬(wàn)噸，天）

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　　圖26 鋼廠焦炭庫(kù)存（萬(wàn)噸，天）

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　　三、下半年策略：回調(diào)后波段操作

　　焦炭經(jīng)歷八輪提漲之后，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)存在重新分配可能，再次提漲空間不大，利潤(rùn)走低或帶動(dòng)焦炭期貨價(jià)格回調(diào)，三季度應(yīng)謹(jǐn)慎布局空單，待現(xiàn)貨價(jià)格回調(diào)企穩(wěn)之后，進(jìn)入四季度消費(fèi)旺季，終端需求大概率走強(qiáng)，下游鋼材需求旺盛，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格有支撐，焦炭可保持[2400-2600]震蕩波段操作。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　以上結(jié)論均以目前可預(yù)見的政策與題材為依據(jù)，不能覆蓋全部風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)因素，及時(shí)調(diào)整投資思路與策略。

　?。?）保供政策落實(shí)不及預(yù)期；

　　（2）7.1節(jié)后恢復(fù)生產(chǎn)緩慢；

　　（3）雙高去產(chǎn)能政策趨緊。

　　國(guó)都期貨 穆新宇 羅玉