摘要

　　從去年全球經(jīng)濟開始逐步走出疫情影響，原油市場頻繁出現(xiàn)階段性供需錯配。在油價從底部恢復(fù)的過程中，我們看到既有去年二季度歐美復(fù)工帶動的短缺預(yù)期，也有今年一季度美國德州寒潮和沙特超額減產(chǎn)帶動的供應(yīng)風(fēng)險溢價，還有今年三季度歐美疫情反復(fù)后的淡季下跌。進入四季度后，海外航空煤油需求恢復(fù)在即，疊加冷冬預(yù)期，同時OECD原油庫存超預(yù)期下降，帶動對冬季短缺的擔(dān)憂。油價自8月20日起進入持續(xù)上漲通道，截至10月15日，布倫特油價從65.2升至84.9美元/桶，漲幅高達30.2%。從油價的幾次漲跌行情中，我們可以看到，原油供需錯配頻繁發(fā)生，但從基本面看，有幾點值得關(guān)注：一是目前原油市場還沒有出現(xiàn)持續(xù)的結(jié)構(gòu)性短缺，二是每次供需錯配，都跟隨需求在疫情后的恢復(fù)預(yù)期，三是OPEC+減產(chǎn)協(xié)議約束的供應(yīng)新秩序下，相比于需求，原油供應(yīng)有更大恢復(fù)空間，目前還不是產(chǎn)能約束問題。以下，我們從庫存、供需以及產(chǎn)能的三個問題出發(fā)，來解讀當(dāng)前市場。

　　全球原油庫存下降的背后，結(jié)構(gòu)性短缺是否已經(jīng)出現(xiàn)？

　　我們認為，局部供需錯配，冬季短缺加劇。去年疫情期間，由于過剩，OECD庫存累積了1.8億桶，從去年三季度開始，這部分過剩已經(jīng)分兩階段得以出清：第一階段截至今年二季度，OECD原油庫存累計去庫1.1億桶，其背后主導(dǎo)因素為OPEC+和北美頁巖油減產(chǎn)約束供應(yīng)，但歐美復(fù)工帶動需求恢復(fù)，我們看到，同期美國去庫量占全球的48%；第二階段為今年三季度開始，OPEC+雖已于8月進入增產(chǎn)區(qū)間，但北美颶風(fēng)對原油生產(chǎn)和加工的不同影響，導(dǎo)致局部短缺，同期美國去庫量占比上升至68%，遠超過其他OECD地區(qū)的去庫。

　　因此，我們認為，三季度以來的全球原油去庫，主要來自美國天氣導(dǎo)致的供需錯配，可能并不是全球基本面結(jié)構(gòu)性趨緊。但是，值得關(guān)注的是，當(dāng)前較低庫存確實成為未來基本面趨緊對價格影響的放大器。從基本面看，航空修復(fù)帶動的煤油消費恢復(fù)預(yù)期的影響要大于取暖需求的季節(jié)性增長，我們預(yù)計，北美原油庫存回升后，可能有助于降低當(dāng)前市場的投機溢價。從最近EIA數(shù)據(jù)看，隨著天氣擾動漸消，近期美國原油庫存已有1，301萬桶的回補。

　　原油市場的供需錯配為何頻繁發(fā)生？

　　供需恢復(fù)特征有異，預(yù)期擾動推波助瀾。盡管疫情后OPEC+提高產(chǎn)量會議的頻率，但依然頻繁出現(xiàn)供需錯配的情況，我們認為主要原因有三個，一是石油市場供需在疫情后的恢復(fù)呈現(xiàn)不同特征，供應(yīng)是漸進式線性恢復(fù)，但需求是臺階式突變恢復(fù)；二是OPEC+限產(chǎn)約束下的供應(yīng)新秩序，對需求增長的反應(yīng)滯后；三是全球石油邊際生產(chǎn)者頻繁受天氣因素的干擾。與疫情前的2019年底相比，當(dāng)前全球原油供給的恢復(fù)程度不及需求。供給方面，全球原油產(chǎn)量和疫情前相比仍有600萬桶/天的差距，其中，OPEC+和美國的未恢復(fù)產(chǎn)量分別為330和180萬桶/天。需求方面，全球油品消費較疫情前水平僅差330萬桶/天，其中，OECD需求還差230萬桶/天，可能是全球石油消費恢復(fù)的“最后拼圖”。從OECD各類油品消費的恢復(fù)情況來看，航空煤油為主要拖累項，與疫情前相比，有150-200萬桶/天的消費量亟待修復(fù)。

　　往前看，我們認為石油需求可能在四季度出現(xiàn)超季節(jié)性增長，尤其是在航空煤油修復(fù)和冷冬預(yù)期下。實際上，取暖油在全球油品消費中占比僅為5%，且相較今夏汽油需求的大幅提升，取暖油供應(yīng)的季節(jié)性壓力相對較弱。因此，OPEC+維持淡季產(chǎn)量決議的情況下，四季度供應(yīng)可能仍然恢復(fù)較慢，歐美航空煤油恢復(fù)可能推動石油市場再次短缺。我們認為，四季度可能是石油市場短缺最嚴重的時候。但長期看，全球石油產(chǎn)量可能有更大的恢復(fù)空間，過去一年的國內(nèi)原油補庫可能難持續(xù)，而伊朗原油出口仍有重回市場的可能，在需求水平得以修復(fù)后，全球石油市場出現(xiàn)供需錯配的頻率可能下降。

　　長期以來的產(chǎn)能投入不足，對產(chǎn)量有何約束？

　　我們認為，全球復(fù)產(chǎn)在途，暫無產(chǎn)能瓶頸，產(chǎn)量約束放松。從疫情前看，石油市場的供應(yīng)和需求是大體匹配的，盡管當(dāng)時伊朗供應(yīng)受限，但還沒有特別明顯的產(chǎn)能缺口。但是，2016-2019年石油市場上游資本開支持續(xù)低位，使得相對較低成本剩余產(chǎn)能的補充略顯不足，我們在2020年11月29日發(fā)布的研究報告《石油：全球供給彈性幾何？》中討論了資本開支不足對全球供應(yīng)曲線的影響，以及未來可能出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸的時點估計。我們認為，在疫情影響完全消退后，全球需求重回增長路徑，產(chǎn)能對產(chǎn)量的約束可能會逐步顯現(xiàn)，但是，現(xiàn)階段，全球石油供應(yīng)在減產(chǎn)和增產(chǎn)后，至少仍有確定600萬桶/天的剩余產(chǎn)能。往前看，我們認為和疫情前相比，明年全球原油產(chǎn)量約束可能更松。一方面，OPEC+將于明年5月提高減產(chǎn)基準(zhǔn)，結(jié)束減產(chǎn)后產(chǎn)量水平將高于疫情前；另一方面，伊朗出口受限若有松動，將為全球原油供給貢獻新增量，大約250萬桶/天。此外，北美頁巖油產(chǎn)量的持續(xù)復(fù)蘇也將使現(xiàn)有原油產(chǎn)能進一步得以恢復(fù)。

　　正文

　　今冬原油短缺擔(dān)憂升溫，油價短期快速沖高。進入四季度后，海外航空煤油需求恢復(fù)在即，疊加冷冬預(yù)期，同時OECD原油庫存超預(yù)期下降，帶動對冬季短缺的擔(dān)憂，油價自8月20日起進入持續(xù)上漲通道，截至10月15日，布倫特油價從65.2升至84.9美元/桶，漲幅達30.2%。可以看到，布倫特期貨投機凈多頭自8月底開始增加，9月累計加倉4.2萬張。

　　從去年全球經(jīng)濟開始逐步走出疫情影響，原油市場頻繁出現(xiàn)階段性供需錯配。在油價從底部恢復(fù)的過程中，我們看到既有去年二季度歐美復(fù)工帶動的短缺預(yù)期，也有今年一季度美國德州寒潮和沙特超額減產(chǎn)帶動的供應(yīng)風(fēng)險溢價，還有今年三季度歐美疫情反復(fù)后的淡季下跌。從油價的幾次漲跌行情中，我們可以看到，原油供需錯配頻繁發(fā)生，但從基本面看，有幾點值得關(guān)注：一是目前原油市場還沒有出現(xiàn)持續(xù)的結(jié)構(gòu)性短缺，二是每次供需錯配，都跟隨需求在疫情后的恢復(fù)預(yù)期，三是OPEC+減產(chǎn)協(xié)議約束的供應(yīng)新秩序下，相比于需求，原油供應(yīng)有更大恢復(fù)空間，目前還不是產(chǎn)能約束問題。

　　當(dāng)前原油現(xiàn)貨升水和投機凈頭寸均已見頂，價格走勢仍待基本面驗證。當(dāng)前原油現(xiàn)貨升水已經(jīng)開啟回調(diào)。8月20日至9月24日期間，布倫特原油期貨3月和12月價差持續(xù)走闊，分別觸頂1.73和7.06美元/桶，錄得漲幅30.1%和89.3%。而隨著供給端擾動漸消（9月24日美國墨西哥灣沿岸地區(qū)原油生產(chǎn)已恢復(fù)84%），現(xiàn)貨升水上行支撐不足，截至10月15日，布倫特原油3月和12月價差已分別回調(diào)至0.66和6.53美元/桶。與此同時，投機凈多頭的加倉在10月也有所暫緩，甚至有一部分頭寸已經(jīng)釋放，月初至今，布倫特原油投機凈多頭持倉已減少3.3萬張?，F(xiàn)貨升水和投機凈多頭回調(diào)下，我們認為原油價格漲勢或?qū)㈦y以持續(xù)，油價未來走勢仍需等待基本面驗證。以下，我們從庫存、供需以及產(chǎn)能的三個問題出發(fā)，來解讀當(dāng)前市場。

　　圖表：布倫特原油近遠月價差

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表：布倫特原油期貨投機性持倉情況

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　全球原油庫存下降的背后，結(jié)構(gòu)性短缺是否已經(jīng)出現(xiàn)？

　　我們對去年8月至今，OECD原油庫存持續(xù)去庫背后的全球原油供需情況進行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)可以將其分為兩階段進行分析。其中，第一階段截至今年二季度，OECD原油庫存累計去庫1.1億桶，其背后主導(dǎo)因素為OPEC+和北美頁巖油減產(chǎn)約束供應(yīng)，但歐美復(fù)工帶動需求恢復(fù)，我們看到，同期美國去庫量占全球的48%；第二階段為今年三季度開始，OPEC+雖已于8月進入增產(chǎn)區(qū)間，但北美颶風(fēng)對原油生產(chǎn)和加工的不同影響，導(dǎo)致局部短缺，同期美國去庫量占比上升至68%，遠超過其他OECD地區(qū)的去庫。

　　圖表：OECD及美國原油庫存

　　資料來源：IEA，EIA，中金公司研究部

　　圖表：全球原油供給情況

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　第一階段：限產(chǎn)約束供給恢復(fù)，歐美復(fù)工下需求臺階式增長

　　需求臺階式復(fù)蘇，而OPEC+限產(chǎn)使全球產(chǎn)量恢復(fù)緩慢。隨著新冠疫情趨穩(wěn)，歐美復(fù)工帶動全球原油需求在3Q20強勁復(fù)蘇，從二季度的8，307萬桶/天增加至9，213萬桶/天，直接恢復(fù)至疫情前水平（4Q19）的91.8%。此后，需求增長速度有所放緩，截至今年二季度，全球原油需求量為9，519萬桶/天，為疫情前水平的94.6%。相較需求端的臺階式復(fù)蘇，原油產(chǎn)量在OPEC+限產(chǎn)約束下呈線性漸進式恢復(fù)，截至今年6月底，全球原油日產(chǎn)量為7，590萬桶，為疫情前（2020年1月）的92.1%，其中，OPEC+原油日產(chǎn)量為3，640萬桶，僅為其疫情前產(chǎn)量的91.4%。

　　OECD原油庫存持續(xù)承壓，疫情期間累積庫存大量出清。供需錯配下，全球原油庫存持續(xù)承壓，2020年8月至今年二季度，OECD原油庫存累計去庫1.1億桶。

　　圖表：OECD原油庫存（左）全球原油需求情況（右）

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　第二階段：颶風(fēng)季擾動北美供應(yīng)，原油庫存季節(jié)性承壓

　　OPEC+復(fù)產(chǎn)于8月進入加速通道，對全球供應(yīng)恢復(fù)的約束解除。OPEC+于7月18日達成產(chǎn)量協(xié)議后，近2月增產(chǎn)進程順利。8-9月OPEC整體日產(chǎn)量分別增加42和67萬桶，9月總產(chǎn)量已恢復(fù)至疫情前水平（2020年1月）的95.3%，高于全球產(chǎn)量平均恢復(fù)水平（93.6%）。

　　近期庫存消耗來自北美颶風(fēng)擾動，煉油廠復(fù)工超預(yù)期進一步加重去庫壓力。8月颶風(fēng)IDA登陸美國路易斯安那州，使該地區(qū)93.7%的原油生產(chǎn)活動被迫中止，9月首周全美原油日產(chǎn)量從1，150直降至1，000萬桶，環(huán)比減產(chǎn)150萬桶。同期，全美煉油廠原油凈投入量從1，594降至1，430萬桶/天，環(huán)比減少164萬桶。我們與今年2月發(fā)生的德州寒潮相比，2月12-19日，全美原油日產(chǎn)量驟減110萬桶，同期煉油廠每日凈投入量減少492萬桶?？梢钥闯?，本次颶風(fēng)對煉油廠開工的影響不及以往極端天氣，煉廠超預(yù)期復(fù)產(chǎn)更使美國原油庫存壓力驟增。8月20日至9月17日，全美原油庫存（不含戰(zhàn)略石油儲備）累計減少1，860萬桶，平均每周去庫465萬桶，較7-8月247萬桶/周的平均速度提升88.1%。其中墨西哥灣沿岸地區(qū)庫存累計減少1，567萬桶，占全美去庫總量的84.2%。

　　圖表：美國原油產(chǎn)量（左）及美國煉油廠原油凈投入量（右）

　　資料來源：EIA，中金公司研究部

　　庫存季節(jié)性緊張難持續(xù)，投機溢價有望回落

　　三季度以來的全球原油去庫，主要來自美國天氣導(dǎo)致的供需錯配，可能并不是全球基本面結(jié)構(gòu)性趨緊。但是，值得關(guān)注的是，當(dāng)前較低庫存確實成為未來基本面趨緊對價格影響的放大器。當(dāng)前美國墨西哥灣沿岸地區(qū)原油生產(chǎn)已逐步走出颶風(fēng)影響，截至10月8日，全美原油產(chǎn)量為1，140萬桶/天，煉油廠原油凈投入量為1，506萬桶/天，均已基本恢復(fù)至颶風(fēng)IDA來襲前水平。近3周美國原油庫存（不含戰(zhàn)略石油儲備）連續(xù)回補，累計補庫1，301萬桶，我們認為原油庫存季節(jié)性承壓難以持續(xù)，市場投機溢價有望回落。

　　圖表：美國原油庫存（不含戰(zhàn)略石油儲備）（左）及美國墨西哥灣沿岸地區(qū)石油生產(chǎn)恢復(fù)情況（右）

　　資料來源：EIA，BSEE，中金公司研究部

　　原油市場的供需錯配為何頻繁發(fā)生？

　　供需恢復(fù)特征有異，預(yù)期擾動推波助瀾

　　盡管疫情后OPEC+提高產(chǎn)量會議的頻率，但依然頻繁出現(xiàn)供需錯配的情況，我們認為主要原因有三個，一是石油市場供需在疫情后的恢復(fù)呈現(xiàn)不同特征，供應(yīng)是漸進式線性恢復(fù)，但需求是臺階式突變恢復(fù)；二是OPEC+限產(chǎn)約束下的供應(yīng)新秩序，對需求增長的反應(yīng)滯后；三是全球石油邊際生產(chǎn)者頻繁受天氣因素的干擾。與疫情前的2019年相比，當(dāng)前全球原油供給的恢復(fù)程度不及需求：

　　?供給方面，全球原油產(chǎn)量和疫情前相比仍有600萬桶/天的差距。3Q21全球原油供給量為7，707萬桶/天，與疫情前的4Q19的產(chǎn)量相差600萬桶/天。其中，OPEC+產(chǎn)能恢復(fù)已達到95.1%，未恢復(fù)原油產(chǎn)量為330萬桶/天，占總差值的52.3%。美國86%的產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)，未恢復(fù)原油產(chǎn)量為180萬桶/天，占總差值的28.9%。

　　?需求方面，全球油品消費較疫情前水平僅差330萬桶/天，除季節(jié)性因素外，歐美航空煤油是最后拼圖。3Q21全球原油需求量為9，723萬桶/天，與疫情前的4Q19相差330萬桶/天，其中，OECD需求缺口為230萬桶/天，占總?cè)笨诘?0.6%，為當(dāng)前全球油品需求待修復(fù)的主要部分。從OECD各類油品消費的恢復(fù)情況來看，汽油、取暖油等均已于今年5月回到疫情前水平，而航空煤油為主要拖累項，是歐美油品消費的最后拼圖。9月OECD航空煤油需求為320萬桶/天，與疫情前相比，仍存在每天150-200萬桶的消費量亟待修復(fù)。

　　圖表：全球原油供給現(xiàn)狀（左）及全球原油需求現(xiàn)狀（右）

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　圖表：OECD油品需求情況（左）及OECD航空煤油消費（右）

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　需求超季節(jié)性增長，四季度石油市場短缺再加劇

　　雖然供給端擾動漸消，但石油需求可能在四季度出現(xiàn)超季節(jié)性增長，尤其是在航空煤油修復(fù)和冷冬預(yù)期下。一方面，歐美通航在即，OECD航空煤油的修復(fù)有望進入沖刺階段。從CAPA披露的歐美航班數(shù)據(jù)中可以看出，今夏疫情趨穩(wěn)后，居民航空出行與2019年同期的缺口正在縮小。據(jù)IEA最新預(yù)測，OECD航空煤油需求將于年底恢復(fù)至384萬桶/天，為2019年同期的78%。另一方面，“拉尼娜”氣候帶來的冷冬預(yù)期持續(xù)強化，市場對今冬明春取暖油的供應(yīng)擔(dān)憂不斷升溫。但取暖油在全球油品消費中占比僅為5%，且相較今夏汽油需求的大幅提升，取暖油供應(yīng)的季節(jié)性壓力相對較弱。

　　在原油供應(yīng)漸進式恢復(fù)的基準(zhǔn)情形下，歐美通航和OECD航空煤油需求修復(fù)是近期供需短缺的主要來源。OPEC+維持淡季產(chǎn)量決議的情況下，四季度供應(yīng)可能仍然恢復(fù)較慢，歐美航空煤油恢復(fù)可能推動石油市場再次短缺。我們認為，四季度可能是石油市場短缺最嚴重的時候。

　　圖表：美國航班數(shù)量（左）及歐洲航班數(shù)量（右）

　　資料來源：CAPA，中金公司研究部

　　圖表：OECD汽油消費季節(jié)性特征（左）及OECD取暖油消費季節(jié)性特征（右）

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　長期來看，現(xiàn)有產(chǎn)能存在較大恢復(fù)空間，供需錯配頻率或下降

　　現(xiàn)有產(chǎn)能仍有恢復(fù)空間，足以填補當(dāng)前供需缺口。正如我們在前文所述，當(dāng)前全球原油產(chǎn)量較疫情前水平仍差600萬桶未恢復(fù)，而需求修復(fù)僅差每日330萬桶。因此，在OPEC+和美國頁巖油產(chǎn)能完全恢復(fù)后，足以填補當(dāng)前供應(yīng)缺口，回到疫情前的供需狀態(tài)。

　　經(jīng)濟增長趨弱下，需求提升后勁乏力。隨著航空煤油缺口修復(fù)，疊加經(jīng)濟增長動力趨弱，往前看，全球油品消費的后續(xù)提升或有些許乏力。我國油品需求較歐美國家恢復(fù)較早，在今年二季度已從高增長回到常態(tài)，三季度受局部疫情擾動，油品消費繼續(xù)走弱。因此，我們判斷，全球原油需求增長或在明年邊際趨緩。

　　往前看，全球石油市場供需錯配的頻率可能下降。需求增長后勁不足，加持供應(yīng)繼續(xù)恢復(fù)，油品旺季過后，全球原油的供需短缺情況有望得以緩解，油市從短缺到“再平衡”的趨勢不改，供需錯配的頻率可能將有所下降。此外，我們提示，明年下半年供需錯配緩解下，油價可能會有下行風(fēng)險，布倫特原油的價格區(qū)間預(yù)估將在75-80美元/桶。

　　圖表：OECD航空煤油需求及預(yù)測

　　資料來源：IEA，中金公司研究部   

　　圖表：全球油品需求同比增速及預(yù)測

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　長期以來的產(chǎn)能投入不足，對產(chǎn)量有何約束？

　　全球復(fù)產(chǎn)在途，暫無產(chǎn)能瓶頸。從疫情前看，石油市場的供應(yīng)和需求是大體匹配的，盡管當(dāng)時伊朗供應(yīng)受限，但還沒有特別明顯的產(chǎn)能缺口。但是，2016-2019年石油市場上游資本開支持續(xù)低位，使得相對較低成本剩余產(chǎn)能的補充略顯不足，我們在2020年11月29日發(fā)布的研究報告《石油：全球供應(yīng)彈性幾何》中討論了資本開支不足對全球供應(yīng)曲線的影響，以及未來可能出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸的時點估計。我們認為，在疫情影響完全消退后，全球需求重回增長路徑，產(chǎn)能對產(chǎn)量的約束可能會逐步顯現(xiàn)，但是，現(xiàn)階段，全球石油供應(yīng)在減產(chǎn)和增產(chǎn)后，至少仍有確定600萬桶/天的剩余產(chǎn)能。

　　往前看，和疫情前相比，明年全球原油產(chǎn)量約束可能更松。疫后至今，OPEC+主動限產(chǎn)和北美頁巖油復(fù)產(chǎn)緩慢是全球原油產(chǎn)能投入恢復(fù)的主要拖累項。此外，伊朗原油的出口限制也使供應(yīng)壓力有所加重。往前看，這三方面供應(yīng)約束或?qū)⒃诿髂暧兴潘桑?/p>

　　?OPEC+減產(chǎn)基準(zhǔn)提高，結(jié)束減產(chǎn)后產(chǎn)量水平將高于疫情前。OPEC+于7月18日達成產(chǎn)量協(xié)議后，步入穩(wěn)定增產(chǎn)階段，并在10月初的最新會議中表示按原計劃恢復(fù)產(chǎn)量。該協(xié)議內(nèi)容中包含在明年5月上調(diào)OPEC+減產(chǎn)基準(zhǔn)，其中，OPEC十國減產(chǎn)基準(zhǔn)從2，668.3上調(diào)至2，781.5萬桶/天，OPEC+整體減產(chǎn)基準(zhǔn)從4，385.3上調(diào)至4，548.5萬桶/天?？梢钥吹?，OPEC+產(chǎn)量約束將在明年有所放松，結(jié)束減產(chǎn)后產(chǎn)量水平將高于疫情前。

　　?伊朗原油出口重回市場。我們曾提示，伊朗出口受限若有松動，將為全球原油供給貢獻新增量，大約250萬桶/天。

　　?美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)恢復(fù)。颶風(fēng)季擾動過后，北美頁巖油的復(fù)產(chǎn)進程仍將繼續(xù)推進。基于我們在2021年8月8日發(fā)布的研究報告《石油： 北美復(fù)產(chǎn)，并不遙遠》中的測算，隨著DUC井穩(wěn)定釋放，美國頁巖油產(chǎn)量恢復(fù)至疫情前水平僅需新增油井?dāng)?shù)量增至900口，而截至今年8月，全美月度新增井?dāng)?shù)已達到857口，其中新鉆油井609口，DUC井釋放248口。

　　圖表：OPEC+協(xié)議產(chǎn)量情況

　　資料來源：OPEC，中金公司研究部

　　圖表：美國頁巖油新增油井情況

　　資料來源：EIA，中金公司研究部