核心觀點(diǎn)

　　2021市場回顧：供需均在恢復(fù)，市場維持礦緊錠松，由于疫情節(jié)奏差導(dǎo)致海內(nèi)外需求復(fù)蘇節(jié)奏不同，供需錯(cuò)配令鉛在內(nèi)外市場表現(xiàn)嚴(yán)重分化，中國在2021年通過大幅出口轉(zhuǎn)移過剩壓力。

　　精礦結(jié)構(gòu)性短缺有望緩解：2022年疫情對礦端市場干擾在下降，在鉛精礦加工費(fèi)低位、礦山利潤豐厚情況下，現(xiàn)有產(chǎn)能進(jìn)一步恢復(fù)，新增產(chǎn)能釋放，我們預(yù)估全球鉛精礦從2021年緊平衡轉(zhuǎn)向2022年小幅過剩，礦端過剩量約2.8%，量級(jí)不及2019年過剩量6.5%。

　　原生鉛供應(yīng)受約束：一方面鉛冶煉面臨高耗能行業(yè)節(jié)能降碳約束，另一方面面臨副產(chǎn)品收益下降約束，預(yù)計(jì)煉廠鉛精礦加工費(fèi)回升將被副產(chǎn)品收益下降抵消，原生鉛2022年產(chǎn)量或持平2021年達(dá)283萬噸。

　　再生鉛貢獻(xiàn)主要增量：由于廢鉛蓄電池回收率不斷提升，能耗雙控影響偏小，國內(nèi)再生鉛進(jìn)入增產(chǎn)新周期，市場供應(yīng)壓力增加。再生產(chǎn)能無瓶頸、原料有保障，我們預(yù)計(jì)再生鉛在低利潤水平下仍將維持?jǐn)U張，2022年中國再生鉛產(chǎn)量增長2%至249萬噸。

　　消費(fèi)高增速面臨回落壓力：通脹預(yù)期令海外消費(fèi)支撐在2022上半年延續(xù)，但流動(dòng)性收緊后消費(fèi)不可避免面臨高增速回落，新能源汽車滲透率提高令鋰電對鉛蓄電池替代加速，全球消費(fèi)增速預(yù)計(jì)回至1%以下。

　　過剩壓力下2022年鉛價(jià)偏弱震蕩：全球2022年或過剩10萬噸，國內(nèi)過剩大于海外，仍需通過出口轉(zhuǎn)移過剩壓力。鉛價(jià)總體維持大區(qū)間震蕩，重心波動(dòng)較之2021年小幅下移，滬鉛(15545, 35.00, 0.23%)主要波動(dòng)區(qū)間14000/16500元，倫鉛主要波動(dòng)區(qū)間1900/2300美元。

　　投資策略：趨勢性行情難現(xiàn)，海外前期累庫較慢，國內(nèi)過剩壓力大，內(nèi)外低比價(jià)較長時(shí)間難回歸，2022上半年跨市反套需謹(jǐn)慎，由于過剩加劇，鉛可逢高沽空或作為空頭進(jìn)行對沖配置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：雙碳背景下政策沖擊，國內(nèi)供應(yīng)增長可能低預(yù)期，或能源危機(jī)令國外市場缺口放大。

　　目錄

　　正文

　　一、2021回顧：礦緊錠松，外強(qiáng)內(nèi)弱

　　2021年全球新冠疫苗接種率明顯上升，盡管德爾塔變異病毒階段性產(chǎn)生負(fù)面沖擊，但全球經(jīng)濟(jì)體逐漸走出疫情陰影，為了刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，各大央行推行的寬松貨幣政策在年內(nèi)大部分時(shí)間得以延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)對高通脹的容忍度上升，這使得削減購債規(guī)模在四季度才落地。對鉛市場而言，國內(nèi)價(jià)格波動(dòng)區(qū)間明顯收窄，通脹抬升令價(jià)格重心整體小幅上移，滬鉛主要波動(dòng)區(qū)間在14000/16500元，與此同時(shí)，倫鉛表現(xiàn)相對突出，價(jià)格一度突破近三年來高點(diǎn)達(dá)到2452美元，漲幅遠(yuǎn)大于國內(nèi)，鉛市場內(nèi)弱外強(qiáng)格局明顯。

　　2021年鉛市場供需均在恢復(fù)，總體上維持礦緊錠松。疫情反復(fù)影響礦端恢復(fù)節(jié)奏，鉛精礦市場整體偏緊，影響原生鉛產(chǎn)量釋放。但再生鉛產(chǎn)量供應(yīng)大幅攀升，消費(fèi)端相對平穩(wěn)，國內(nèi)市場大幅累庫。海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇舉措使得歐美地區(qū)消費(fèi)強(qiáng)勁，現(xiàn)貨升水抬升，境外鉛市場維持短缺。從本質(zhì)上看，由于疫情節(jié)奏差導(dǎo)致海內(nèi)外需求復(fù)蘇節(jié)奏不同，供需錯(cuò)配令鉛在內(nèi)外市場表現(xiàn)嚴(yán)重分化，使得中國在2021年通過大幅出口轉(zhuǎn)移過剩壓力，這區(qū)別于往年。

　　二、2022年市場矛盾推演

　　對于2022年，宏觀層面海外面臨流動(dòng)性收緊，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，基本面層面我們重點(diǎn)關(guān)注前期存在的產(chǎn)業(yè)矛盾能否緩解，2021年海外消費(fèi)強(qiáng)勁承接了部分國內(nèi)過剩，2022年中國面臨著需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力，而海外缺乏流動(dòng)性刺激下的消費(fèi)能否成為引擎值得考量。

　　2021年鉛精礦短缺更多是結(jié)構(gòu)性的，疫情對礦山?jīng)_擊將逐步減弱，礦山產(chǎn)量逐漸恢復(fù)但尚未回到2019年水平。我們嘗試通過梳理海外礦山財(cái)報(bào)來為未來供應(yīng)變化做出指引，理論上，當(dāng)前價(jià)格和高利潤有望刺激更多產(chǎn)出，未來鉛精礦供應(yīng)邊際改善的可能性較大。

　　對于海外市場，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏直接影響消費(fèi)節(jié)奏，市場預(yù)期高通脹在上半年得以延續(xù)，這可能令海外消費(fèi)支撐在上半年得以延續(xù)，預(yù)估2022年上半年海外表現(xiàn)或強(qiáng)于國內(nèi)，但流動(dòng)性收緊后消費(fèi)不可避免將面臨高增速回落，需要配合汽車產(chǎn)業(yè)景氣度驗(yàn)證。

　　國內(nèi)市場在國家雙碳戰(zhàn)略下供應(yīng)面臨沖擊，鉛耗能低于其他品種，這意味著鉛品種未來受能耗雙控政策影響是偏小的，供應(yīng)端回升，鋰電替代下消費(fèi)增長可能難以與供應(yīng)增長相匹配，預(yù)期國內(nèi)將延續(xù)過剩。

　　三、精礦市場供應(yīng)邊際改善

　　3.1 海外礦山逐漸復(fù)產(chǎn)

　　2021年海外受疫情反復(fù)影響產(chǎn)量釋放有所延遲，造成上半年供應(yīng)偏緊，但總體上礦山在加速恢復(fù)中。我們梳理了海外11家上市公司財(cái)報(bào)，前三季度鉛精礦產(chǎn)量為72.7萬噸，較之2020年同期增長4.4%，較之2019年同期增長1.3%，數(shù)據(jù)反映多數(shù)企業(yè)已恢復(fù)至疫情前水平。分公司來看，僅Glencore和Lunding公司產(chǎn)量有下降，Glencore位于澳大利亞的Mount Isa礦山品位下降造成產(chǎn)量下降10%，但多數(shù)公司前三季度產(chǎn)量維持增長，如Teck公司產(chǎn)量增幅10%、Vedanta公司增幅6%、BHP公司增幅12%、Pe?oles增速14%等。

　　3.2 高利潤下礦山有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃

　　在當(dāng)前鉛礦山利潤水平較好情況下，我們預(yù)計(jì)2022年海外礦端有望進(jìn)一步改善，這一方面來自現(xiàn)有產(chǎn)能的進(jìn)一步恢復(fù)，另一方面來自礦山高利潤下新增產(chǎn)能釋放。

　　隨著疫苗接種率的提升及各國抗疫愈加成熟，疫情對礦端市場干擾也將下降。從利潤角度，鉛精礦加工費(fèi)處于低位水平，在礦山利潤豐厚情況下，礦業(yè)公司也有動(dòng)能進(jìn)一步提升產(chǎn)量。我們預(yù)估2022年海外礦山新增產(chǎn)能約10多萬噸，主要來自于原有產(chǎn)能擴(kuò)建，例如嘉能可財(cái)報(bào)披露Zhairem鉛鋅礦山即將投產(chǎn)、HZL將有多個(gè)礦山項(xiàng)目進(jìn)行技改擴(kuò)產(chǎn)。但是，對于市場給予厚望的Myanmar Metals的Bawdwin礦山投產(chǎn)具有不確定性。

　　國內(nèi)礦山 2021 年產(chǎn)量變動(dòng)小，年產(chǎn)約 195 萬噸，鉛精礦進(jìn)口量有近 10%的下降，但國 內(nèi)通過銀精礦加工手冊進(jìn)口的含鉛原料增長明顯，一定程度上彌補(bǔ)了礦端短缺。2022 年國 內(nèi)礦山新增產(chǎn)能市場預(yù)期 10 多萬噸，我們預(yù)估國內(nèi)鉛精礦產(chǎn)量提升至 200 萬噸。

　　3.3 精礦結(jié)構(gòu)性短缺有望緩解

　　2021 年礦端短缺更多是結(jié)構(gòu)性的，也就是說，礦緊更多是疫情導(dǎo)致的海外礦山供應(yīng)階 段性失衡引發(fā)，這區(qū)別于幾年前海外大型礦山閉坑不可抗力、價(jià)格低位減產(chǎn)等原因。從疫情 沖擊到緩解需要時(shí)間過渡，2021 年倫鉛均價(jià)接近 2200 美元，加工費(fèi)低位，這些都對未來供 應(yīng)恢復(fù)有利，我們預(yù)估 2022 年全球鉛精礦產(chǎn)量小幅提升，產(chǎn)量將從 460 萬噸增至 468 萬噸。從礦端需求來看，我們認(rèn)為存在下降的可能，全球降碳減排在未來較長時(shí)間都是主流， 冶煉端受干擾的可能性較大，礦端供應(yīng)恢復(fù)但需求端可能下降，因此，后續(xù)加工費(fèi)回升是大 概率事件，預(yù)估全球鉛精礦從 2021 年緊平衡轉(zhuǎn)向 2022 年小幅過剩，礦端過剩量約 2.8%， 總體過剩量不及 2019 年過剩量 6.5%，精礦加工費(fèi)有較大回升空間。

　　四、精煉鉛供需平衡預(yù)估

　　從2021年市場平衡結(jié)果來看，國內(nèi)過剩海外短缺，這造成了海內(nèi)外價(jià)格嚴(yán)重分化，國內(nèi)再生鉛繼回收體系完善后進(jìn)入增產(chǎn)新周期，在消費(fèi)增量有限情況下，市場整體供過于求；海外市場供應(yīng)相對平穩(wěn)，因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來消費(fèi)驅(qū)動(dòng)更大。因此，對于2022年，我們重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)再生供應(yīng)是否有瓶頸、境外消費(fèi)能否續(xù)力？

　　4.1 原生鉛供應(yīng)受約束

　　原生鉛開工率高低較大程度上與綜合利潤水平掛鉤，盡管今年鉛精礦加工費(fèi)節(jié)節(jié)走低，從2021年年初2100元/噸降至年末1150元/噸，降幅較大，但國內(nèi)原生鉛煉廠收益得益于副產(chǎn)品價(jià)格走高有改善，例如噸鉛產(chǎn)酸比為1：1，硫酸價(jià)格2021年一度超過1000元/噸，而白銀價(jià)格一度觸及6000元/千克，副產(chǎn)品增收較大程度上彌補(bǔ)了因加工費(fèi)下行導(dǎo)致的損失。

　　對于 2022 年，原生鉛新增產(chǎn)能變動(dòng)不大，金貴銀業(yè)在 2021 年 5 月復(fù)產(chǎn)后部分增量在 2022 年體現(xiàn)，秦嶺鉛業(yè)因環(huán)評不過項(xiàng)目擱置，預(yù)期無產(chǎn)量；對于現(xiàn)有產(chǎn)能，一方面面臨高 耗能行業(yè)節(jié)能降碳約束，另一方面也將面臨收益下降約束，2022 年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)度， 通常加息周期中白銀價(jià)格通常難有較好表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)煉廠鉛精礦加工費(fèi)回升將被副產(chǎn)品收 益下降抵消，2022 年原生鉛產(chǎn)量或持平于 2021 年同期達(dá)到 283 萬噸。

　　4.2 再生鉛貢獻(xiàn)主要增量

　　與此同時(shí)，再生鉛值得重點(diǎn)關(guān)注。較之全球原生鉛不到1%的產(chǎn)量變動(dòng)，2021年前8個(gè)月全球再生鉛增速超過12%，成為鉛市場增產(chǎn)的主要力量。尤其是中國地區(qū)，每年新增再生鉛產(chǎn)能超過百萬噸，雖然新增產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)量之間有較大差異，但總體再生鉛進(jìn)入增產(chǎn)周期。2020年再生鉛產(chǎn)量221萬噸，但到2021年再生鉛產(chǎn)量已超過243萬噸，同比增速超過10%。

　　近兩年再生鉛產(chǎn)業(yè)政策加速完善，行業(yè)格局已從過去無序發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前有序擴(kuò)張。從 國家層面加強(qiáng)廢舊金屬回收利用導(dǎo)向，再生鉛行業(yè)規(guī)范條件發(fā)布，《鉛蓄電池回收利用管理 暫行辦法》規(guī)范廢電池回收、管理、貯運(yùn)，再生鉛重點(diǎn)工業(yè)園區(qū)升級(jí)技術(shù)改造也基本完成， 鉛蓄電池實(shí)行回收目標(biāo)責(zé)任制等，再生鉛回收率近兩年提高非?？?，2025 年底回收率達(dá)到 70%戰(zhàn)略目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)，這些都提升了再生鉛在供應(yīng)中的比重。

　　再生鉛產(chǎn)能是充足的，供應(yīng)最大瓶頸在廢鉛酸電池。過去循環(huán)體系不完善導(dǎo)致廢電瓶回收率低，再生鉛供應(yīng)不穩(wěn)定，而現(xiàn)在再生廢料內(nèi)部循環(huán)更加順暢，再生鉛產(chǎn)量也穩(wěn)步增長。我們根據(jù)電動(dòng)自行車、汽車保有量預(yù)估2022年廢鉛蓄電池理論供應(yīng)增速約8%，折合約267萬噸廢電瓶供應(yīng)，再生鉛原料是有保障的。由于產(chǎn)能無瓶頸，原料有保障，我們預(yù)計(jì)再生鉛在低利潤水平下仍將維持?jǐn)U張，我們預(yù)計(jì)2022年中國再生鉛產(chǎn)量增長2%至250萬噸。

　　4.3 海外消費(fèi)高增速面臨回落壓力

　　海外鉛消費(fèi)直接掛鉤汽車產(chǎn)業(yè)，2020年全球汽車產(chǎn)業(yè)受疫情沖擊形成低基數(shù)，2021年受汽車行業(yè)需求與芯片產(chǎn)業(yè)周期出現(xiàn)“錯(cuò)配”，芯片短缺問題沖擊汽車供應(yīng)鏈，全球汽車產(chǎn)量雖低預(yù)期但仍維持增長。根據(jù)世界汽車組織（OICA）數(shù)據(jù)，今年前3季度全球汽車產(chǎn)量達(dá)到5726萬輛，較之去年同期5214萬輛增長近10%。今年海外消費(fèi)向好還體現(xiàn)在現(xiàn)貨溢價(jià)大幅上漲，寬松流動(dòng)性導(dǎo)致居民消費(fèi)支出增加，美國地區(qū)鉛錠現(xiàn)貨升水超過400美元/噸，結(jié)合海外汽車市場的不俗表現(xiàn)，我們預(yù)估海外鉛消費(fèi)增速有望從2020年下滑5%轉(zhuǎn)為2021年增長6%。

　　對于2022年，一方面關(guān)注供應(yīng)鏈未完全恢復(fù)期海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的較強(qiáng)韌性；另一方面也需關(guān)注流動(dòng)性收緊后消費(fèi)將面臨高速增長回落問題。對于汽車產(chǎn)業(yè)，市場普遍預(yù)期芯片危機(jī)有望改善，但全球汽車產(chǎn)量恢復(fù)到正常水平需等到2022年中。總體上，我們預(yù)期2022年海外消費(fèi)增速不足1%。

　　4.4 鋰電對鉛蓄電池替代加速

　　今年國內(nèi)過剩問題相對突出，社會(huì)庫存從年初的 5.3 萬噸增長至 12 月中旬的 12 萬噸。今年過剩較大程度上歸因于供應(yīng)增長（尤其是再生）超過需求的增長。從初級(jí)消費(fèi)鉛酸蓄電 池產(chǎn)量來看，2021 年 1-10 月增速 15%。從消費(fèi)終端表現(xiàn)來看，今年除了移動(dòng)通信基站設(shè)備 產(chǎn)量下滑，其他主要消費(fèi)領(lǐng)域如電動(dòng)自行車產(chǎn)量、汽車產(chǎn)量、鉛酸蓄電池出口均有較好表現(xiàn)， 尤其是鉛蓄電池出口，我們預(yù)估帶動(dòng)鉛消費(fèi)近 52 萬噸，而去年同期僅 46 萬噸。2021 年國 內(nèi)表觀消費(fèi)增速約為 2%。

　　對于2022年，國內(nèi)同樣面臨需求增速從高基數(shù)回落，此外鋰電對鉛蓄電池替代在加速。中金公司最新研報(bào)認(rèn)為，全球主流市場的新能源汽車滲透率有望突破10%臨界點(diǎn)，進(jìn)入S型增長曲線的陡峭階段。新能源汽車的推廣加速了鋰電池對傳統(tǒng)鉛酸蓄電池的替代，這削減了汽車領(lǐng)域鉛的消費(fèi)。根據(jù)單車耗鉛量16KG進(jìn)行預(yù)估，我們預(yù)計(jì)2022新能源汽車鋰電替代將減少鉛消費(fèi)約16萬噸，鋰電對鉛蓄電池的替代是趨勢性的?？傮w上，我們調(diào)低了2022年終端各領(lǐng)域的消費(fèi)增速，海外消費(fèi)尚具韌性，鉛酸蓄電池出口仍將形成小幅正反饋，預(yù)期國內(nèi)消費(fèi)增速從2021年2%降至2022年的1%。

　　4.5 海內(nèi)外市場均有累庫壓力

　　今年國內(nèi)過剩問題相對突出，在出口 4 萬噸情況下，社會(huì)庫存從年初 5.3 萬噸增至年末 的 12 萬噸，海外強(qiáng)勁消費(fèi)承接了部分國內(nèi)的過剩。2022 年鉛市場海外整體面臨流動(dòng)性收緊， 這使得海內(nèi)外鉛市場有累庫壓力，且國內(nèi)過剩幅度大于海外，國內(nèi)過剩仍需通過出口轉(zhuǎn)移。

　　五、2022 年市場展望

　　從宏觀層面，2021年商品市場整體上漲較大程度上來自疫情后流動(dòng)性寬松的刺激，這是偏共性的地方，通脹推升邏輯令海外投資基金加大了倫鉛多頭持倉比例。2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，流動(dòng)性對商品支撐減弱，實(shí)際利率的回升對商品價(jià)格整體不利，2021年年末，海外基金多頭持倉比例在逐步下降，鉛作為多頭配置的價(jià)值在降低。 

　　從供需層面，鉛蓄電池生產(chǎn)企業(yè)積極履行生產(chǎn)者責(zé)任延伸制，廢鉛蓄電池回收率不斷提升，我們預(yù)計(jì)再生鉛在低利潤水平下仍將維持?jǐn)U張，市場進(jìn)入增產(chǎn)新周期，市場供應(yīng)壓力增加。2022年海外市場在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前尚能保持一定韌性，但下半年大概率面臨需求增速放緩。從節(jié)奏上看，國內(nèi)2021年需求季節(jié)性不明顯，夏季不旺、冬季不淡，鉛蓄電池企業(yè)庫存回升，預(yù)計(jì)2022年上半年國內(nèi)累庫壓力較大，而海外市場相對偏緊，價(jià)格支撐相對偏強(qiáng)?？傮w上，全球鉛庫存2022年將維持增長態(tài)勢，且國內(nèi)過剩大于海外，全年過剩達(dá)到10萬噸。價(jià)格方面，將維持大的區(qū)間震蕩，重心波動(dòng)較之2021年小幅下移，預(yù)計(jì)滬鉛主要波動(dòng)區(qū)間14000/16500元，倫鉛主要波動(dòng)區(qū)間1900/2300美元。

　　投資策略：趨勢性行情難現(xiàn)，海外前期累庫較慢，國內(nèi)過剩壓力大，內(nèi)外低比價(jià)較長時(shí)間難回歸，2022上半年跨市反套需謹(jǐn)慎，由于過剩加劇，鉛可逢高沽空或作為空頭進(jìn)行對沖配置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：雙碳背景下政策沖擊，國內(nèi)供應(yīng)增長可能低預(yù)期，或能源危機(jī)令國外市場缺口放大。

　　END

　　撰稿人 金瑞期貨 羅  平（F3001801，Z0010512）