早在2000年以前，國際大豆貿(mào)易方式就改為以CBOT為基礎的升貼水方式，油廠采購大豆原料會在半年甚至一年前開始；而國內(nèi)銷售端則是沿用現(xiàn)貨一口價的模式，銷售周期一般在1—2個月。購銷兩端周期不匹配使得國內(nèi)傳統(tǒng)定價方式弊端逐漸顯現(xiàn)，不僅在上漲行情中無力應對成本增加的風險，而且在下跌行情中也陷入上游被動銷售、下游惜買的僵局中。

[基差與基差貿(mào)易]

2001年我國加入WTO后，油脂油料進口逐步放量，對外依存度愈發(fā)顯著。外部干擾因素增加，行情波動愈發(fā)劇烈，國內(nèi)企業(yè)價格風險管理迫在眉睫，基差貿(mào)易模式應運而生。相比豆粕市場的優(yōu)先試水，油脂基差交易迅速發(fā)展則是在2015年后。此舉不僅利于上游壓榨廠商提前鎖定遠期壓榨利潤、降低經(jīng)營風險；同時也給了下游貿(mào)易商選擇二次價格的機會，使其利用期貨市場的波動，逢低點價降低成本。

與此同時，隨著基差貿(mào)易模式的普及，油脂報價變得越發(fā)透明，貿(mào)易商越難賺取油廠與終端之間信息不對稱的收益。這時，對行情的研判能力、基差采購及點價時機成為其在夾縫中脫穎而出的關鍵所在。

理論上，基差是指商品現(xiàn)貨價格與期貨價格在同一時間和特定地點存在的差值，反映兩個市場運儲成本和持有成本的價格差異。正常情況下期價高于現(xiàn)貨價格即基差為負，此時的市場狀態(tài)為正向市場（或正常市場）。這是因為由于購買期貨合約只需產(chǎn)生少量資金占用成本，而持有現(xiàn)貨至遠月則需支付相關倉儲、保險、損耗等費用。隨著交割月臨近，持有成本降低，期現(xiàn)價格趨同。若期貨價格低于現(xiàn)貨價格則基差為正，此時的市場狀態(tài)為反向市場（或逆向市場）。出現(xiàn)這種狀態(tài)的原因有：近期商品需求遠大于供應，導致現(xiàn)貨價格大幅上漲，遠高于期貨價格加上持有成本；或預計將來該商品的供給會大幅度增加，導致期價大幅走低。

現(xiàn)實中現(xiàn)貨市場存在三種基差：

第一種，油廠基差報價。通常確定基差報價的考慮因素有四個，一是壓榨利潤。通過測算盈虧平衡點即大豆壓榨利潤=盤面利潤-加工費+豆粕基差×0.785+豆油基差×0.185=0時，可得到油粕理論基差。二是現(xiàn)貨供應情況。當期貨市場變動不大時，若預計未來現(xiàn)貨供應趨緊，現(xiàn)貨價格相對期貨價格會出現(xiàn)更大幅度上漲，表現(xiàn)為基差變強，油廠會調(diào)高基差報價，反之則調(diào)低。具體可以通過跟蹤大豆船期、大豆及油粕庫存、壓榨企業(yè)開工率、國內(nèi)供求平衡表等行業(yè)數(shù)據(jù)進行判斷。三是期貨價格走勢。當現(xiàn)貨市場波動不大時，期價走高，油廠會適當調(diào)低基差報價；反之則調(diào)高，以達到“期貨價格+基差”始終與現(xiàn)貨價格相匹配的狀態(tài)，使得更容易被市場接受。四是下游接受程度。當報出基差，觀察下游反映進行調(diào)整。

第二種，下游接受基差。相比上游，下游更能感受終端消費冷暖變化，并基于此形成內(nèi)心認同的報價。但因為其議價能力較弱，且數(shù)據(jù)及信息相對匱乏，大多以主觀臆斷為主。盡管相比油廠下游更為被動，但隨著基差交易推廣，中間貿(mào)易商投機行為常常會反作用于市場，對于盤面點價偏好于追漲殺跌，對于基差則更傾向于低買高賣。具體可配合未執(zhí)行合同指標考察貿(mào)易商態(tài)度。

第三種，市場實際成交基差。買賣雙方共同協(xié)商的結(jié)果，能相對真實地反映市場供需。

基差交易是指以商品主力期貨合約價格為基礎，加減協(xié)議基差來確定最終現(xiàn)貨商品買賣價格的交易方式。由于基差的波動幅度要小于價格本身的變化幅度，所以結(jié)合套期保值，可以實現(xiàn)以較小的基差風險代替較大的價格風險的作用。

圖為基差交易流程

企業(yè)在實際運用中，一般包括以下兩種基差交易模式：第一，盤面點價。第二，通過預測基差變動進行期現(xiàn)套利，若預期走擴，可做多基差，即多現(xiàn)貨空期貨；若預期走縮，可做空基差，即多期貨空現(xiàn)貨。

圖為利潤分析

由于有了基差交易，在協(xié)議基差確定時，對于賣方來說，不論在T1時刻市場上實際的現(xiàn)貨價格與期貨價格將如何變化，交易利潤P都已經(jīng)在基差交易時鎖定。只要能確保協(xié)議基差大于賣保時基差，賣方就能確保利潤。賣方只需考慮如何確定即能保證利潤、又能為對方所接受的協(xié)議基差即可。需要注意的是買方點價時的現(xiàn)貨價格（S1*）與當時實際現(xiàn)貨價格（S1）不一定相同，若協(xié)議基差相比當時市場基差偏低，則賣方損失了一定獲利機會。

究其根本，基差交易是為了實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移。對賣方來說，可以結(jié)合套期保值將自身面臨的基差風險通過協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給對手方。

對基差買方而言，基于其對商品未來價格走勢的預測，接受對方基差報價，承擔一定風險，換取點價權(quán)利?；钯I方一般不會在簽訂基差合同時就在期貨市場做套期保值，否則其所獲得的點價權(quán)利就失去了意義。對基差買方而言，點價操作本身更多是一種投機行為，要求其對基差、期貨市場、現(xiàn)貨市場有深刻的理解和正確的判斷。一旦簽訂基差合同，對價格走勢判斷錯誤又未能在適當?shù)臅r機點價，其所面臨的風險比基差賣方要大得多。當然，偏保守的貿(mào)易商會做部分套保以降低風險。

[產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易流程]

具體到產(chǎn)業(yè)鏈的貿(mào)易流程，主要涉及以下環(huán)節(jié)：在國際大豆貿(mào)易環(huán)節(jié)，國際貿(mào)易商向產(chǎn)區(qū)農(nóng)場主購買大豆，同時在CBOT賣出期貨合約，綜合考慮成本和利潤報升貼水；國內(nèi)油廠根據(jù)升貼水報價和國內(nèi)外期貨價格計算盤面榨利并持續(xù)跟蹤，一旦為正，則與國際貿(mào)易商簽訂升貼水合同，且約定在一定期限內(nèi)在CBOT點價，同時在國內(nèi)賣出油粕期貨鎖定利潤。

對于國內(nèi)壓榨廠，會根據(jù)銷售計劃定制采購計劃，而銷售計劃需要提前至少半年確定，然后根據(jù)市場需求變化調(diào)整，進而影響采購節(jié)奏。具體地，油廠需要綜合考慮產(chǎn)地情況及裝運周期，在保證7—19天安全庫存下，預測到港時間及到港量。再根據(jù)升貼水報價等進行詢價采購，一般需要提前一個月以上采購。完成簽訂合同及確認相關費用后跟蹤船運情況，安排壓榨計劃。

在國內(nèi)銷售環(huán)節(jié)，壓榨廠一般會提前3個月銷售基差合同，根據(jù)進口成本、預期利潤以及市場供需預期給出基差報價，再根據(jù)市場變化、下游接受程度以及終端消費情況進行動態(tài)調(diào)整。

對于下游買家，一般會根據(jù)自身對現(xiàn)貨市場的研判、下游訂單數(shù)量以及自身資金實力制訂基差采購計劃。何時買入基差、基差購買價格以及點價時機成為決定其成本高低的關鍵所在。點價時可以隨即在盤面套保，具體套保比例則由企業(yè)根據(jù)自身風險偏好以及對后市看法而定。具體點價主要依托企業(yè)對階段性行情及基差的預判，大部分會選擇分批多次點價，也可根據(jù)預期的銷售價格測算利潤去點。

[豆油基差數(shù)據(jù)梳理]

回顧2015年至今的豆油基差走勢（以華東為代表）可以發(fā)現(xiàn)，從2020年開始，基差波動區(qū)間有所上移；2020年年底更是開始往極端化發(fā)展，高基差成為常態(tài)。本文認為一方面是因為全球供應端出現(xiàn)問題，USDA數(shù)據(jù)顯示2020/2021年度全球植物油庫消比為近10年最低水平；另一方面，疫情、地緣沖突等外部因素起到推波助瀾的作用。

圖為華東地區(qū)豆油基差變動情況

圖為基差統(tǒng)計分析

從季節(jié)性規(guī)律來看，春節(jié)備貨結(jié)束后，因需求萎縮，基差一般會從高位回落；二、三季度通常會進入累庫周期，進而拖累基差走弱；四季度受需求刺激走強；但根據(jù)每年供需情況不同存在差異化表現(xiàn)，甚至會因買船節(jié)奏、港口卸貨等原因?qū)е聡鴥?nèi)供需錯配，出現(xiàn)與季節(jié)性規(guī)律相背離的走勢。

圖為華東地區(qū)豆油基差走勢

基于上述對產(chǎn)業(yè)基差貿(mào)易的了解，本文搭建了觀測基差變化的參考指標。首先，現(xiàn)貨市場實際成交的基差報價是油廠和下游買家共同協(xié)商的結(jié)果。從油廠報價的角度考慮，利潤是決定價格的第一要素，而綜合榨利等于盤面榨利加上油粕基差收益，由于不同油廠對油粕基差的取定方式不一，盤面榨利相對綜合榨利更好獲取，且從相關性檢驗來看，豆油基差和盤面榨利有較強的負相關性，兩者相關系數(shù)達-0.75。其次，油廠也會根據(jù)國內(nèi)主要的現(xiàn)貨指標去預判后面一段時間的供需松緊情況，進而給出報價，例如大豆買船進度、到港情況、油廠壓榨開機等，最后落腳于庫存消費比或庫存預期情變化，從相關性檢驗來看，庫存與基差聯(lián)動性表現(xiàn)更好，2015年至今庫存與基差相關系數(shù)為-0.72，庫消比與基差則是-0.62。

圖為豆油基差與盤面榨利走勢

對于下游貿(mào)易商而言，雖然議價能力較弱，但其投機行為常常反作用于價格。貿(mào)易商對于盤面點價和基差采買有著不同的傾向性，從豆油未執(zhí)行合同與兩者之間的關系來看，豆油的未執(zhí)行合同與期價存在一定負向相關關系，盤面走弱，下游觀望居多，采購節(jié)奏放緩；盤面走強則會刺激下游囤貨。對于基差，鑒于其會在固定區(qū)間內(nèi)波動，貿(mào)易商會選擇在高位時做空基差低位時做多基差，但由于2020年后基差波動范圍整體上移，貿(mào)易商往期經(jīng)驗失靈，市場開始出現(xiàn)分歧，導致兩者相關性減弱。從檢驗結(jié)果來看，相關性程度不算高，僅作為參考指標。

圖為豆油基差-庫存-庫銷比走勢

圖為豆油期價與未執(zhí)行合同

圖為豆油基差與未執(zhí)行合同

此外，市場的反饋機制使期貨市場的基差序列波動存在記憶性，即當期基差與前期基差存在很強關聯(lián)性。此外，主力資金操縱行為會使得期貨價格發(fā)現(xiàn)功能失真，進而導致價差出現(xiàn)非理性波動，具體可通過持倉變化去觀察資金興致。

[豆油基差預判]

基于上述分析，本文搭建了一套預判基差變化參考指標：

圖為基差觀察指標

從指標反映來看，本文對未來1—2個月豆油基差偏強看待，至少不看過弱；7月后走期現(xiàn)回歸邏輯。