概述：

　　1月初，原油價格在2個交易日內大跌接近10%，前期因美國Keystone管道關停和寒潮帶來的階段性供需失衡帶來的供應端溢價盡數回落，市場重新計價海外經濟衰退對原油需求的影響。元旦過后，國內大部分城市疫情感染人數已經由峰值回落，居民出行和工業(yè)活動逐漸回歸正軌，利好原油消費復蘇，1月初美國公布的CPI數值超預期回落，市場預期在2月初的FOMC會議上美聯(lián)儲將加息25BP，且可能在后續(xù)的會議中宣布結束加息，宏觀利空出盡，風險偏好上行，油價穩(wěn)步上漲。國內春節(jié)假期中，居民出行水平、旅游餐飲景氣度等指標同比大幅走強，節(jié)后出行人數接近疫情前水平，進一步增強了國內經濟復蘇的確定性，油價在交易中國需求增量的過程中站上近2個月高點。假期過后FOMC會議臨近，風險偏好回落，OPEC消息人士表示短期大概率不會調整產量政策，俄羅斯出口仍處于高位，油價在消化完前期利好后高位回落。短期來看，國內需求復蘇的確定性較高，俄烏、美伊局勢帶來地緣上不確定性，海外衰退預期將被反復計價，油價預計呈現(xiàn)高位震蕩格局。

　　一、供應端回顧

　　OPEC產量小幅回升，政策預計維持平穩(wěn)。OPEC+月份延續(xù)著10月份制定的減產200萬桶/日的產量政策，根據官方公布的數據，12月OPEC10實際產量環(huán)比增加5.5萬桶/日，OPEC13實際產量環(huán)比增加9.3萬桶/日。具體來看，沙特、伊拉克、科威特和阿聯(lián)酋四國產量環(huán)比基本持平或微降，均嚴格遵守各自的減產紀律，沙特產量控制在1050萬桶/日以內。12月該組織產量的增長，主要貢獻在安哥拉（+4萬桶/日）和尼日利亞（+9萬桶/日）。正如我們去年全年觀察到的，非洲產油國在投資不足、國內混亂的狀態(tài)下，原油產量遲遲未能達到各自的產量配額，而隨著原油生產環(huán)節(jié)問題的改善，原油產量環(huán)比上升同時仍能滿足各自的減產紀律。在OPEC+沒有進一步調整期產量計劃前，實際產量仍可能出現(xiàn)環(huán)比波動，但增長幅度受到小產油國產能瓶頸的限制而相對有限。

　　圖表1：OPEC+月度產量

　　資料來源：OPEC，銀河期貨

　　俄羅斯出口仍在高位，成品油禁令或引波瀾。截至1月20日當周，俄羅斯原油海運出口量環(huán)比下降82萬桶/日，至298萬桶/日，跌幅22%，回吐了前一周的大部分漲幅。降幅最大的是太平洋港口的出口，北冰洋和黑海的出口降幅較小。波羅的海出口穩(wěn)定。盡管單周出口下降，但四周平均原油產量小幅上升，連續(xù)第二周略高于300萬桶/天。按照四周平均數量觀測，當前海運原油出口與2022年下半年大部分時間的水平基本一致。

　　在截至1月20日的四周平均出口量中，前往中國、印度和土耳其的船只裝載的原油量，以及尚未顯示最終目的地的船只裝載的原油量，均小幅上升至日均290萬桶。中國、印度和土耳其是俄羅斯石油禁令落地后的唯一主要買家。較1月13日環(huán)比增加了6.4萬桶/天，是外媒社自2022年初開始詳細監(jiān)測石油流量以來的最高水平。

　　圖表2：俄羅斯原油海運出口量：百萬桶/日

　　資料來源：外媒，銀河期貨

　　圖表3：俄羅斯原油海運出口去向：千桶/日

　　資料來源：外媒，銀河期貨

　　圖表4：俄羅斯原油出口主要買家：百萬桶/日

　　資料來源：外媒，銀河期貨

　　圖表5：俄羅斯原油海運出口收入：百萬美金

　　資料來源：外媒，銀河期貨

　　歐盟禁止從海上進口俄羅斯石油產品的禁令將于2月5日生效。然而到目前為止，俄羅斯是歐盟最大的燃料外國供應國。根據外媒社匯編的Vortexa Ltd．的數據，1月前23天，歐盟國家每天從俄羅斯進口超過60萬桶柴油燃料。這比2022年的平均進口量和去年同期俄烏戰(zhàn)爭之前的進口量都略高。外媒社根據俄羅斯能源部CDU-TEK部門的數據計算，從1月1日至25日，俄羅斯煉廠進料量達到570萬桶/日，僅略低于12月份的平均水平。俄羅斯副總理亞歷山大·諾瓦克（Alexander Novak）上個月表示，歐盟的進口限制和價格上限可能會迫使俄羅斯削減煉油廠和燃料出口，轉而增加原油出口量。

　　據知情人士透露，每桶100美元的上限將適用于柴油等價格高于原油的產品。而燃料油等貼水原油的品種，其限價水平可能低至45美元。歐盟外交官將于周五開始更正式地討論油價水平，預計未來幾天將繼續(xù)進行激烈的談判，一些國家將尋求對俄羅斯石油出口收入施加更嚴格的限制，并加強歐盟對莫斯科的更廣泛制裁。根據普氏評估，歐洲市場上俄羅斯柴油對非俄柴油的貼水大約在15美金/桶左右，1月下旬歐洲柴油期貨首行價格在130美金/桶左右，同期俄羅斯柴油價格仍在100美金/桶之上。

　　G7集團官員預計，目前銷往歐洲的俄羅斯柴油很可能會在拉丁美洲和非洲找到買家。與此同時，歐洲將試圖從中東和美國購買柴油。目前，中東和美國對拉美和非洲的出口更多。這些變化可能會帶來更高的運輸成本，因為一些貨物將經過更長的距離。

　　此外，美國和盟友同意在3月重新審視俄羅斯原油價格上限。

　　圖表6：俄羅斯出口至歐盟柴油數量：桶/日

　　資料來源：外媒，銀河期貨

　　圖表7：ICE柴油期貨價格vs限價水平：美金/桶

　　資料來源：外媒，銀河期貨

　　圖表8：俄羅斯柴油價格貼水：美金/桶

　　資料來源：外媒，銀河期貨

　　圖表9：俄羅斯煉廠進料量：百萬桶/日

　　資料來源：外媒，銀河期貨

　　美國原油產量平穩(wěn)。EIA周度數據顯示，1月初美國原油產量整體穩(wěn)定在1220萬桶/日，較2022年同期增長50萬桶/日。煉廠原油進料量較22年同期下降近70萬桶/日。原油鉆機數自12月高位回落，截止1月27日降至609臺。

　　美國原油商業(yè)庫存在2023年初小幅累庫，回升至4.5億桶左右水平，已經略高于五年均值。庫欣地區(qū)庫存在年初迅速累庫，目前仍低于五年均值。戰(zhàn)略庫存穩(wěn)定在3.7億桶左右水平，拋儲已基本告一段落。1月27日，美國眾議院通過了一項法案，旨在限制拜登總統(tǒng)以“能源供應嚴重中斷”以外的任何理由減少國家戰(zhàn)略石油儲備該法案旨在避免拜登總統(tǒng)在2022年多次釋放SPR（戰(zhàn)略石油儲備）的情況再次發(fā)生，共和黨認為，此舉旨在中期選舉前低汽油價格。眾議院對多項修正案進行了6個多小時的單獨投票，該法案以221票-205票通過。這意味著未來美國繼續(xù)拋儲的可能性大幅降低。

　　圖表10：美國原油周度產量：千桶/日

　　資料來源：外媒，EIA，銀河期貨

　　圖表11：美國原油活躍鉆機數：臺

　　資料來源：外媒，EIA，銀河期貨

　　圖表12：美國原油商業(yè)庫存：千桶

　　資料來源：外媒，EIA，銀河期貨

　　圖表13：美國原油戰(zhàn)略庫存：千桶

　　資料來源：外媒，EIA，銀河期貨

　　二、需求端回顧

　　美國方面，年底受到寒潮影響，美國汽油消費環(huán)比持續(xù)下滑，在1月下旬跌至2021年同期的歷史最低水平。柴油需求表現(xiàn)相對平穩(wěn)，整體處于五年區(qū)間內偏低水平。航煤消費略低于2022年同期，距離疫情前仍有近20萬桶/日的差距。成品油方面，在需求走弱的背景下，美國汽油庫存累庫明顯，但距離五年均值仍有近2千萬桶的差距。柴油庫存在年初去庫，符合季節(jié)性規(guī)律，較五年均值仍有近2千萬桶的差距。

　　圖表14：美國汽油庫存：千桶

　　資料來源：EIA，銀河期貨

　　圖表15：美國柴油庫存：千桶

　　資料來源：EIA，銀河期貨

　　圖表16：美國汽油消費季節(jié)性MA4：千桶/日

　　資料來源：EIA，銀河期貨

　　圖表17：美國柴油消費季節(jié)性MA4：千桶/日

　　資料來源：EIA，銀河期貨

　　國內方面，1月份中國內原油加工量基本穩(wěn)定，環(huán)比小幅回落。根據隆眾數據1月中下旬地煉開工小幅回落至63.42%，12月底開工率為64.43%，主營開工率1月期間穩(wěn)定在73.55%，12月底開工率為75.1%。

　　春運數據顯示國內出行需求穩(wěn)步復蘇。初期，鐵路發(fā)送旅客量同比22年增加近30%，但僅為2019年同期70%左右水平，而在“黃金周”假期末尾，鐵路發(fā)運量已經達到2019年同期的96.4%左右水平，出行需求恢復良好。民航發(fā)送旅客數量在春運前期持續(xù)維持在2019年同期70%水平之下，假期末尾回升至85%左右水平，總體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，尚未完全恢復。公路發(fā)運旅客數在春運期間持續(xù)維持在2019年同期50%左右水平，差距相對明顯，但值得注意的是，全國高速公路總流量較2019年同期幾乎一直維持10%以上的增量，私家車保有量的提高替代了部分公路客運需求，總出行水平相對可觀。疫情放開后2023的春運數據較2022年有了顯著改善，節(jié)后返工恢復相對到位，旅行等消費需求尚未完全恢復。從消息面看，隨著國內新冠感染在12月底基本達峰，春運期間尚未聽聞新增感染的信息，短期免疫屏障基本建立，利好節(jié)后復工復查和經濟復蘇，中國原油消費增長的確定性有所增加。

　　圖表18：主營煉廠開工率

　　資料來源：隆眾，銀河期貨

　　圖表19：獨立煉廠開工率

　　資料來源：隆眾，銀河期貨

　　圖表20：春運鐵路發(fā)送旅客：萬人次

　　資料來源：交通運輸部，銀河期貨

　　圖表21：春運民航發(fā)送旅客：萬人次

　　資料來源：交通運輸部，銀河期貨

　　圖表22：春運公路發(fā)送旅客：萬人次

　　資料來源：交通運輸部，銀河期貨

　　圖表23：全國高速公路總流量：萬輛次

　　資料來源：交通運輸部，銀河期貨

　　三、平衡預期

　　供應端：俄烏戰(zhàn)爭遲遲未能收場，俄羅斯原油和產品供應仍有損失的預期。OPEC、美國和其他產油國的供應水平未來仍有小幅增長的可能，但是在油價充滿不確定性、能源市場面臨轉型等多重背景下，貿然增產并非合理行為，基準情形下我們認為伊朗制裁在明年年底前難以解除，因此供應端大幅增長導致油價崩盤的可能性較低。需求端：海外經濟“硬著陸”的可能性依然存在，但后疫情時代油品消費仍有增長潛力，我們參考IEA的數據，認為23年OECD油品需求增長約10萬桶/日（0.2%）。非OECD國家需求增長的主要驅動源自中國，基準情形下我們預期22年4季度至23年1季度中國油品需求仍可能環(huán)比下降20萬桶/日，但從2季度起逐漸恢復100萬桶/日，3季度非OECD國家需求環(huán)比增長約50萬桶/日。平衡展望：原油在23年初呈現(xiàn)出略微寬松的格局，從2季度起去庫的確定性較高，3季度預計供應同比下降而需求同比增長導致去庫幅度更加明顯，油價預計呈現(xiàn)出前低后高的格局。

　　圖表24：平衡推演

　　資料來源：外媒，EIA，銀河期貨

　　四、下游回顧

　　盡管美國汽油需求低迷，但冬季汽油庫存卻未能上升至常規(guī)水平。去年在高油價和高裂解的影響下，美國煉廠推遲了檢修，使得23年初檢修量有所增加，同時多家煉油廠因致命火災和嚴重冬季風暴等問題導致計劃外停產，進一步提高了汽油累庫的難度。美國汽車協(xié)會（AAA）數據顯示，1月23日汽油均價為每加侖3.446美元，為今年同期最高。汽油價格已連續(xù)13天上漲，為6月觸及紀錄高點以來最長的連續(xù)上漲時間。

　　與此同時，紐約港航煤現(xiàn)貨貼水（對柴油期貨）上漲至2.5美金/加侖，主要由于部分煉廠意外檢修帶來的供應短缺，以及對未來春季檢修的擔憂。

　　圖表25：美國汽油零售價：美金/加侖

　　資料來源：EIA，銀河期貨

　　圖表26：美國紐約港航煤現(xiàn)貨貼水：美分/加侖

　　資料來源：EIA，銀河期貨

　　圖表27：三地汽油裂解價差：美金/桶

　　資料來源：外媒，EIA，銀河期貨

　　圖表28：三地柴油裂解價差：美金/桶

　　資料來源：外媒，EIA，銀河期貨

　　五、宏觀回顧

　　1月初公布的美聯(lián)儲會議記錄顯示，12月FOMC會議的所有與會官員都同意，應放慢激進加息步伐，讓他們得以繼續(xù)提高信貸成本以控制通脹，但要以漸進的方式行動，限制給經濟增長造成的風險。美聯(lián)儲決策者在12月預測，目標利率將在2023年底前升至略高于5%的水平，并可能在該水平保持一段時間。目前的利率目標區(qū)間為4.25%-4.50%。美聯(lián)儲將于2月初召開23年首次議息會議，目前市場預期將大概率加息25BP。

　　數據顯示在截至1月14日的一周內，初請失業(yè)金人數減少1.5萬人，經季節(jié)性調整后為19.0萬人，是9月以來的最低水平。這表明盡管美聯(lián)儲努力為工人需求降溫，但就業(yè)增長依然穩(wěn)健，勞動力市場繼續(xù)吃緊。美國商務部公布的報告顯示，12月整體房屋開工下降1.4%，為138.2萬戶，獨棟房屋開工反彈，但建筑許可降至逾兩年半最低，表明隨著貨幣政策收緊，住房市場趨軟。

　　由于汽油零售價的回升、就業(yè)市場依舊吃緊等現(xiàn)狀，1月份CPI存在環(huán)比上升的可能，市場擔憂通脹問題反復，美聯(lián)儲政策存在超預期的可能性，油價宏觀風險仍存。

　　圖表29：美國CPI數據

　　資料來源：外媒，EIA，銀河期貨

　　六、行情展望

　　供應端短期缺少明顯的增量，原油主要矛盾在于俄羅斯?jié)撛诘墓獡p失和中國相對確定的需求復蘇，中長期平衡預期偏向去庫。海外成品油在淡季累庫有限，汽柴油庫存大幅低于五年均值，煉廠檢修季中裂解價差預計維持高位，海外檢修季結束后疊加中國需求回升，利好原油價格和月差。在美聯(lián)儲加息周期中，海外衰退預期將被反復計價，油價波動仍較為劇烈，目前維持多頭觀點，以回調做多思路為主。潛在風險包括：1、美聯(lián)儲加息、俄烏戰(zhàn)爭超預期的狀態(tài)下海外衰退程度加劇，經濟“硬著陸”導致原油需求大幅走弱。2、中國出現(xiàn)新一輪的疫情感染沖擊。3、俄烏戰(zhàn)爭結束并以俄羅斯戰(zhàn)敗收場，俄羅斯供應重回市場且限價政策持續(xù)執(zhí)行，原油風險溢價大幅回落。