A玉米淀粉加工利潤(rùn)構(gòu)成和走勢(shì)回顧

玉米淀粉的主要成本是玉米，玉米在生產(chǎn)玉米淀粉及其副產(chǎn)品的過(guò)程中利用率約為90%。因此，玉米淀粉銷售價(jià)格與玉米價(jià)格緊密相關(guān)，作為上下游，二者的套利是市場(chǎng)關(guān)注的主要套利結(jié)構(gòu)之一。而玉米和玉米淀粉之間的關(guān)系通過(guò)加工利潤(rùn)可以有更直觀的呈現(xiàn)。玉米淀粉加工利潤(rùn)（加工1噸玉米）=（淀粉收益+副產(chǎn)品收益）-玉米成本-加工費(fèi)=[淀粉價(jià)格×淀粉出率（68.5%—70%）+玉米蛋白粉價(jià)格×蛋白粉出率（4.5%—5%）+玉米胚芽?jī)r(jià)格×胚芽出率（6.5%—8%）+玉米纖維價(jià)格×纖維出率（10.5%—11.5%）+玉米油×玉米油出率（2.6%）]-玉米價(jià)格-加工費(fèi)用（380元/噸，冬季11月至次年2月需400元/噸）。

玉米深加工產(chǎn)出的終端產(chǎn)品價(jià)格整體追隨玉米價(jià)格波動(dòng)，但各產(chǎn)品之間又會(huì)存在一定的沖抵關(guān)系。若副產(chǎn)品價(jià)格高企，玉米淀粉價(jià)格則會(huì)有較大的彈性空間；若副產(chǎn)品價(jià)格疲弱，企業(yè)或存在挺價(jià)玉米淀粉的措施，以保證整體利潤(rùn)不會(huì)受損。在副產(chǎn)品中，蛋白粉及玉米胚芽跟隨粕類蛋白價(jià)格波動(dòng)。近兩年國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格高企，玉米蛋白對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率有所增加，其對(duì)價(jià)格的影響權(quán)重也在提升。如2022年年底，伴隨著豆粕現(xiàn)貨價(jià)格沖上5600元/噸以上高位，玉米三大副產(chǎn)品蛋白粉、胚芽、纖維價(jià)格也一路上揚(yáng)。盡管玉米淀粉需求受挫，收益相對(duì)偏差，但副產(chǎn)品價(jià)格高企，這也保證了玉米淀粉加工利潤(rùn)處在較好水平。

圖為玉米淀粉和玉米價(jià)差表現(xiàn)

2017年至今，玉米淀粉加工利潤(rùn)大致經(jīng)歷了三個(gè)主要階段：

第一階段，2017年，國(guó)家為加速去臨儲(chǔ)玉米庫(kù)存，對(duì)深加工企業(yè)給出較高補(bǔ)貼，玉米淀粉企業(yè)趁著政策紅利快速擴(kuò)張。因彼時(shí)玉米淀粉成本較低，淀粉糖企業(yè)占據(jù)較大的成本優(yōu)勢(shì)，在一定程度上替代了白糖的下游需求，如飲料、食品加工等領(lǐng)域。此階段玉米淀粉利潤(rùn)維持在較高水平，基本在100—230元/噸區(qū)間。

第二階段，2019年—2020年，深加工補(bǔ)貼取消。而伴隨著玉米淀粉市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，頭部機(jī)構(gòu)不斷有新產(chǎn)能落地，供應(yīng)也出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2019年，商品淀粉產(chǎn)量為1846萬(wàn)噸，在成本持續(xù)增長(zhǎng)的過(guò)程中，供應(yīng)增加導(dǎo)致玉米淀粉利潤(rùn)不斷被壓縮。這段時(shí)間部分企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)虧損，企業(yè)運(yùn)行難度增加。

圖為中國(guó)玉米淀粉產(chǎn)能（單位：萬(wàn)噸）

第三階段，2021年至今，因臨儲(chǔ)玉米庫(kù)存清零，玉米淀粉價(jià)格受玉米原料價(jià)格沖高影響來(lái)到歷史高位區(qū)間。在此階段下游承接能力受限，玉米淀粉產(chǎn)量和庫(kù)存出現(xiàn)較大波動(dòng)，同時(shí)也放大了價(jià)格和利潤(rùn)的波動(dòng)空間。2022年下半年，伴隨著豆粕蛋白價(jià)格沖向歷史極值的高位區(qū)間，玉米淀粉副產(chǎn)品（蛋白粉、胚芽粕等）價(jià)格也大幅上漲，一定程度上增厚了玉米淀粉加工利潤(rùn)，也打壓了玉米淀粉自身收益，且在需求承接不佳的情況下，玉米淀粉價(jià)格不斷下滑，導(dǎo)致玉米和玉米淀粉價(jià)格快速萎縮至歷史低點(diǎn)。整體來(lái)看，受原料玉米價(jià)格高位的影響，此階段玉米和玉米淀粉價(jià)差波動(dòng)區(qū)間幅放大至0—600元/噸。

B影響玉米淀粉供需關(guān)系的主要指標(biāo)

一般來(lái)說(shuō)，在研究玉米淀粉供需關(guān)系時(shí)主要關(guān)注幾個(gè)指標(biāo)：淀粉企業(yè)的開(kāi)工率和淀粉產(chǎn)量、淀粉提貨量、淀粉庫(kù)存（包括訂單庫(kù)存和可售庫(kù)存）。上游玉米價(jià)格、企業(yè)原料玉米庫(kù)存等都對(duì)玉米淀粉價(jià)格有較為明顯的指向性。另外，下游各個(gè)終端的開(kāi)機(jī)需求預(yù)示著玉米淀粉消費(fèi)如何。

從開(kāi)機(jī)情況來(lái)看，近3年行業(yè)開(kāi)機(jī)呈現(xiàn)逐年下滑節(jié)奏，同時(shí)玉米淀粉年產(chǎn)量同樣呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，但從產(chǎn)能角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)玉米淀粉卻呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)局面。近年來(lái)，伴隨著成本玉米價(jià)格提升，行業(yè)為保證利潤(rùn)只能不斷壓縮產(chǎn)量，導(dǎo)致大量產(chǎn)能處于過(guò)剩狀態(tài)。同時(shí)，玉米價(jià)格上漲之后，玉米淀粉需求彈性也有所放大，疊加產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致玉米淀粉開(kāi)機(jī)、庫(kù)存等數(shù)據(jù)波動(dòng)均有所加大，進(jìn)而對(duì)玉米和玉米淀粉價(jià)差造成較大影響。如2021年年初，玉米淀粉利潤(rùn)高位，企業(yè)維持高開(kāi)機(jī)水平，庫(kù)存大幅累積，需求不佳，市場(chǎng)提貨逐步下降，企業(yè)被迫調(diào)降開(kāi)機(jī)，但庫(kù)存持續(xù)高位，玉米淀粉在成本線附近徘徊近半年。后來(lái)隨著開(kāi)機(jī)率持續(xù)下降至50%附近，庫(kù)存持續(xù)去化至年初的一半水平，疊加下半年季節(jié)性旺季開(kāi)啟，利潤(rùn)才重新回歸上行通道，玉米和玉米淀粉盤(pán)面價(jià)差在此階段也經(jīng)歷了由590點(diǎn)跌至350點(diǎn)的過(guò)程。

庫(kù)存下降，同樣從供需兩端著手分析。

首先，下游需求轉(zhuǎn)好，關(guān)注指標(biāo)主要包括淀粉糖（果葡糖漿、麥芽糖漿）和包裝紙（瓦楞紙、箱板紙）的開(kāi)機(jī)情況。淀粉糖是玉米的主要下游，占比在50%以上，除關(guān)注正常的下游需求外，也需關(guān)注替代品影響，白糖價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，會(huì)和淀粉糖之間出現(xiàn)一定的相互替代作用，進(jìn)而影響淀粉糖的下游消費(fèi)。近幾年，玉米淀粉在造紙行業(yè)也開(kāi)始有較為廣泛的用途，尤其是玉米變性淀粉，在造紙工業(yè)上發(fā)揮著重要作用。數(shù)據(jù)顯示，在玉米淀粉的下游消費(fèi)占比中，造紙行業(yè)消費(fèi)占17.65%，僅次于淀粉糖行業(yè)消費(fèi)。玉米淀粉應(yīng)用于造紙工業(yè)，一方面可改善紙張質(zhì)量、提高生產(chǎn)率和紙漿利用率；另一方面可以在箱板紙、瓦楞紙等包裝紙制作過(guò)程中充當(dāng)黏合劑，其在包裝紙的添加比例在4%—6%。2022年，造紙業(yè)表現(xiàn)不佳，高虧損、高庫(kù)存導(dǎo)致紙企開(kāi)工率降低。而今年年初開(kāi)始對(duì)進(jìn)口紙制品實(shí)施暫定稅率有利于包裝紙進(jìn)口，玉米淀粉需求受到一定影響，價(jià)格走勢(shì)持續(xù)偏弱。

從季節(jié)性方面來(lái)說(shuō)，淀粉糖年內(nèi)開(kāi)機(jī)呈現(xiàn)逐步抬升趨勢(shì)，包裝紙開(kāi)機(jī)呈現(xiàn)兩頭高、中間弱的態(tài)勢(shì)。因此，玉米淀粉庫(kù)存往往在年底保持低位，利潤(rùn)在該階段也常常有較好表現(xiàn)。從宏觀方面來(lái)說(shuō)，玉米淀粉終端需求剛性不強(qiáng)，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響彈性較大。

其次，企業(yè)主動(dòng)降低開(kāi)機(jī)率。近3年的上半年，企業(yè)往往呈現(xiàn)開(kāi)機(jī)和庫(kù)存同漲、消費(fèi)與利潤(rùn)同降的局面，所以年中企業(yè)為改善利潤(rùn)表現(xiàn)，會(huì)主動(dòng)降開(kāi)機(jī)、降庫(kù)存以減輕供應(yīng)壓力。因產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，玉米淀粉產(chǎn)量增量潛力很大，除非出現(xiàn)限電或環(huán)保等政策面上對(duì)開(kāi)機(jī)的壓制，玉米淀粉較難出現(xiàn)供應(yīng)短缺的局面，減少庫(kù)存還是需要企業(yè)從供給端入手。

最后，影響玉米和玉米淀粉價(jià)差的因子在于成本端玉米價(jià)格的波動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)玉米處在振蕩格局中，玉米淀粉和玉米價(jià)差波動(dòng)相對(duì)較小，但若玉米存在明顯的利多或利空趨勢(shì)，則會(huì)對(duì)玉米和玉米淀粉價(jià)差波動(dòng)有較強(qiáng)的放大作用。通常來(lái)說(shuō)，玉米價(jià)格上漲，玉米淀粉漲幅會(huì)更大，玉米價(jià)格下跌，玉米淀粉跌幅會(huì)更大。

近些年，隨著玉米淀粉企業(yè)不斷向頭部集中，資金厚度也有所增強(qiáng)，但行業(yè)利潤(rùn)微薄，利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)后企業(yè)不得不主動(dòng)降低庫(kù)存。然而，2022年伴隨著副產(chǎn)品價(jià)格高位，一定程度上增強(qiáng)了淀粉企業(yè)抵御玉米淀粉價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的能力，盡管玉米淀粉收益較差，企業(yè)主動(dòng)降開(kāi)機(jī)并不明顯。當(dāng)前，玉米淀粉利潤(rùn)已在成本線以下維持超兩個(gè)月，根據(jù)過(guò)往行情來(lái)看，加工利潤(rùn)較難維持3個(gè)月以上的長(zhǎng)期虧損。目前副產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)，淀粉廠的蛋白庫(kù)存高企，為保障利潤(rùn)，企業(yè)預(yù)計(jì)會(huì)挺價(jià)玉米淀粉，后續(xù)利潤(rùn)有逐步轉(zhuǎn)好的預(yù)期，進(jìn)而推升玉米和玉米淀粉價(jià)差。不確定性在于，當(dāng)前雖處于虧損，但企業(yè)尚未主動(dòng)降低開(kāi)工。之前每次利潤(rùn)好轉(zhuǎn)都需要企業(yè)降低開(kāi)工，庫(kù)存才會(huì)出現(xiàn)下降，如果加工量仍在高位，則并不利于企業(yè)真正去庫(kù)。此外，目前并不是下游消費(fèi)旺季，若企業(yè)仍維持相對(duì)較高的開(kāi)工水平，后續(xù)則仍有繼續(xù)累庫(kù)的可能性，進(jìn)而持續(xù)壓制利潤(rùn)反彈。

目前來(lái)看，玉米淀粉加工利潤(rùn)繼續(xù)下跌空間不大。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，玉米淀粉主產(chǎn)區(qū)山東的加工利潤(rùn)不會(huì)長(zhǎng)期低于-100元/噸，而當(dāng)前現(xiàn)貨利潤(rùn)已跌破-100元/噸，后續(xù)下跌空間不大，有利于玉米和玉米淀粉價(jià)差反彈。另外，目前副產(chǎn)品對(duì)玉米淀粉利潤(rùn)影響加大。年度全球大豆豐產(chǎn)預(yù)期基本確定，蛋白供應(yīng)增加，豆粕承壓。

淀粉加工副產(chǎn)品中，蛋白粉和胚芽均受豆粕價(jià)格影響，未來(lái)蛋白價(jià)格整體走弱，副產(chǎn)品對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)下滑，企業(yè)有提漲玉米淀粉價(jià)格維持利潤(rùn)的需求。與此同時(shí)，伴隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，下游需求也有改善預(yù)期，包括造紙、淀粉糖等。從當(dāng)前開(kāi)機(jī)水平來(lái)看，截至3月17日，果葡糖漿開(kāi)工率為50.45%，去年同期為39.99%；麥芽糖漿開(kāi)工率為49.58%，去年同期為41.18%；瓦楞紙開(kāi)機(jī)率為62.16%，去年同期為63.29%；箱板紙開(kāi)機(jī)率為64.91%，去年同期為65.46%。

值得注意的是，后市風(fēng)險(xiǎn)在于近期開(kāi)機(jī)持續(xù)上升，玉米淀粉庫(kù)存壓力存在。截至3月22日，玉米淀粉企業(yè)庫(kù)存總量98.7萬(wàn)噸，較上周增加1.9噸，增幅1.96%，月增幅0.82%；年同比降幅16.57%。周度開(kāi)機(jī)率為60.11%，與上周持平。不過(guò)，在虧損背景下，預(yù)計(jì)行業(yè)繼續(xù)維持高開(kāi)工的概率不大。整體來(lái)看，未來(lái)玉米淀粉庫(kù)存結(jié)構(gòu)有進(jìn)一步優(yōu)化趨勢(shì)，玉米和玉米淀粉價(jià)差在200—250點(diǎn)區(qū)間存在較好的做多安全邊際。（作者單位：廣發(fā)期貨）