中長期關(guān)注估值低位下的利多因素

圖為ANRPC天然橡膠產(chǎn)量（單位：千噸）

圖為中國天然橡膠總產(chǎn)量（單位：萬噸）

圖為中國天然橡膠與合成膠進(jìn)口量（單位：萬噸）

圖為美國汽車銷量（單位：輛）

圖為歐洲汽車注冊量（單位：輛）

今年以來天然橡膠行情持續(xù)走弱。春節(jié)后天然橡膠價格迅速回調(diào)是受海外需求疲弱、國內(nèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期所致，而后整個2月在12500元/噸附近窄幅波動，3月以來由于海外銀行事件等宏觀風(fēng)險影響，天然橡膠價格再度下挫，當(dāng)前2305,2309合約皆處于11500元/噸附近，目前還未有企穩(wěn)跡象，短期內(nèi)盤面情緒仍偏弱。

A全球產(chǎn)量繼續(xù)增長但增速放緩

根據(jù)天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會（ANRPC）的報告，2022年全球天然橡膠產(chǎn)量為1434萬噸，同比增幅為2%。泰國、印度尼西亞傳統(tǒng)供應(yīng)大國產(chǎn)量增長，中國產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量也出現(xiàn)增長，而馬來西亞、越南、斯里蘭卡等國產(chǎn)量下降。全球天然橡膠種植面積持穩(wěn)，近5年來變化較小。2023年新增開割面積下滑的主要原因是2023年新開割面積對應(yīng)2016年新增種植面積，而2016年新種植面積延續(xù)下滑趨勢。不過，2010—2012年出現(xiàn)新增種植高峰，該部分膠樹7年后陸續(xù)開割，到目前正逐步進(jìn)入旺產(chǎn)階段，因此今年全球天然橡膠的供應(yīng)依然處于供應(yīng)增加但增速放緩階段，預(yù)計全年割膠總面積增長1%—2%。

先前全球天然橡膠主產(chǎn)區(qū)受到拉尼娜現(xiàn)象的干擾，部分區(qū)域降雨量偏多。如今拉尼娜現(xiàn)象結(jié)束，正處于厄爾尼諾-南方濤動（ENSO）中性狀態(tài)，目前海面溫度持續(xù)低于平均值的現(xiàn)象已基本消失，僅在太平洋中部地區(qū)保留少部分。東太平洋地區(qū)的海面溫度依然顯著高于平均值，ENSO中性正逐漸發(fā)展為厄爾尼諾現(xiàn)象。預(yù)計在6—8月前，依舊維持ENSO中性狀態(tài)，之后或從中性逐漸轉(zhuǎn)為厄爾尼諾現(xiàn)象，至11月前后，預(yù)計會達(dá)到峰值，之后逐漸回落，本輪厄爾尼諾周期預(yù)計持續(xù)時間在1年左右。總體來看，未來天氣對于東南亞主產(chǎn)國天然橡膠的產(chǎn)量干擾降低，在此基礎(chǔ)上，大多數(shù)天然橡膠主產(chǎn)國的單產(chǎn)水平將有所提高。

國內(nèi)方面，根據(jù)天氣方面的預(yù)判，國內(nèi)產(chǎn)區(qū)氣候條件趨于穩(wěn)定，穩(wěn)定的氣候?qū)⒗谀z水產(chǎn)生以及割膠作業(yè)。云南產(chǎn)區(qū)溫度、降水近期無明顯異常，不過云南勐捧局部地區(qū)膠樹受白粉病影響存在落葉現(xiàn)象，其中景洪占比20%左右，勐臘地區(qū)占比70%以上，所以開割時間整體后移，預(yù)計大面積開割在4月中上旬。海南產(chǎn)區(qū)部分區(qū)域開割，但還處于開割初期，膠水產(chǎn)量極低，天氣、膠樹情況整體較為穩(wěn)定。

預(yù)計今年國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)量穩(wěn)中小幅增長，交割品全乳膠的產(chǎn)量影響或更多存在于濃乳膠分流的變動以及需求端的向上傳導(dǎo)，預(yù)計膠水被濃乳膠分流的情況繼續(xù)減少。隨著疫情防控政策調(diào)整，較難再出現(xiàn)下游醫(yī)用手套需求暴增而導(dǎo)致原料嚴(yán)重被擠占的情況，在該種假設(shè)之下，以氣候穩(wěn)定作為前提，今年新一輪割膠季全乳膠產(chǎn)量存在增加預(yù)期。不過，需求端對于全乳膠產(chǎn)量存在一定干擾，如果需求復(fù)蘇不及預(yù)期，預(yù)計向上傳導(dǎo)至供應(yīng)端，產(chǎn)量或受到一定影響。綜合來看，預(yù)計交割品整體保持在18萬—21萬噸，較難有太大的突破。

B我國進(jìn)口量預(yù)計保持偏高水平

我國天然橡膠進(jìn)口量受到海內(nèi)外實際需求和國內(nèi)期現(xiàn)商套利需求的綜合影響。由于去年海外需求走弱，加工廠拋售情況較多，導(dǎo)致分流至中國的天然橡膠數(shù)量增加，尤其是6月以后進(jìn)口同比增長尤為明顯。2022年1—5月，我國天然橡膠整體進(jìn)口量偏低，只是當(dāng)時受到國內(nèi)防疫政策的影響以及外需還未明顯走弱。

今年1月中國天然橡膠進(jìn)口量為54.9萬噸，環(huán)比減少17.44%；2月進(jìn)口量為57.8萬噸，環(huán)比增加5.27%。今年內(nèi)需存改善預(yù)期，在去年基礎(chǔ)上將邊際改善。

海外或繼續(xù)受歐美加息影響，需求受到抑制，或仍然存在海外膠尤其印度尼西亞膠增多流入我國的現(xiàn)象。從套利環(huán)境來看，去年混合膠基差在5月出現(xiàn)回歸，但下半年重新走弱，截至目前混合膠2305基差在-900元/噸左右，環(huán)比年初時得到大幅修復(fù)。

今年全乳膠或繼續(xù)存在減產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計淺強(qiáng)深弱格局延續(xù)。買現(xiàn)拋期的套利需求在今年兩者價差偏大的時候還將被激發(fā)，因此，預(yù)計我國天然橡膠進(jìn)口量還將保持偏高水平。

C內(nèi)需持續(xù)復(fù)蘇但外需仍舊走弱

去年受疫情防控影響，我國跨省市運輸部分受阻，運輸行業(yè)替換配套市場紛紛走弱，公路貨運量全年維持在近5年來的偏低水平，甚至去年8月以來同比低于2020年，為近5年來最低。外需同樣在去年下半年出現(xiàn)環(huán)比下降，輪胎出口數(shù)據(jù)在去年上半年保持偏高水平，7月出口量見頂以后即出現(xiàn)環(huán)比大幅下滑，累計增幅自8月以來不斷收窄，9月以后的出口同比跌至近5年來低位，接近2018—2019年的水平。今年1—2月的輪胎出口量同比依然表現(xiàn)偏弱，可見外需環(huán)比走弱十分明顯。海外訂單走弱是歐美對抗通脹采取加息后的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)消費大幅下行。

2020年受新冠疫情影響，全球GDP增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基數(shù)以及疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共同影響，全球GDP增速反彈至6.0%。2022年，受歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策以及新興市場部分國家增速疲弱影響，全球GDP增速顯著下行。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）在2022年10月的預(yù)測，2022年與2023年全球GDP增速分別為3.2%與2.7%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速將由2022年的2.4%下滑至2023年的1.1%。因此，2023年海外需求大概率延續(xù)疲弱格局，輪胎出口訂單不容樂觀，預(yù)計整體下滑3%—5%。

國內(nèi)輪胎廠成品庫存春節(jié)后大幅去化，從年初接近50天的庫存水平去庫至目前的周轉(zhuǎn)天數(shù)32天附近，原因是春節(jié)后經(jīng)銷商補(bǔ)庫，帶動廠家大幅去庫，即庫存從上游轉(zhuǎn)移至中游。因去庫疊加部分型號輪胎緊缺，節(jié)后輪胎廠開工率一直保持在高位水平，整體在70%附近浮動。

去年市場需求面表現(xiàn)較好的是乘用車需求，尤其是下半年以來需求改善較為明顯，這主要得益于國內(nèi)政策的推動。新能源汽車在去年的表現(xiàn)堪稱黑馬，銷量出現(xiàn)大幅增長，拉動乘用車整體銷售數(shù)據(jù)走強(qiáng)，當(dāng)前市場占有率已經(jīng)達(dá)到25%。預(yù)計今年在宏觀政策發(fā)力之下，汽車消費還有望保持高景氣，新能源車逐漸成為新車消費主力構(gòu)成，不過未來還需關(guān)注新能源汽車補(bǔ)貼政策力度。

去年重卡的低迷除了疫情、歐美經(jīng)濟(jì)增速放緩等原因影響之外，還有2021年7月1日起全國范圍內(nèi)開始實施柴油車“國六標(biāo)準(zhǔn)”，因此2021年上半年過度透支了未來一段時間的重卡新車需求，該影響甚至貫穿去年。后市隨著整體經(jīng)濟(jì)回暖，基建、地產(chǎn)、物流等行業(yè)復(fù)蘇，預(yù)計重卡需求將得到一定改善。

整體來看，內(nèi)需有望在今年迎來增長，疫情防控政策調(diào)整后跨省市管控解除，直接利好貨運、物流端的需求，公路貨運量、貨運指數(shù)或逐步得到修復(fù)。不過，隨著國家“公轉(zhuǎn)鐵”政策的逐步實行，貨運景氣度無法回歸至2018年、2019年的高景氣度，預(yù)計今年可整體修復(fù)至2021年同期水平，即得到5%左右的改善。乘用車則更多需要關(guān)注政策導(dǎo)向，鑒于去年9月產(chǎn)銷增幅見頂后四季度銷售開始環(huán)比滑落，后市更多依賴于政策扶持力度。

外需方面，預(yù)計今年海外貨幣政策依然收緊，結(jié)合IMF預(yù)測，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2023年GDP增長率將從2022年的2.4%下滑至1.1%，輪胎外需市場趨弱，輪胎出口訂單將受到抑制，預(yù)計全年下滑3%—5%。

內(nèi)外需整體呈現(xiàn)內(nèi)修復(fù)外走弱的趨勢，預(yù)計國內(nèi)天然橡膠的整體需求將在下半年表現(xiàn)出明顯增長，二季度或依然受制于出口訂單走弱及內(nèi)需或無法快速恢復(fù)，所以整體依然較弱。

D短期內(nèi)天然橡膠價格偏弱整理

一季度我國保稅區(qū)天然橡膠庫存持續(xù)累積中，截至目前，青島地區(qū)天然橡膠保稅和一般貿(mào)易合計庫存量62.8萬噸，較年初時增長接近20萬噸，庫存壓力顯現(xiàn)。社會庫存131.2萬噸，一季度同樣處于持續(xù)累庫階段。庫存壓力壓制天然橡膠價格，關(guān)注二季度庫存拐點到來時間。

從全年角度來看，全球天然橡膠基本面延續(xù)相對寬松格局，沒有明顯的過剩加劇或緊缺，矛盾不突出。在當(dāng)前估值偏低的點位之下，預(yù)計盤面驅(qū)動更多是低點位之下的利多驅(qū)動，例如國內(nèi)宏觀政策調(diào)整、供應(yīng)端可能出現(xiàn)的不確定因素、低庫存之下的囤貨熱情等，如果出現(xiàn)則逢低布局多單。整體看，天然橡膠盤面會更多受到內(nèi)外宏觀面因素擾動，供需矛盾不突出較難出現(xiàn)持續(xù)性的大行情，預(yù)計價格重心在11000—14000元/噸區(qū)間內(nèi)波動。操作上可把握不同點位和時間節(jié)點下的主導(dǎo)邏輯。

短期來看，當(dāng)前進(jìn)口量高位，國內(nèi)庫存達(dá)到新高，庫存壓力較大，去庫拐點暫不明確，供應(yīng)端仍存壓制。雖然盤面價格已經(jīng)處于估值低位，但上漲驅(qū)動不明朗，預(yù)計較難形成順暢行情。下游終端輪胎市場需求疲弱，企業(yè)成品庫存存增加預(yù)期，對原材料采購謹(jǐn)慎。總體來看，預(yù)計天然橡膠短期內(nèi)依然偏空運行。（作者單位：廣發(fā)期貨）