研報(bào)正文

行情回顧：

9 月期間國(guó)內(nèi)玉米(2579, 29.00, 1.14%)現(xiàn)貨受新作壓力影響逐步轉(zhuǎn)弱，淀粉(2929, 28.00, 0.97%)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，因副產(chǎn)品大幅回落壓縮淀粉現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)；玉米與淀粉期價(jià)均震蕩下行，淀粉相對(duì)弱于玉米，帶動(dòng)淀粉-玉米價(jià)差震蕩收窄。

邏輯觀點(diǎn)：

對(duì)于玉米而言，第一，9月期價(jià)震蕩回落過(guò)程中，期現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨升水11月，11月升水1月，但之后各合約轉(zhuǎn)為遠(yuǎn)月小幅升水；第二，這一期 期現(xiàn)結(jié)構(gòu)反映兩個(gè)問(wèn)題，其一是當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)心在于新作壓力，其二是市 場(chǎng)對(duì)于新作供需預(yù)期依然緊張，這意味著市場(chǎng)在等待新作壓力釋放后的 低點(diǎn)再行入場(chǎng)，基于年度產(chǎn)需缺口進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段；

第三，基于這樣的理解，接下來(lái)需要關(guān)注三個(gè)層面，其一是期價(jià)下方的空間，其二是后期 上漲驅(qū)動(dòng)因素，其三是新作上市壓力釋放到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)；第四，在我們看來(lái)，當(dāng)前期價(jià)已經(jīng)具備安全邊際，且有市場(chǎng)渠道庫(kù)存偏低 和小麥現(xiàn)貨上漲兩個(gè)潛在上漲驅(qū)動(dòng)因素，但目前尚不確定新作壓力釋放向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)。

對(duì)于淀粉而言，第一，9 月期間淀粉-玉米價(jià)差總體震蕩收窄，主要源于 成本端的擔(dān)憂(yōu)，因產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨逐步轉(zhuǎn)弱；第二，但與此同時(shí)，行業(yè)供需端 和副產(chǎn)品端均相對(duì)利多，特別是副產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌影響相對(duì)較大，主 要邏輯有二，其一是通過(guò)現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)影響行業(yè)開(kāi)機(jī)率，即通過(guò)供應(yīng)端 影響行業(yè)供需；其二是通過(guò)現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)影響現(xiàn)貨價(jià)格，繼而通過(guò)基差 影響盤(pán)面期價(jià)，因當(dāng)前基差處于歷史同期高位；第三，在這種情況下， 我們傾向于認(rèn)為淀粉-玉米價(jià)差繼續(xù)收窄空間受限，結(jié)合前面對(duì)玉米原料 端的分析，后期新作壓力釋放之后，淀粉-玉米價(jià)差有望走擴(kuò)。

展望與建議：我們觀點(diǎn)由前期中性再度轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎看多，建議謹(jǐn)慎投資者觀望，激進(jìn)投資者擇機(jī)做多，或持有前期多單，還可以考慮擇機(jī)入場(chǎng)做 擴(kuò)淀粉-玉米價(jià)差。

風(fēng)險(xiǎn)因素：俄烏沖突、新冠疫情。

一、邏輯分析與行情研判

（一）玉米

9月現(xiàn)貨市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向新作上市壓力，月初華北產(chǎn)區(qū)即有轉(zhuǎn)弱跡象， 而東北產(chǎn)區(qū)與南北方港口則相對(duì)滯后，多發(fā)生在中下旬。盤(pán)面期價(jià)亦整體震蕩下行，近月相對(duì)弱于遠(yuǎn)月，特別是2409新合約掛牌上市之后，新作合約即1月之后合約逐步轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)月小幅升水結(jié)構(gòu)。

分析市場(chǎng)可以看出，9月以來(lái)期價(jià)持續(xù)震蕩的主要原因有二，其一是 陳化水稻拍賣(mài)高成交和進(jìn)口大量到港預(yù)期使得市場(chǎng)對(duì)后期市場(chǎng)供需預(yù)期 趨于改善；其二是市場(chǎng)擔(dān)心新作上市壓力，國(guó)內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)格下跌拖累盤(pán) 面玉米期價(jià)，多數(shù)合約跌至7月震蕩區(qū)間。

但我們對(duì)于后期依然相對(duì)樂(lè)觀，當(dāng)前期現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)顯示，現(xiàn)貨升水11 月，11月升水1月合約，但1月之后的合約均逐步轉(zhuǎn)為遠(yuǎn)月小幅升水，由此 可以看出兩個(gè)問(wèn)題，其一是現(xiàn)貨升水11月和1月，表明市場(chǎng)對(duì)新作壓力的 擔(dān)憂(yōu)，這存在合理性；其二是遠(yuǎn)月小幅升水，則表明市場(chǎng)對(duì)下一年度供需 預(yù)期仍較為緊張，至少仍存在產(chǎn)需缺口，綜合來(lái)看，這意味著市場(chǎng)在等待 新作壓力釋放后的低點(diǎn)再行入場(chǎng)，基于年度產(chǎn)需缺口進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。

基于這樣的理解，接下來(lái)需要關(guān)注三個(gè)層面，其一是期價(jià)下方的空間， 在我們看來(lái)，陳化水稻的成本支撐依然有效，因陳化水稻拋儲(chǔ)底價(jià)上調(diào)100 元，折合北方港口玉米平倉(cāng)價(jià)在2650-2700元左右，對(duì)應(yīng)到新作合約而言， 考慮到新作年度依然存在產(chǎn)需缺口需要陳化水稻拋儲(chǔ)加以補(bǔ)充，這意味著 新作合約同樣受到支撐，極端情況類(lèi)似于2019年，即1月合約下跌至在新 作上市階段收購(gòu)玉米可以跟明年9月之前陳化水稻拋儲(chǔ)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的水平， 也就是上述價(jià)格水平減去8個(gè)月倉(cāng)儲(chǔ)和資金成本，大致測(cè)算在2530-2580元 左右。

其二是后期上漲驅(qū)動(dòng)，潛在因素有二，一是中下游庫(kù)存偏低，北方港 口庫(kù)存處于歷史同期低位，飼料企業(yè)和深加工企業(yè)玉米原料庫(kù)存雖有所回 升，但依然同比偏低；二是小麥現(xiàn)貨價(jià)格的上漲，我們知道，國(guó)內(nèi)小麥往 年過(guò)剩量在1500萬(wàn)噸左右，今年芽麥和減產(chǎn)因素有望使得過(guò)剩量被飼用替 代消化掉，后期小麥供需有望趨于緊張，且從庫(kù)存周期角度看， 6月以來(lái) 被動(dòng)去庫(kù)存即消化小麥新作壓力之后，當(dāng)前則有可能已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存 階段，小麥現(xiàn)貨上漲具備持續(xù)性，因此，不排除出現(xiàn)類(lèi)似于2021年小麥帶 動(dòng)玉米期價(jià)上漲的情況。

其三是新作壓力釋放到中下游補(bǔ)庫(kù)的時(shí)點(diǎn)，這需要后期跟蹤，因其更 多在于市場(chǎng)的供需博弈，特別是對(duì)于東北產(chǎn)區(qū)而言，地租帶動(dòng)種植成本上 升，但盤(pán)面期價(jià)折算到東北產(chǎn)區(qū)的玉米售價(jià)較去年要低300元/噸，這會(huì)否 引發(fā)農(nóng)戶(hù)惜售心理值得重點(diǎn)留意。

綜上所述， 9月期間新作上市壓力帶動(dòng)期價(jià)震蕩回落在情理之中，但期價(jià)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，甚至表明市場(chǎng)在等待新作壓力釋放后的低點(diǎn)，后期有望基于年度產(chǎn)需缺口而進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。在我們看來(lái)，當(dāng)前期價(jià)已經(jīng)具備安全邊際，且有市場(chǎng)渠道庫(kù)存偏低和小麥現(xiàn)貨上漲兩個(gè)潛在上漲驅(qū)動(dòng)因素，但目前尚不確定新作壓力釋放向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)。

在這種情況下，觀點(diǎn)由前期的中性轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎看多，建議謹(jǐn)慎投資者觀 望，激進(jìn)投資者背靠7月震蕩區(qū)間下沿?fù)駲C(jī)入場(chǎng)做多，或持有前期多單。

（二）淀粉

根據(jù)我們一貫的分析邏輯，淀粉可以拆分為玉米與淀粉-玉米價(jià)差， 前者反映原料端，表明淀粉在大趨勢(shì)上與玉米趨同；后者反映淀粉階段供需及其對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)利潤(rùn)。

9月期間淀粉-玉米價(jià)差總體震蕩收窄，主要源于成本端的擔(dān)憂(yōu)，因產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨逐步轉(zhuǎn)弱，且相對(duì)而言，華北產(chǎn)區(qū)更為弱勢(shì)，華北-東北產(chǎn)區(qū)玉米 價(jià)差持續(xù)收窄。

但與此同時(shí)，行業(yè)供需端和副產(chǎn)品端均相對(duì)利多，對(duì)于前者而言，8 月以來(lái)淀粉行業(yè)出庫(kù)量即表觀需求量顯著改善，卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示持續(xù)處于歷史同期高位，這帶動(dòng)行業(yè)庫(kù)存持續(xù)環(huán)比下降。

對(duì)于后者而言，受蛋白粕帶動(dòng)，玉米淀粉副產(chǎn)品在9月特別是中下旬 大幅下跌，其中玉米蛋白粉多下跌600-700元/噸，玉米胚芽下跌500元/噸， 這帶動(dòng)現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)均有所下滑。

其后續(xù)影響有二，其一是通過(guò)現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)影響行業(yè)開(kāi)機(jī)率，即通過(guò) 供應(yīng)端影響行業(yè)供需；其二是通過(guò)現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)影響現(xiàn)貨價(jià)格，繼而通過(guò) 基差影響盤(pán)面期價(jià)，因當(dāng)前基差處于歷史同期高位，如若現(xiàn)貨跌幅受限， 則后期期價(jià)或趨于反彈來(lái)實(shí)現(xiàn)基差修復(fù)。

在這種情況下，我們傾向于認(rèn)為淀粉-玉米價(jià)差繼續(xù)收窄空間受限， 結(jié)合前面對(duì)玉米原料端的分析，后期新作壓力釋放之后，淀粉-玉米價(jià)差有望走擴(kuò)，據(jù)此我們建議投資者可以持續(xù)關(guān)注，擇機(jī)入場(chǎng)。

三、近期市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

USDA9月供需報(bào)告中舊作期末庫(kù)存小幅上調(diào)155萬(wàn)噸，新作期末庫(kù)存 小幅上調(diào)294萬(wàn)噸。 9月USDA供需報(bào)告將美玉米舊作期末庫(kù)存下調(diào)500萬(wàn)蒲至14.52億蒲。

同時(shí)將新作單產(chǎn)下調(diào)至173.8蒲/英畝，種植面積上調(diào)0.8萬(wàn)英畝，產(chǎn)量上調(diào) 2300萬(wàn)蒲至151.34億蒲，需求方面未作調(diào)整，期末庫(kù)存相應(yīng)上調(diào)1900萬(wàn)蒲 至22.21億蒲。