A  正向驅(qū)動減弱

12月初，鄭棉期貨價格觸及階段底部，企穩(wěn)反彈。以主力2405合約計，從最低點14520元/噸反彈至最高15400元/噸上方，上漲近千元，但本周承壓回落。

首先，棉紗大跌后催生了布廠的補庫行為。本輪下跌主要是在消化需求端弱勢，而需求端的直接壓力來自棉紗在貿(mào)易環(huán)節(jié)積累了天量庫存，棉紗價格下跌引領(lǐng)棉價下跌。以CYC32價格為例，其價格在9月初的時候為24450元/噸，11月下旬的時候跌到22000元/噸以下。如果以內(nèi)地加工成本計，該棉紗價格折棉花成本已不足15000元/噸，且該紗價用于生產(chǎn)坯布已有確定的利潤。布廠在棉紗價格下跌過程中，本就處于低原料庫存和持幣觀望狀態(tài)，也積累了一些訂單在手。因此，當紗價下跌乏力后，絕對價格和生產(chǎn)利潤催生了布廠抄底買紗的意愿。

其次，棉價持續(xù)下跌后，棉花的賣方和買方心態(tài)發(fā)生變化。第一，軋花廠是目前階段的主要賣方，其今年的籽棉收購平均成本在16300—16800元/噸之間。隨著盤面價格跌破15000元/噸，能賣的低價資源和基差資源變少了，因此軋花廠開始扛價，甚至小幅上調(diào)銷售基差。第二，一些前期收購籽棉量不足的大廠，同樣基于現(xiàn)貨價格已遠低于收購成本的考量，開始增加買貨數(shù)量，催生了流動性的轉(zhuǎn)好。第三，棉花期貨總持倉再創(chuàng)120萬手以上的高位，而近月2401合約馬上進入交割前月，持倉還有約50萬手。當產(chǎn)業(yè)面出現(xiàn)估值抵抗后，基于盤面貼水的考量，盤面空頭也有更強的買入平倉獲利了結(jié)的意愿。

最后，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了一波季節(jié)性生產(chǎn)好轉(zhuǎn)和備貨。正常11月底及12月終端市場會出現(xiàn)一波冬季服裝的補單和春夏品類的提前備貨。數(shù)據(jù)顯示，11月下旬純棉織廠訂單在創(chuàng)下5天的極低值后逐漸回升，目前已回升至7.9天水平。市場調(diào)研顯示，廣東織廠開機從不足三成恢復(fù)到約四成的水平。

但隨著價格不斷反彈，阻力越來越大。

首先，下游產(chǎn)業(yè)好轉(zhuǎn)屬于季節(jié)性好轉(zhuǎn)，未超預(yù)期。從織廠訂單角度看，目前不足10天的訂單量和歷史同期的半個月甚至一個多月的訂單相比依然偏低，而調(diào)研信息也顯示紗價近期繼續(xù)提升的難度增加。從紗廠角度看，紗廠的開機率持續(xù)下降，12月中旬的紗廠開機率為45.5%，和11月下旬數(shù)據(jù)相比繼續(xù)下降2個百分點。這說明織廠的好轉(zhuǎn)沒有反饋到紗廠端，還是以去化貿(mào)易端紗線庫存為主，棉花的成交好轉(zhuǎn)更多是在貿(mào)易層面而非轉(zhuǎn)移到紗廠。

其次，價格反彈近千元后，低價優(yōu)勢逐漸消弭。隨著價格反彈，加上下游隱憂一直存在，軋花廠賣貨意愿重新增加。從基差角度，11月下旬價格跌到最低點的時候1月合約和5月合約的基差分別回升到了700元/噸和1000元/噸位置。價格反彈后，1月合約和5月合約的基差逐漸下降，最新為400元/噸和500元/噸。從利潤角度看，棉價的反彈再次影響了紗廠的利潤。

最后，從盤面角度看，倉單逐漸增加。倉單加預(yù)報數(shù)量在11月底的時候為3626張，到12月18日，該數(shù)值已增加到10335張，折合皮棉40余萬噸。對應(yīng)臨近交割合約2401的虛實盤比，從13.4快速下降到2.3。

B  供應(yīng)偏向?qū)捤?/p>

供應(yīng)端，從產(chǎn)量、進口到庫存，近期都呈現(xiàn)出一定壓力。產(chǎn)量方面，由于面積下降加惡劣天氣對單產(chǎn)的影響，市場此前對2023年產(chǎn)量預(yù)期偏悲觀，一度市場對主產(chǎn)區(qū)新疆的產(chǎn)量預(yù)期降到了不足520萬噸，更低的預(yù)期甚至降到500萬噸以下。但是隨著收購加工的進展，產(chǎn)量逐漸明朗。從籽棉收購數(shù)量上，最新數(shù)據(jù)顯示，新疆累計收購量已接近1440萬噸，折皮棉量約532萬噸，而田間依然有少量籽棉待收購。機構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)方面，國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)11月底報告顯示：全國調(diào)查實播面積4140.2萬畝，同比減10.3%，其中新疆面積3616.3萬畝，同比減8.0%；全國單產(chǎn)136.6公斤/畝，同比下降6.1%；預(yù)測全國產(chǎn)量565.7萬噸，同比下降15.8%，其中新疆產(chǎn)量預(yù)計524.9萬噸，同比下降15.7%。棉花信息網(wǎng)最新12月生產(chǎn)調(diào)查報告顯示：全國棉花種植面積4117.8萬畝，產(chǎn)量589萬噸，同比減少13.2%，其中新疆種植面積3666萬畝，同比減少7.5%，產(chǎn)量548.1萬噸，同比減少12.4%。本期報告指出，北疆地區(qū)棉花畝產(chǎn)較去年減少50—80公斤/畝，個別區(qū)域受災(zāi)嚴重減產(chǎn)超過100公斤/畝，但南疆地區(qū)棉花畝產(chǎn)整體與去年基本持平，大部分保持在 360—400 公斤/畝，尤其是喀什地區(qū)棉花畝產(chǎn)環(huán)比持平略增。加工方面，據(jù)全國棉花交易市場數(shù)據(jù)，截至2023年12月15日，新疆地區(qū)皮棉累計加工總量440.01萬噸，同比增幅27.38%。根據(jù)加工進度推算，雖然近期棉花日均加工量有下降趨勢，但整體仍處于穩(wěn)步遞增的過程，加工進度已超過前兩個年度同期水平。綜合分析， 新疆棉花總產(chǎn)將上調(diào) 11 萬噸。

進口方面，棉花和棉紗的進口繼續(xù)放量，年度累計同比增幅顯著。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年11月我國棉花進口量31萬噸，環(huán)比增加2萬噸，增幅6.9%；同比增加13萬噸，增幅72.9%。2023/2024年度(2023年9月至2024年8月)累計進口棉花84萬噸，同比增長110.0%。棉紗進口方面，11月我國棉紗進口量15萬噸，同比增加7萬噸，增幅為91.5%；環(huán)比減少2萬噸，降幅為11.76%；1—11月累計進口棉紗153萬噸，同比增長39.3%。2023/2024年度累計進口棉紗50萬噸，同比增長117.39%。因為進口棉放量，倉庫幾乎只進不出，進口棉船貨基差報價整體處于近3年來中等偏弱水平。

由于加工進度很快，國儲棉11月中旬才結(jié)束拋儲，進口也集中放量，國內(nèi)棉花資源充裕。體現(xiàn)到庫存上，11月底工商業(yè)庫存同比明顯增加。根據(jù)最新公布的截至11月底的工商業(yè)庫存數(shù)據(jù)，紡織企業(yè)在庫棉花工業(yè)庫存量為 90.68 萬噸，較上月底減少0.02 萬噸，同比增加42.19萬噸。11 月底全國棉花商業(yè)庫存453.07萬噸，較上月增加 212.55 萬噸，增幅88.37%，遠高于去年同期84.6萬噸。工商業(yè)庫存合計543.76萬噸，環(huán)比增加212.54萬噸，增幅64.17%，同比增加126.8萬噸，增幅30%。

C  消費受到制約

USDA和棉花信息網(wǎng)目前對國內(nèi)消費數(shù)據(jù)的預(yù)估均偏保守。USDA從5月開始對2023/2024年度消費的預(yù)估就偏高，維持在800萬噸以上水平，直到最新的12月報告才開始調(diào)減，調(diào)減21.8萬噸，至794.7萬噸。棉花信息網(wǎng)的預(yù)估數(shù)據(jù)則為804萬噸，較上月預(yù)估調(diào)減8萬噸，其在2月份首次對2023/2024年度進行預(yù)估時給的消費數(shù)據(jù)是770萬噸。

機構(gòu)在2023年的月度調(diào)整中明顯往上修正了2022/2023年度的消費，這和2022/2023年度中國紗廠高開機有關(guān)。但事實是，高開機的背后，棉花的下游棉紗環(huán)節(jié)累積了大量庫存，市場調(diào)研數(shù)據(jù)在140萬噸上下。由此可以推算2022/2023年度在早期經(jīng)歷了疫情防控的情況下還能呈現(xiàn)出消費的增加，除了全面放開導(dǎo)致的部分補償性消費增加外，還有一部分成為囤貨消費而非真實消費。因此2022/2023年度的高消費無法線性外推到2023/2024年度。目前機構(gòu)對2023/2024年度消費的調(diào)減是基于進入2023/2024年度以后的紡織廠降開機行為，而根源是這部分高企的棉紗庫存開啟了去庫節(jié)奏。這部分數(shù)量反過來成為市場供給，勢必會抑制棉花的表觀消費。即使考慮上供應(yīng)鏈金融帶來的庫存水位的抬升，棉紗環(huán)節(jié)仍可能有50萬噸的去庫需求，也就是說棉花的表觀消費需要在真實需求里減掉50萬噸的量。這個情況和2020/2021年度及2021/2022年度的消費節(jié)奏轉(zhuǎn)換有些像，在供應(yīng)鏈金融加劇了棉紗庫存起落后，棉花表觀消費表現(xiàn)為明顯的先增后減的變化。而如果考慮上進口棉紗（也是影響棉花消費的變量之一）同比會增，那么棉花的表觀消費沖擊會進一步增加。

隨著價格下跌，下游庫存開啟去化，市場也在關(guān)注轉(zhuǎn)折點，可重點關(guān)注庫存去化、訂單和紗廠開機情況。目前的消費轉(zhuǎn)好更多是季節(jié)性的，因此提供的是反彈而非反轉(zhuǎn)機會。且棉紗庫存絕對值仍偏高，尤其紗廠的工廠庫存還在攀升，而常規(guī)品類如32s的庫存更是居高難下，其結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)時間會更長，勢必會繼續(xù)壓制紗廠開機，并繼續(xù)減少棉花直接消費。只有棉紗庫存去化到偏中性水平，或者消費開始超季節(jié)性好轉(zhuǎn)，價格才有再次上漲的驅(qū)動。更大的上漲還需和供給端變量相結(jié)合。一方面，本年度的棉花資源需消化掉一定比例。另一方面，供給端則需要去關(guān)注下年度產(chǎn)量預(yù)期和政策。市場目前的預(yù)期是，如果減棉增糧政策持續(xù)，再加上今年種植收益比下降，棉花種植面積可能進一步減少。但是新疆在有目標價格補貼的前提下，面積繼續(xù)下降的幅度也有限。此外，由于今年的產(chǎn)量下降跟惡劣天氣有關(guān)，一旦天氣轉(zhuǎn)好，單產(chǎn)則有恢復(fù)預(yù)期。因此下年度的產(chǎn)量情況需跟蹤關(guān)注，但不必提前做預(yù)設(shè)。

綜上所述，棉花市場供應(yīng)充裕，需求則繼續(xù)受棉紗庫存壓制，因此棉價反彈承壓。但在宏觀沒有大的風險的情況下，低位的估值優(yōu)勢也會被交易，轉(zhuǎn)機可重點關(guān)注需求端的棉紗去庫情況、訂單情況，供給端可重點關(guān)注棉花工商業(yè)庫存及下年度產(chǎn)量預(yù)期變動。（作者單位：永安期貨）