8月中下旬以來(lái)，監(jiān)管的干預(yù)以及機(jī)構(gòu)行為對(duì)債市的影響逐漸減弱，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)、資產(chǎn)欠配邏輯延續(xù)以及寬松預(yù)期升溫的支撐下，債市再度走強(qiáng)，對(duì)應(yīng)國(guó)債收益率逼近新低。

美聯(lián)儲(chǔ)9月開啟降息基本確認(rèn)，打開國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月23日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾出席2024年杰克遜霍爾全球央行年會(huì)并發(fā)表題為“重估貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)”的講話，稱當(dāng)前美國(guó)“通脹率已經(jīng)大幅下降”“勞動(dòng)力市場(chǎng)不再過(guò)熱”的狀況令美聯(lián)儲(chǔ)“雙重使命所面臨的風(fēng)險(xiǎn)平衡也發(fā)生了變化”。兩年多以來(lái)鮑威爾首度公開宣稱“調(diào)整政策的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)”，傳遞出較明確的降息信號(hào)，預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議開啟本輪降息周期基本成為定局。但由于疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)改為基于近期數(shù)據(jù)而非對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的滯后性決策框架，鮑威爾在講話中仍強(qiáng)調(diào)“降息的時(shí)機(jī)和速度將取決于未來(lái)的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)的平衡”，意味著一旦未來(lái)數(shù)月失業(yè)率和通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能采取較為保守的初期降息幅度，這也是任內(nèi)曾出現(xiàn)連續(xù)過(guò)度加息和過(guò)度寬松的鮑威爾留給自己的雙向退路。

短期看，美聯(lián)儲(chǔ)9月開啟降息周期基本“板上釘釘”，也預(yù)示著美元以及美債收益率拐點(diǎn)的再度確認(rèn)，對(duì)國(guó)內(nèi)而言，美元以及美債收益率走弱將大大降低中美國(guó)債利差以及人民幣匯率的壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘徹底消除，未來(lái)進(jìn)一步的寬松政策值得期待。

央行監(jiān)管導(dǎo)向切換為行為監(jiān)管，對(duì)長(zhǎng)端債市仍有利空作用。2024年二季度以來(lái)，央行多次提示長(zhǎng)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：4月、5月央行對(duì)長(zhǎng)端債市的管理聚焦于關(guān)鍵點(diǎn)位，30年期國(guó)債收益率接近2.50%時(shí)喊話頻次相對(duì)較高，核心邏輯是彼時(shí)長(zhǎng)債收益率和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀不匹配，對(duì)點(diǎn)位管控的訴求相對(duì)明確；6月到7月央行的喊話頻次下降，時(shí)間點(diǎn)上也盡量避免月末講話，核心邏輯是擔(dān)心低收益率引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，點(diǎn)位訴求下降，保持向上收益率曲線的訴求抬升；進(jìn)入8月份，大行賣債、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)啟動(dòng)自律調(diào)查，疊加SPV公募投資可能受限、債基免稅可能取消等消息，行為監(jiān)管有所升級(jí)。

8月21日中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的部分表述及其在《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文，主要目的是對(duì)市場(chǎng)謹(jǐn)慎行為進(jìn)行糾偏，其表態(tài)核心為“資產(chǎn)欠配邏輯下的做多是偽命題，近期市場(chǎng)操作明顯超出合理配置策略，因此央行對(duì)長(zhǎng)債進(jìn)行預(yù)期管理的核心是遏制‘羊群效應(yīng)’導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，并未設(shè)置國(guó)債利率合意區(qū)間，部分機(jī)構(gòu)‘一刀切’暫停國(guó)債交易是其風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的體現(xiàn)，也是對(duì)央行意圖的誤讀”?？傮w看，當(dāng)前央行的導(dǎo)向和訴求均比較明顯，行為監(jiān)管的核心是遏制“羊群效應(yīng)”，目的是扭轉(zhuǎn)利率單邊下行預(yù)期，手段是逐步開展壓力測(cè)試。后續(xù)若長(zhǎng)債利率下行過(guò)快，不排除二次壓力測(cè)試的可能。

政府債券特別是地方政府專項(xiàng)債的供給壓力有增無(wú)減。8月份以來(lái)，政府債發(fā)行有所提速，其中國(guó)債發(fā)行規(guī)模16173億元，較7月增加6248億元，凈融資規(guī)模10222億元，創(chuàng)歷史新高。地方政府專項(xiàng)債方面，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月最后一周新增專項(xiàng)債發(fā)行提速，規(guī)模將達(dá)到3069億元，創(chuàng)2022年7月以來(lái)單周新高，全月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到7212億元，高于計(jì)劃的4991億元以及預(yù)期的5700億元，主要原因是江蘇、山東、湖南三省新增專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模均較計(jì)劃高600億元以上，其他省份發(fā)行規(guī)模與計(jì)劃相差不大。

此外，8月新增一般債、再融資債發(fā)行規(guī)模分別為1414億元、2617億元，均低于預(yù)期，在新增專項(xiàng)債發(fā)行放量情況下，前期再融資債持續(xù)超過(guò)計(jì)劃的現(xiàn)象也有所減弱。從全月情況看，8月政府債發(fā)行規(guī)模為2.74萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模為1.77萬(wàn)億元，較7月大幅增加，創(chuàng)歷史新高，也高于市場(chǎng)預(yù)期的1.4萬(wàn)億元。根據(jù)財(cái)政部官網(wǎng)公布的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，9月計(jì)劃發(fā)行6期關(guān)鍵期限國(guó)債、8期貼現(xiàn)國(guó)債、2期儲(chǔ)蓄國(guó)債以及3期超長(zhǎng)期特別國(guó)債，假設(shè)各期限國(guó)債發(fā)行規(guī)模與8月份接近，則9月國(guó)債發(fā)行規(guī)模約1.2萬(wàn)億元，考慮到國(guó)債到期規(guī)模上升至9721億元，國(guó)債凈融資額約2400億元，較8月大幅下降7800億元。地方政府專項(xiàng)債方面，近期河北、寧波、安徽等地均上調(diào)了9月新增專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃，而吉林、重慶、四川等地的專項(xiàng)債發(fā)行則有所下調(diào)，當(dāng)前各省市披露的9月份新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為6282億元，較三季度計(jì)劃的5829億元有所上升，考慮到8月專項(xiàng)債發(fā)行提速，預(yù)計(jì)9月新增專項(xiàng)債規(guī)模也明顯高于計(jì)劃，約為7800億元。供給端壓力有增無(wú)減，利空長(zhǎng)端債市。

綜上，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇背景下，為完成全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)政策，貨幣政策大概率延續(xù)寬松局面，降準(zhǔn)降息仍可期待，債市整體仍有支撐。但短期考慮到監(jiān)管指導(dǎo)、央行借券賣出操作壓力以及三季度政府債券供給壓力大增等因素，中長(zhǎng)端債市調(diào)整壓力仍在，單邊操作性價(jià)比不高，建議關(guān)注收益率曲線陡峭化策略。（作者單位：新湖期貨）