2024年以來，純堿供應大量增加，新產能釋放速度快于需求增速，價格重心下移。下半年開始，純堿最大下游浮法玻璃因虧損出現(xiàn)冷修，光伏玻璃景氣度下行、冷修超預期，純堿需求轉弱且預期較為悲觀。終端下行導致產業(yè)鏈利潤重新分配，近期純堿價格亦明顯下行，期貨價格已跌破多數氨堿企業(yè)生產成本，現(xiàn)貨價格跌破部分氨堿企業(yè)成本。當前純堿行業(yè)面臨高供應、高庫存、弱需求的困境，行業(yè)下行周期或開啟，低價或是未來一至兩年的主旋律。只有終端需求增加、出口放量或產能出清帶來供應下降，純堿行業(yè)才可能迎來反轉。年內建議仍以反彈沽空思路為主，上游企業(yè)關注反彈賣出套保機會，SA2501上方關注1750～1850元/噸壓力。

[供應壓力是下跌主要驅動]

微觀經濟學里關于“無形的手”描述為“市場機制就是依據經濟人理性原則運行。市場在供給和需求之間，依據價格的自然變動，引導資源配置到最有效率的方面。當價格上漲、利潤增加，資本流入帶動供應增加，均衡價格下跌；低價影響下供應減少、需求增加，市場均衡價格上漲?！苯哪昙儔A市場運行亦呈現(xiàn)明顯的市場化特征。2021—2023年，國內光伏行業(yè)快速發(fā)展，光伏玻璃需求大量增加，2021年工信部放開光伏玻璃產能置換限制，光伏玻璃供應大量增加。作為光伏玻璃的重要原料，2021—2023年純堿需求增加、價格大幅上漲。在高利潤影響下，國內純堿行業(yè)出現(xiàn)較大規(guī)模的新增產能，2023年開始新增產能陸續(xù)投放，供應快速增加導致純堿階段性供應過剩，價格大幅下行。

從供應端來看，當前國內純堿供應壓力顯著。2023年國內新增產能630萬噸，產能增速約20%；2024年國內計劃投放新產能360萬噸，產能增速約9%。因國內嚴格限制氨堿法產能投放，近兩年國內新增產能以天然堿和聯(lián)堿法產能為主，聯(lián)堿法和天然堿成本低于氨堿法，尤其是遠興能源的天然堿生產成本不到800元/噸，遠低于氨堿法主流成本1550～1650元/噸、聯(lián)堿法成本1400～1500元/噸。國家統(tǒng)計局數據顯示，2024年1—7月國內純堿累計產量為2241萬噸，同比增加410萬噸，同比增幅22.4%。同期國內純堿需求增速約9%，供應增速明顯高于需求增速。在供應過剩影響下，2024年國內純堿庫存快速累積。截至2024年8月23日當周，國內純堿生產企業(yè)庫存為122萬噸，交割庫庫存49萬噸，下游玻璃企業(yè)持有純堿原料庫存天數約16天。當前純堿上游和社會庫存均處于高位，下游庫存處于中性水平。

圖為隆眾口徑的2020—2024年國內純堿生產企業(yè)庫存（單位：萬噸）

[需求下滑導致價格加速下挫]

近三年光伏玻璃產能擴張帶動純堿需求增加，2024年上半年光伏玻璃產量延續(xù)高增長，但下半年開始光伏玻璃供應開始下降，用堿需求隨之下滑。2024年1—6月，國內光伏玻璃在產日熔量自99810T/D增至116540T/D；2024年7—8月，國內光伏玻璃在產日熔量從116540T/D下降至105210T/D，累計下降11330T/D，降幅近10%。光伏玻璃日熔量下降11330T/D，對應純堿需求下降2150噸/日，占純堿需求比重約2.0%。三季度光伏玻璃供應下降，主要是受光伏行業(yè)下行拖累。近期國內光伏行業(yè)陷入虧損局面，組件企業(yè)出海面臨不利政策，光伏玻璃需求轉弱、庫存累積、價格下行。截至7月底，國內光伏玻璃生產企業(yè)庫存升至189萬噸，同比增加66%。三季度開始，以天然氣為燃料的光伏玻璃企業(yè)虧損，行業(yè)冷修速度超預期，7—8月已有15條光伏玻璃產線安排冷修。

與光伏玻璃類似，三季度開始，國內浮法玻璃價格加速下跌，浮法玻璃冷修預期增強。截至2024年8月27日，國內浮法玻璃在產日熔量為168085T/D，較年內峰值176205T/D下降8120T/D，下降4.6%。按照0.2噸單耗計算，近期浮法玻璃用堿下降約1500T/D，占純堿需求比重約1.6%。浮法玻璃供應下降，主要是受地產調整影響。國家統(tǒng)計局數據顯示，2024年1—7月，國內房屋竣工面積為30017萬平方米，同比下降21.8%。當前房地產企業(yè)銷售困難、庫存高企，對玻璃需求明顯下降。最新的玻璃深加工訂單為9.8天，較去年同期下降51.2%。

浮法玻璃和光伏玻璃是純堿最大的兩個下游，浮法玻璃和光伏玻璃景氣度下行導致行業(yè)供應下滑，進而對純堿需求產生利空。此外，從市場博弈角度來看，因浮法玻璃和光伏玻璃生產虧損，玻璃企業(yè)現(xiàn)金流較為緊張，玻璃企業(yè)補庫意愿較低，部分企業(yè)甚至壓縮原料庫存。因下游觀望情緒濃厚，7—8月國內純堿生產企業(yè)庫存持續(xù)上升，8月純堿裝置檢修增加仍未改變累庫趨勢。純堿生產企業(yè)庫存累積加劇了行業(yè)的悲觀預期，故8月純堿期、現(xiàn)貨價格跌幅超預期。

圖為隆眾口徑的2019—2024年國內光伏玻璃在產日熔量（單位：T/D）

圖為卓創(chuàng)口徑的2018—2024年國內光伏玻璃生產企業(yè)庫存（單位：萬噸）

[階段或有反彈，但產能出清仍需時日]

基于國內純堿供需關系分析，短期國內純堿價格存反彈驅動，但中期純堿價格將弱勢運行，未來一年國內純堿價格將圍繞成本上下波動。經過快速、大幅下跌，目前國內純堿下游原料庫存約為16天，處于中性偏低水平，現(xiàn)貨價格大幅下行后企穩(wěn)概率增加，近期下游補庫意愿提升。隨著下游開啟補庫，9月國內純堿上游庫存有望回落，將對價格形成短期支撐。中期來看，四季度連云港堿業(yè)的100萬噸、連云港德邦的60萬噸新產能將釋放，國內純堿供應過剩壓力將再度顯現(xiàn)，下游補庫完成后純堿回歸弱勢概率偏大，中期純堿價格或圍繞成本上下波動，震幅或小于2023年和2024年。從更長遠來看，只有純堿價格在低位運行足夠長的時間、高成本企業(yè)退出市場，純堿行業(yè)才能真正回到供需平衡狀態(tài)。粗略估算，未來一到兩年，國內純堿產能需退出200萬～250萬噸，開工率需下降5%，或需求端維持8％～10%的增速，行業(yè)才能實現(xiàn)新的平衡。

[下行周期企業(yè)如何破局]

修煉內功，降成本、降預期

行業(yè)困境不是一兩天可逆轉的，下行周期企業(yè)應主動降低預期，并通過優(yōu)化原料采購、技術改造升級等方式積極降低成本。純堿企業(yè)應對未來一到兩年行業(yè)的價格和利潤有著合理的預期，并在宏觀驅動、下游補庫、供應減量的反彈窗口積極利用期貨、期權等衍生品進行賣出套保。更重要的是，純堿企業(yè)應積極修煉內功，通過優(yōu)化原鹽、煤炭等原材料采購渠道降低原料成本，通過技術改造升級降低生產成本。近兩年部分純堿企業(yè)已在上述兩方面下功夫，如山東、河北的純堿龍頭企業(yè)生產下降，湖北、重慶的純堿生產企業(yè)通過技改降低能耗使得生產成本下移。建議未來其他純堿企業(yè)根據自身情況進行降本增效操作，未來純堿行業(yè)集中度上升為大勢所趨，低成本的企業(yè)方能度過行業(yè)低谷。

走出國門，積極開拓海外市場

我國是全球最大的純堿生產國和消費國，目前國內純堿產量和消費量占全球比重約50%。我國純堿長期以凈出口為主，2012—2022年國內純堿凈出口量在100萬～200萬噸區(qū)間，2023年延續(xù)凈出口格局，但進口量從過去10年的20萬噸附近增加至68萬噸。2024年純堿進口延續(xù)增長趨勢、出口降幅明顯，上半年行業(yè)呈現(xiàn)凈進口狀態(tài)。海關總署數據顯示，2024年1—7月國內累計進口純堿81.17萬噸，同比增加60.54萬噸，增幅293.53%；1—7月累計出口50.53萬噸，同比減少60.88萬噸，降幅54.65%。2023—2024年國內純堿進口量大幅增加，出口下滑，主要是受內外價差擴大影響。2023年和2024年上半年國內純堿現(xiàn)貨價格高于國外現(xiàn)貨價格，階段性供應緊張驅動玻璃企業(yè)增加進口，內外價差影響下國內純堿出口明顯下滑。疊加階段性的海運費用上漲，國內純堿出口明顯下降。

隨著國內現(xiàn)貨價格大幅下行，近期內外價差已明顯收窄，國內現(xiàn)貨價格和海外報價已較為接近。當前海外純堿需求延續(xù)小幅增加趨勢，尤其是東南亞地區(qū)需求增速較快。國內純堿企業(yè)應積極走出國門，盡力開拓海外市場，企業(yè)可采取設立海外分公司、合資公司或尋找海外代理等方式積極推動純堿出口，以降低企業(yè)經營壓力。

巧用期貨期權工具增厚經營利潤

期貨是一種有效的風險管理工具，企業(yè)合理利用期貨進行套期保值可以降低企業(yè)經營風險，實現(xiàn)優(yōu)化成本、增厚利潤的目的。近幾年國內期貨市場快速發(fā)展，產業(yè)客戶參與積極性提升，純堿、玻璃相關企業(yè)也較為活躍。山東某純堿龍頭企業(yè)利用期貨進行賣出套保，既拓展了銷售渠道，又通過期貨收益彌補了現(xiàn)貨下降損失，起到了良好的示范作用。建立有效的內控制度、嚴格的風險控制措施，企業(yè)能最大程度地降低參與期貨市場的風險。未來一至兩年，純堿行業(yè)整體難言樂觀，建議上游企業(yè)主動擁抱期貨工具，利用期貨和期權對沖價格下跌風險。待純堿價格反彈至成本上方，生產企業(yè)可通過賣出套期保值、賣出看漲期權等策略鎖定現(xiàn)貨價格。此外，生產企業(yè)也可通過點價或含權貿易等方式進行銷售，將價格下行的絕對風險轉換為相對風險。（作者單位：中信建投期貨）