7月初以來，國內(nèi)燃料油期貨跟隨原油走弱，價格“旺季不旺”。截至2024年9月11日，F(xiàn)U2411收于2729元/噸，漲幅0.26%，LU2411收于3841元/噸，跌幅1.21%，近期高低硫燃料油均跌破年內(nèi)低點。對于后市，我們認(rèn)為燃料油仍在探底，2024年年底或為行情拐點，9月美聯(lián)儲大概率降息，宏觀面逐漸好轉(zhuǎn)，但四季度處于燃料油消費淡季，年底淡季過后預(yù)計消費量逐漸上升，屆時需求面和宏觀面形成利好共振，燃料油價格中樞將逐漸上移。

[利空因素主導(dǎo)走勢]

價差回歸正常，價格呈下行趨勢。夏季中東地區(qū)電力需求上升，有相當(dāng)一部分高硫燃料油運往發(fā)電廠發(fā)電，5—7月隨著市場高硫發(fā)貨量下降，高低硫燃料油價差逐漸下降，低于1000元/噸，進(jìn)入8月后二者價差逐漸走擴(kuò)，回歸正常水平。從燃料油裂解價差看，截至9月11日，高硫燃料油裂解價差為-73.83元/噸，低硫燃料油裂解價差為83.80元/噸，二者均處于正常水平。

圖為燃料油期貨走勢

圖為燃料油裂解價差

利空確定性與利多不確定性博弈，燃料油或先探底后回升。7月初以來，燃料油跟隨上游原油不斷走弱。從基本面看，二者顯著的特征是諸多利空因素有較大確定性，而向上驅(qū)動包括地緣沖突和美聯(lián)儲降息有較大不確定性。目前，利空為市場主導(dǎo)驅(qū)動，預(yù)計燃料油價格繼續(xù)跟隨原油下探，下探的區(qū)間我們預(yù)計會在2020年低點上方、2015—2016年低點附近。隨著利空釋放，我們認(rèn)為燃料油會維持在相對低位水平等待宏觀面出現(xiàn)實質(zhì)改善。利空因素包括：1.根據(jù)OPEC+6月2日會議內(nèi)容，OPEC+將于10月正式調(diào)整產(chǎn)能，為期兩年左右的減產(chǎn)進(jìn)入尾聲；2.8月底之后原油及燃料油需求逐漸下降，進(jìn)入消費淡季；3.新能源快速發(fā)展，電力、LNG、甲醇等能源逐漸對油品進(jìn)行替代。向上驅(qū)動包括：1.美聯(lián)儲降息后，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，原油及燃料油需求有望提高；2.地緣沖突有較大不確定性，俄烏沖突以及中東地緣長期化。

[上游原油承壓下行]

供需基本面偏空，上游原油承壓下行。自2022年3月以來，國際油價走勢主要受美聯(lián)儲和OPEC+二者影響。2022年3月，美聯(lián)儲啟動加息，隨后油價一路下降；2022年10月，OPEC+開啟本輪減產(chǎn)周期，隨后油價下降幅度有所收窄；2023年6月，美聯(lián)儲首次暫停加息，油價反彈回升；2024年6月，OPEC+釋放擴(kuò)產(chǎn)信號，減產(chǎn)處于尾聲，油價進(jìn)入下行通道；2024年8月，美聯(lián)儲釋放最強(qiáng)降息信號，降息已提上日程。從供需角度看，OPEC+產(chǎn)能從2024年12月起至2025年9月，將逐步退出2023年11月宣布的220萬桶/日自愿減產(chǎn)，速度為每月增產(chǎn)18萬桶/日左右，而需求端進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，基本面偏空，油價下行壓力較大。

新能源快速發(fā)展，需求端偏悲觀。以往美聯(lián)儲降息周期，或者經(jīng)濟(jì)上行周期，油價會隨著需求上升走強(qiáng)，但本輪降息周期處于全球新能源快速發(fā)展背景下，能源替代或抵消部分需求。當(dāng)前中國新能源汽車滲透率已經(jīng)接近50%，新能源汽車保有量占比7.18%，電力有效替代了化石燃料。2024年8月國內(nèi)原油進(jìn)口量為4910萬噸，同比下降7.00%，1—8月累計進(jìn)口量37878萬噸，同比下降3.13%，國內(nèi)原油需求有達(dá)峰趨勢。根據(jù)摩根士丹利測算，2024年中國原油需求增速放緩，其中LNG重卡替代原油量10萬~15萬桶/日，電力替代量約10萬桶/日。

[萬噸/月]

圖為中國原油進(jìn)口量

[需求轉(zhuǎn)淡，上行動力較弱]

國內(nèi)供應(yīng)量回落。國內(nèi)供應(yīng)，截至2024年7月，國內(nèi)燃料油產(chǎn)量為358萬噸，其中低硫燃料油121萬噸，占比約33.8%。海外供應(yīng)，新加坡海事與港務(wù)管理局（MPA）的數(shù)據(jù)顯示，7月新加坡船用燃料銷售總量達(dá)到467萬噸，同比增長3.3%，低硫燃料油（LSFO）的銷售總量為249萬噸，環(huán)比增長6.6%。

燃料油表觀需求量呈下降趨勢。截至2024年7月，國內(nèi)燃料油產(chǎn)量為358萬噸，當(dāng)月進(jìn)口量為138萬噸，當(dāng)月出口量為166萬噸，表觀需求量為329萬噸。2023年4月為近年來燃料油表觀需求量高點，隨后逐漸回落。

[萬噸]

圖為國內(nèi)燃料油表觀消費量

煉廠開工率處于低位，燃料油加工利潤處于正常水平。開工率方面，截至2024年9月5日當(dāng)周，山東獨立煉廠開工率為52.18%，主營煉廠產(chǎn)能利用率為77.49%，地?zé)掗_工率處于近年來低位，主營煉廠開工率保持平穩(wěn)。加工利潤方面，截至9月6日當(dāng)周，山東地?zé)捬舆t焦化裝置理論加工利潤為208元/噸，環(huán)比下降34元/噸，山東地?zé)捜剂嫌痛呋麧櫈?86元/噸，環(huán)比下降53元/噸，山東地?zé)挻萌剂嫌驼{(diào)和利潤-13.86元/噸，環(huán)比上升5.88元/噸。

貿(mào)易淡季來臨，燃料油需求預(yù)計繼續(xù)回落。每年8月前后國內(nèi)出口達(dá)到峰值，隨后進(jìn)入貿(mào)易淡季，年底會有一波出貨小高峰。從運價指數(shù)走勢來看，根據(jù)上海航運交易所SCFI指數(shù)顯示，截至9月6日當(dāng)周，上海到歐洲基本港20尺運費為3459美元/TEU,較7月初累計跌幅為32.72%。根據(jù)波羅的海航運交易所公布的干散貨運價指數(shù)（BDI）顯示，截至9月11日，BDI指數(shù)為1963點，較7月初也有所下降。

[億美元/月]

圖為中國當(dāng)月出口總額

新加坡燃料油庫存上升。截至9月6日當(dāng)周，新加坡燃料油庫存量為1875萬桶，環(huán)比上升60.9萬桶；截至9月6日當(dāng)周，美國含渣燃料油庫存為2554.4萬桶，環(huán)比下降13.1萬桶；截至2024年8月，富查伊拉重餾分油庫存為800萬桶，環(huán)比下降30萬桶；截至2024年7月，ARA地區(qū)殘余燃料油庫存為920萬桶，環(huán)比下降40萬桶。

[萬桶]

圖為新加坡燃料油庫存

[貨幣政策轉(zhuǎn)向為主要向上引擎]

美聯(lián)儲即將開啟降息周期。8月23日，一年一度的杰克遜霍爾“全球央行年會”舉行，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)出迄今為止最明確的信號，暗示美聯(lián)儲將于9月開始降息。2022年3月美聯(lián)儲開始加息，2023年7月之后利率一直維持不動，市場預(yù)期美聯(lián)儲9月將開啟降息，年內(nèi)預(yù)計有2次降息。

貨幣政策轉(zhuǎn)向，宏觀面逐漸好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計美聯(lián)儲于9月開啟降息之后，各國相繼跟進(jìn)，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑鲊圃鞓I(yè)PMI值會逐漸提高，屆時油價上移驅(qū)動增強(qiáng)，價格中樞或有所上移。2022年，全球貨幣政策收緊后，美國、歐元區(qū)、中國等主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI走弱，特別是歐美制造業(yè)PMI已連續(xù)大約兩年時間處于榮枯線下方，當(dāng)前處于筑底階段。

圖為原油和制造業(yè)PMI走勢

綜上，我們認(rèn)為燃料油或先探底后回升。7月以來，燃料油及上游原油基本面偏悲觀，供給方面，OPEC+即將擴(kuò)產(chǎn)，需求方面，美聯(lián)儲仍未開啟降息周期，加上消費淡季到來，基本面偏空。對于燃料油后市，我們認(rèn)為市場仍在消化利空，價格仍在探底，預(yù)計燃料油價格下探至2020年低點上方、2020年均值2000元/噸附近。燃料油主要的向上驅(qū)動為美聯(lián)儲降息，降息對宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有一定時滯，我們預(yù)計今年年底或明年年初，宏觀面和需求面均有所改善，屆時燃料油價格中樞或逐漸上升。（作者單位：中輝期貨）