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上周債市表現(xiàn)偏強(qiáng)，國(guó)債期貨多頭情緒升溫。分析人士認(rèn)為，政策預(yù)期降溫雖然短期利好債市，但受供給擔(dān)憂影響，債市也面臨一定壓力。

11月份以來(lái)，國(guó)債期貨持續(xù)回升，中信建投期貨國(guó)債期貨研究員孫玉龍認(rèn)為，這主要源于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期降溫和充裕的流動(dòng)性。一方面，財(cái)政政策主要圍繞化債展開(kāi)，側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接支撐效應(yīng)不強(qiáng)。另一方面，寬貨幣政策保證了充裕的流動(dòng)性，疊加四季度為政府發(fā)債量較少時(shí)段，機(jī)構(gòu)配置壓力較小，較為青睞利率債。

上周迎來(lái)政策兌現(xiàn)期。中信期貨研究所固定收益組資深研究員程小慶表示，上周五政策落地前債市已有所走強(qiáng)，因?yàn)閺纳现芤还嫉氖膶萌珖?guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議部分議程看，市場(chǎng)較為關(guān)注的隱性債務(wù)置換或使用地方債進(jìn)行而非國(guó)債，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政發(fā)力的預(yù)期有所減弱。另外，上周央行繼續(xù)釋放貨幣政策方面的積極信號(hào)，帶動(dòng)多頭情緒升溫。

11月以來(lái)，2年期等短期限品種上行幅度較大，30年期等長(zhǎng)期限品種也出現(xiàn)不同程度回暖。浙商期貨研究中心宏觀高級(jí)分析師鄭弘認(rèn)為，10月以來(lái)央行采取了降息降準(zhǔn)等措施，其中7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，1年期MLF利率下調(diào)30個(gè)基點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，且年內(nèi)還有25至50個(gè)基點(diǎn)的下行空間，整體貨幣市場(chǎng)環(huán)境保持寬松格局，促使國(guó)債期貨價(jià)格回升。另外，雖然貨幣政策和財(cái)政政策加力使得經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯回暖，但10月下旬公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體仍處于偏低水平，在基本面明顯好轉(zhuǎn)之前，仍然有資金繼續(xù)配置債市，帶動(dòng)期債市場(chǎng)修復(fù)。

程小慶認(rèn)為，11月8日，隱債化解任務(wù)清晰，地方政府壓力顯著緩解。本輪化債出現(xiàn)兩個(gè)新特點(diǎn)，一是6萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債限額將一次下達(dá)，流程明顯簡(jiǎn)化，有利于地方政府在年內(nèi)按需自主安排發(fā)行。二是加上4萬(wàn)億元特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債，政府債置換額度的分配或以隱性債務(wù)規(guī)模大小為準(zhǔn)，而非違約風(fēng)險(xiǎn)大小。我國(guó)東部、中部分配的額度可能更多，有利于大省更好地發(fā)揮拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)作用。

孫玉龍表示，本輪化債政策的規(guī)模也較大，其中10萬(wàn)億元為“隱轉(zhuǎn)顯”，2萬(wàn)億元為延后償債，未來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債限額會(huì)顯著提升。本次化債是新增地方政府債置換額度為主并搭配地方自主壓降的雙線并行方式，并非由中央直接承接債務(wù)或代為還款。14.3萬(wàn)億元隱債清零并非全部通過(guò)“隱轉(zhuǎn)顯”置換完成，而是在中央財(cái)政匹配置換額度后，地方政府在2028年之前完成壓降剩余（除棚改隱債外）隱債規(guī)模，即中央通過(guò)增加地方債置換額度降低地方政府完成隱債清零任務(wù)的難度。實(shí)質(zhì)上仍是地方政府的債務(wù)，只是中央為其信用進(jìn)一步兜底。

“本次化債的側(cè)重點(diǎn)在于減少地方政府利息支出，增加資金流動(dòng)性、補(bǔ)充地方政府財(cái)力、緩解地方政府因償還債務(wù)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流壓力，并不局限于債務(wù)展期和利率壓降，而是將隱性債務(wù)顯性化后，通過(guò)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債打通財(cái)政和國(guó)資的資金周轉(zhuǎn)鏈條，從而提升地方政府進(jìn)行產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資、充實(shí)國(guó)資股權(quán)的可能性，將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來(lái)支持企業(yè)投資和居民消費(fèi)?！睂O玉龍說(shuō)，本輪化債規(guī)模歷史最大，但此前市場(chǎng)預(yù)期較高，期債市場(chǎng)并未下跌。不過(guò)，財(cái)政政策力度不斷加強(qiáng)是后市趨勢(shì)，短期政策預(yù)期降溫雖利好債市，但長(zhǎng)期穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期仍會(huì)反復(fù)，將對(duì)債市形成負(fù)面擾動(dòng)。預(yù)計(jì)期債市場(chǎng)難有趨勢(shì)性行情。

鄭弘表示，大規(guī)模化債短期可能對(duì)債市造成供應(yīng)沖擊，但需要觀察央行的配合情況。此外，化債政策出臺(tái)表明風(fēng)險(xiǎn)下降，政府積極化債會(huì)增加債券市場(chǎng)信心，一定程度上也會(huì)增加債市流動(dòng)性，有利于信用利差收窄。所以化債政策整體對(duì)期債市場(chǎng)的影響是多空交織。短期以預(yù)期回暖為主，長(zhǎng)期要觀察供給沖擊影響。

上周財(cái)政部也提及“較大舉債空間”、明年政策“更加給力”，釋放積極信號(hào)。程小慶認(rèn)為，明年財(cái)政的立場(chǎng)仍是支持性的，預(yù)計(jì)赤字率將提高至3.5%左右，超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模將擴(kuò)大至2萬(wàn)億元，新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模4萬(wàn)億元，政府債凈供給規(guī)?？赡茉?3萬(wàn)億至14萬(wàn)億元。靴子落地后，市場(chǎng)焦點(diǎn)回歸政府債供給壓力。預(yù)計(jì)短期受供給擔(dān)憂影響，債市將承壓，重點(diǎn)關(guān)注央行的操作。

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