嘉賓介紹：王天勇，辰韜資產(chǎn)資深有色研究員，畢業(yè)于中國外經(jīng)貿(mào)大學(xué)及美國富特海斯州立大學(xué)。曾任職摩托羅拉及育碧工程師，2010年加入路易達(dá)孚進(jìn)入大宗商品貿(mào)易領(lǐng)域。

本文來自于12.22晚上“牛轉(zhuǎn)錢坤”直播中關(guān)于銅的分享內(nèi)容。

1、行情展望

隨著國內(nèi)消費(fèi)逐步進(jìn)入淡季，國內(nèi)乃至全球庫存會(huì)再次階段性上升。

而宏觀節(jié)奏上，國內(nèi)密集的政策出臺(tái)和與之呼應(yīng)的財(cái)政季節(jié)性利好已經(jīng)過去，美國降息預(yù)期面臨收緊預(yù)期，非美貨幣空間也面臨邊際收緊，宏觀從強(qiáng)預(yù)期向弱現(xiàn)實(shí)進(jìn)行節(jié)奏切換。

在庫存上升和宏觀趨勢(shì)走弱之下，銅價(jià)可能承壓。

今年國慶出現(xiàn)預(yù)期交易下的期現(xiàn)共振高點(diǎn)79420，這個(gè)高點(diǎn)在2025年一季度依舊有效。11月上旬在混亂海外預(yù)期及瘋狂國內(nèi)逆周期刺激預(yù)期下，仍有效下破76000，76000—79000區(qū)間屬于強(qiáng)壓力區(qū)間。71000—73000是前期快速去庫存的價(jià)格區(qū)間，有一定的消費(fèi)支撐。當(dāng)下處于低波動(dòng)率向下尋找支撐并間歇性釋放波動(dòng)率的階段，隨著供需疲軟及宏觀趨弱，有望打破 71000—73000區(qū)間，最后加速下行回到2023年全球供需相對(duì)均衡的價(jià)格中樞68000。

2、宏觀視角

宏觀背景，當(dāng)下是下沉式的消費(fèi)市場，全球面臨廣泛的去化債階段，蕭條階段仍還沒結(jié)束。市場要遵循存量博弈的結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)贏家通吃的局面，價(jià)格形態(tài)依舊是大概率沖高回落。

全球主導(dǎo)國美國戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，中東權(quán)力真空下地緣沖突難以緩解，美國軍事樹敵俄羅斯，經(jīng)濟(jì)樹敵中國，未來不管是誰上臺(tái)，主體戰(zhàn)略不會(huì)改變，國際互信合作依舊會(huì)面臨持續(xù)降溫，逆全球化依舊是愈演愈烈，全球經(jīng)濟(jì)展望依舊是偏悲觀的。

貨幣周期，當(dāng)下仍然處在限制性的利率環(huán)境下，海內(nèi)外利率回歸趨同，而利率政策本質(zhì)上是逆周期調(diào)節(jié)，而且效用滯后，遠(yuǎn)端才會(huì)看見更多實(shí)質(zhì)性的利好。

當(dāng)下貨幣回歸中性利率面臨不確定性因素逐步增加，比如美國降息推遲。所以短期在貨幣預(yù)期收緊及現(xiàn)實(shí)偏弱下偏悲觀，但不否定長期依舊可以偏樂觀一些。

庫存周期，從過往歷史來看，降息期間銅庫存更容易上升，銅價(jià)更容易下跌。上半年，由于逐漸進(jìn)入被動(dòng)去庫，年初市場開始預(yù)期主動(dòng)補(bǔ)庫周期及降息預(yù)期，加之礦山干擾與TC急劇下降后市場炒作精銅短缺，市場快速拉升，然而5月非農(nóng)強(qiáng)勁，PMI疲弱，以及庫存快速攀升至負(fù)反饋區(qū)間（旺季里國內(nèi)社庫超過50萬噸），價(jià)格快速回調(diào)?；仡櫳习肽陜H是表現(xiàn)出間歇性的疲弱補(bǔ)庫苗頭，當(dāng)下市場已逐漸呈現(xiàn)出主動(dòng)再去庫的跡象。

礦山周期，上半年炒作最火爆的根基就是市場認(rèn)為未來需求是爆炸性的，礦山供應(yīng)受限。從礦山開支角度來看，2022、2023年是高通脹+加息的背景，不利于礦山支出，但是礦山支出依然非常亮眼。年度結(jié)算價(jià)格在8500—8700。

在當(dāng)下通脹受抑且進(jìn)入降息周期，礦山收益競爭力只會(huì)更強(qiáng)，價(jià)格8500以上依舊給予礦山資本支出熱情，不利的因素依舊是逆全球化浪潮下的政治風(fēng)險(xiǎn)。

整體而言，只要價(jià)格8500以上，在2030年以前依舊是可以看到逐年上升的銅礦支出。關(guān)于價(jià)格 10000+以上才能刺激支出，只是針對(duì)極少數(shù)低品位高成本的市場邊緣礦山而言的。

逆周期行為，疫情期間各國政府債務(wù)上升極快，國內(nèi)地方債更是急速擴(kuò)張，赤字率也快速放大。當(dāng)下全球處于逐漸回歸非危機(jī)模式，財(cái)政紀(jì)律需要回歸正常?？礆v史數(shù)據(jù)，如果從危機(jī)模式走出來，財(cái)政支出需要逐步回到正常財(cái)政紀(jì)律下。

從目前來看，歐洲是有明確的財(cái)政紀(jì)律指標(biāo)要求的。

國內(nèi)政府很有定力，中央統(tǒng)籌下，只是托底舊經(jīng)濟(jì)不產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（化債），重心依舊是集中力量發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，進(jìn)行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

美國，關(guān)于特朗普政策存在很多不確定性。

逆周期調(diào)節(jié)可以有所期待，但是不宜太樂觀，大概率是不及預(yù)期的。

3、微觀供需

從全球平衡表來看，沿用ICSG的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行推演，礦山產(chǎn)能2024年+600萬噸，2025年+720萬噸，再生5%的增速。消費(fèi)上考慮到2025年全球經(jīng)濟(jì)壓力，沿用2024年1.5%的增速，2025年依舊會(huì)是供應(yīng)過剩的年度。

預(yù)計(jì)2025年精銅供應(yīng)增加80萬噸，其中礦產(chǎn)銅60萬噸，再生銅20萬噸，消費(fèi)增量40萬，全年過剩在30-70萬噸，如果考慮價(jià)格波動(dòng)而帶來的額外刺激的消費(fèi)，預(yù)計(jì)庫存增加35萬噸左右。整體而言，2025年的供需繼續(xù)走向?qū)捤伞?/p>

2025年全球的用銅增量約在50萬噸，如果考慮到用銅系數(shù)下降的因素，全球新能源板塊需求增量區(qū)間在40-50萬噸，傳統(tǒng)領(lǐng)域沒有增量，主要是消費(fèi)疲弱和銅鋁替代等因素導(dǎo)致的。

所以目前對(duì)于2025年Q1的銅價(jià)不會(huì)有太樂觀的預(yù)期。

另外，國內(nèi)供需來看，精銅的產(chǎn)量增速已經(jīng)有明顯下滑，2024年產(chǎn)量增速從11.2%下降至4.2%。在2025年度極低的TC情況下（Antofagasta長單21.25），預(yù)計(jì)產(chǎn)量會(huì)繼續(xù)受到一定抑制，但受益于冷料，預(yù)計(jì)產(chǎn)量下滑有限，2025暫定產(chǎn)量增速3%。

消費(fèi)端，國內(nèi)消費(fèi)增量約在40-45萬噸，約3%的增速，由于海外消費(fèi)疲軟且長期精銅進(jìn)口增加趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年進(jìn)口也有一定增量，初值增20萬噸，出口基本處于歷史均值水平。

整體看來，2025年國內(nèi)依舊要面臨過剩，且過?？赡軘U(kuò)大。

關(guān)于TC/RC與廢銅環(huán)節(jié)

礦山與冶煉博弈環(huán)節(jié)，2025年礦山產(chǎn)出約在70-90萬噸左右，而冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張約在175萬噸，礦山的產(chǎn)出增量依舊是不足以覆蓋冶煉產(chǎn)能的，意味著市場需要逐步淘汰部分冶煉產(chǎn)能，或者冶煉廠的開工率需要降下來，這也是TC大幅下行并維持在低位的主要原因，但TC費(fèi)用低下并不意味著精銅短缺。

廢銅供應(yīng)端，2024年SMM統(tǒng)計(jì)國內(nèi)舊廢113萬噸，較去年下降10萬噸，由于國內(nèi)以舊換新等促消費(fèi)政策，國內(nèi)舊廢產(chǎn)量在2025年有望回升至2023年的水平。

關(guān)于特朗普上任之后廢銅進(jìn)口問題，2018年貿(mào)易戰(zhàn)之后，從美國進(jìn)口的廢銅大幅衰減，但從日本、馬來西亞的廢銅進(jìn)口大幅增加，相當(dāng)于轉(zhuǎn)口再進(jìn)入中國，預(yù)計(jì)即使未來發(fā)生關(guān)稅爭議，美國再生銅依舊可以通過轉(zhuǎn)口進(jìn)入中國，對(duì)于廢銅的進(jìn)口影響不大。

4、資金博弈

2024年上半年銅價(jià)格可以漲那么高，資金做多具備三個(gè)條件：第一，在長時(shí)間主動(dòng)去庫和被動(dòng)去庫之后，市場強(qiáng)烈預(yù)期主動(dòng)補(bǔ)庫周期的來臨。第二，關(guān)于礦山周期，未來存在供需巨大缺口的炒作。第三，全球庫存處在低位。

當(dāng)下只有礦山周期這個(gè)故事還可以偶爾講一下，但這個(gè)故事是需要打折扣的，2024年上半年已證明價(jià)格拉升后舊經(jīng)濟(jì)會(huì)表現(xiàn)出明顯消費(fèi)缺失，之前市場上很多分析師在計(jì)算未來消費(fèi)增量的時(shí)候是未計(jì)入舊經(jīng)濟(jì)消費(fèi)缺失的部分。

未來礦山確實(shí)有產(chǎn)能擴(kuò)張困難的問題，全球能源大轉(zhuǎn)型帶來消費(fèi)增量，但當(dāng)下在舊經(jīng)濟(jì)消費(fèi)缺失情況下，短期再講這個(gè)故事是比較牽強(qiáng)的。

目前現(xiàn)狀是全球庫存偏高，尤其海外沒有去化，國內(nèi)馬上又面臨季節(jié)性淡季，將逐步進(jìn)入累庫階段。

所以當(dāng)下對(duì)于資金來講，強(qiáng)烈的市場主動(dòng)補(bǔ)庫預(yù)期或者現(xiàn)實(shí)主動(dòng)補(bǔ)庫行為不具備，全球庫存依舊偏高，礦山周期的故事太遠(yuǎn)，做多的契機(jī)是不具備的。

結(jié)語：2025年預(yù)計(jì)是先抑后揚(yáng)的一年，隨著市場逐步向下釋放波動(dòng)率尋找支撐，2025年一季度預(yù)計(jì)延續(xù)弱勢(shì)，有望下行至68000，2025 年下半年，隨著海內(nèi)外限制性利率逐步趨向中性利率，利率滯后效應(yīng)開始逐步發(fā)揮真實(shí)經(jīng)濟(jì)邊際提振效應(yīng)，配合相應(yīng)的財(cái)政刺激預(yù)期，如果市場再次回歸被動(dòng)去庫抑或主動(dòng)補(bǔ)庫，市場才可能形成真正的底部攀升，再次回測(cè)76000-79000 的壓力區(qū)間。