嘉賓介紹：周重廷，中信期貨研究所農(nóng)業(yè)高級研究員，美國邁阿密大學金融學碩士，目前覆蓋原木、雙膠紙、花生等研究工作。熟悉商品基本面研究，善于從數(shù)據(jù)細節(jié)挖掘市場矛盾，把握分析價格運行邏輯和主要矛盾。

1、行情回顧

近期原木期貨盤面多空博弈驅(qū)強，持倉增幅明顯?；久鏁簾o顯著變化，盤面推漲很大程度是受到前期的交割邏輯以及對春節(jié)后需求回暖的預(yù)期提振。

由于市場對基本面偏寬松的預(yù)期，原木上市首日大幅低開，跌幅超過7%。21日原木期貨盤面增倉漲停，主要邏輯在于期貨770元是深度貼水現(xiàn)貨的，再疊加11月底進口成本上漲的支撐，市場炒作交割“檢尺差異”，引發(fā)估值向上修復(fù)，盤面新高827。隨后800元/方附近震蕩，期現(xiàn)平水。

從交割檢尺來看，實際期轉(zhuǎn)現(xiàn)業(yè)務(wù)中交割檢尺比現(xiàn)貨貿(mào)易檢尺少4%，嵐山800現(xiàn)貨價格，對應(yīng)盤面832元/方。周五（1.10.）原木期貨價格突破860，進入到多空分歧比較大的階段，基差達到-60以上。

現(xiàn)貨方面，2024年國內(nèi)基準交割品是輻射松原木，現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)出偏弱走勢。一方面在于2023年年底貿(mào)易商大量囤庫，導(dǎo)致供應(yīng)壓力后置。另一方面2023年年底價格較高，相關(guān)貿(mào)易商以及外商都有不錯的利潤，外商也在春節(jié)期間大量發(fā)沒有開證的海漂貨，導(dǎo)致在春節(jié)之后供應(yīng)壓力集中釋放，出現(xiàn)踩踏行情。

原木下游主要是集中在地產(chǎn)端，今年整體需求處于底部震蕩的狀態(tài)。

2、近期盤面交易點

交割檢尺

對交割檢尺進行解釋：

原木業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈比較短，體積由材長、檢尺徑兩個指標決定，但是在國內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易之中，會把原木口徑量大一些，導(dǎo)致測量體積更大。但是在交割過程中，使用的是更加嚴格的智能檢驗，導(dǎo)致賣方在注冊倉單或者交貨的時候，交割體積會比實際現(xiàn)貨貿(mào)易中檢測體積小，理論上盤面的價格應(yīng)該升水現(xiàn)貨。

原木漲尺率大約在3%—5%區(qū)間，可能未來一段時間市場會反復(fù)交易這個點。

節(jié)后需求回暖預(yù)期

第一點，需求方面，港口出貨量在12月份整體表現(xiàn)穩(wěn)定，出庫量的向下拐點是晚于往年同期。一方面由于需求整體穩(wěn)定偏好；另一方面，12月山東到港量較為集中，現(xiàn)貨價格下行壓力大，部分貿(mào)易商采取“以價換量”方式，帶來港口出貨增量。

第二點，進口量方面，12月底新西蘭假期影響階段性原木發(fā)運，以1個半月的銷售期，對應(yīng)2月進口量季節(jié)性下降。2025年春節(jié)較早，在庫存整體維持中性的格局下，若節(jié)后需求好轉(zhuǎn)，帶動加工廠備貨，則現(xiàn)貨價格存在上漲預(yù)期。

3、基本面情況

從工廠利潤來看，按照目前主流市場的木方價格推算，山東和江蘇市場的加工廠利潤并不樂觀，山東地區(qū)處于虧損狀態(tài)。

如果節(jié)后需求回暖達到預(yù)期，可能會帶動木方價格上漲，進而推動企業(yè)備貨，帶動原木價格上漲的正反饋。

從進口端來看，今年地產(chǎn)需求處于震蕩摸底狀態(tài)，2024年，針葉原木的進口量同比下降6.8%左右。

從近端到港壓力來看，2024年12月份新西蘭原木離港船只約60條，月環(huán)比持平，總發(fā)貨量約184.8萬方，較11月161.9萬方增加14%。其中，46條船發(fā)往中國，發(fā)貨量約145.6萬方，占比79%，較11月128.9萬方增加13%；

新西蘭從港口發(fā)運開始到國內(nèi)大概20天，12月、1月份的到港壓力仍然存在。

從實際的到港量來看，1月份第一周到港量大概在44萬方，環(huán)比上個月底增加38%。據(jù)原木通統(tǒng)計，1.8—1.17，預(yù)到港8船，總貨量30.1萬方。

從需求指標來看，重點要關(guān)注港口出貨量。今年整體港口出貨量下行拐點晚于往年，目前加工廠大約還有一周進入停工期，出庫量在中下旬開始大幅下滑。

從庫存角度來看，今年原木庫存維持偏中性位置，目前港口整體庫存量276萬方左右，按照當前的出庫量核算，庫存天數(shù)在50天左右，處于中性水平。

從整體基本面角度來看，目前原木市場短期處于供需相對寬松的狀態(tài)，要關(guān)注節(jié)后需求回暖是否如期到來，支撐盤面升水。

4、原木估值

目前倉單成本比較高，最主要是由于資金成本和倉儲成本比較高。原木品種特性為低貨值、高儲存成本，且無法長期保存。

目前距離2507首個交割合約尚遠，當下市場過多以當前現(xiàn)貨價格作為基準，加上較高的儲存費用，往往導(dǎo)致持有成本偏高。因此盤面價格錨定應(yīng)該是未來現(xiàn)貨價格+倉單成本，本人選取輻射松的基準品、以及3個規(guī)格替代品做測算：

理論上倉單成本=現(xiàn)貨價格（預(yù)期）+漲尺+倉儲成本+資金利息+交割費用±升貼水

這里選取了4月及5月現(xiàn)貨價格預(yù)期為基準，從歷史價格出發(fā)，7月為季節(jié)性淡季，往往處于全年價格中部偏低位置。從歷史價格規(guī)律來看，除24年外，1-3、4月份往往是現(xiàn)貨價格的提升期，5-7月現(xiàn)貨價格通常呈下跌趨勢。

測量參數(shù)：

1.基準品選擇：輻射松3.9米-5.9米的小A、中A規(guī)格

2.漲尺率：中A規(guī)格設(shè)4%，小A規(guī)格5.5%。（小口徑木材漲尺率更高）

3.儲存成本：嵐山免堆期3個月，港口2/4/6毛/天/方，30天階梯上漲

4.資金利息：4%

5.交割費用：10元

6.升貼水：小A規(guī)格貼水50元、5.9米規(guī)格升水50元

7.時間區(qū)間：①4-7月；②5-7月（免倉儲費）

8．現(xiàn)貨價格預(yù)期：①假設(shè)3月現(xiàn)貨提漲20元/方；②假設(shè)5月后現(xiàn)貨較3月下跌10元

9.最低交割品：舊貨按品種便宜10-20，按貼水10元/方核算

測算結(jié)果：

1）以倉單開始注冊時間節(jié)點，4月現(xiàn)貨價格預(yù)期為基準，假設(shè)3-4月現(xiàn)貨提漲20元/方，考慮交割舊貨前提下，取3.9米小A-5.9米中A規(guī)格交割，估值約在850-870區(qū)間。

2）以臨近月為基準，5月現(xiàn)貨價格更靠近07估值，且交割仍在免堆期內(nèi)。假設(shè)5月現(xiàn)貨較一季度回落10元/方，取3.9米小A-5.9米中A規(guī)格交割，考慮最低交割品（舊貨），估值約在830-850區(qū)間。

5、總結(jié)

從基本面來看，2025年原木供應(yīng)仍將維持高峰，進口來源國及材種集中度將進一步提升。

供應(yīng)端：新西蘭供應(yīng)穩(wěn)定（樹齡結(jié)構(gòu)成熟、供應(yīng)趨勢增加）；

需求端：地產(chǎn)需求預(yù)期下滑，9月以來強政策支撐，2025年預(yù)計地產(chǎn)類新開工仍將下行，但跌幅預(yù)計收窄。

2025年還是會維持相對弱平衡的格局，可能會存在節(jié)后需求邊際回暖支撐現(xiàn)貨上漲的驅(qū)動。

從交割邏輯來看，當下距離交割月比較久，理論上不應(yīng)該過早交易交割邏輯。按照5月份的持倉成本去看，當下盤面突破860以后存在一定高估。當然原木是新品種，前期比較容易受到資金情緒的影響。

同時，原木倉單成本為動態(tài)成本，將伴隨現(xiàn)貨成本等因素變化而改變。上述測算的倉單成本均為理論無風險套利的持倉成本，而商品期貨市場往往無法長期給出無風險套利空間。

整體看，價格在860-870可考慮逢高空。

風險因素：地產(chǎn)需求、現(xiàn)貨流動性、國際貿(mào)易關(guān)系、資金因素等。