嘉賓介紹：肖靜，國(guó)投期貨研究院有色金屬首席研究員。從業(yè)經(jīng)驗(yàn)多年，在有色金屬行情分析、產(chǎn)業(yè)客戶保值維護(hù)方面有非常豐富的經(jīng)驗(yàn)。2010年開始連續(xù)五年獲得上海期貨交易所優(yōu)秀分析師獎(jiǎng)，2018-2019年、2019-2020年度、2021、2022年度上海期貨交易所優(yōu)秀有色金屬分析師。

本文來自于02.04晚上“牛轉(zhuǎn)錢坤”直播中關(guān)于有色金屬的分享內(nèi)容。

春節(jié)期間變動(dòng)

春節(jié)期間，關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)事件比較多，但是銅和鋁等金屬波幅有限，有色板塊的溢價(jià)指引黃金，在各種不確定性的糾纏下，價(jià)格持續(xù)走高。

現(xiàn)在市場(chǎng)還沒有辦法決斷，特朗普對(duì)關(guān)稅反復(fù)威脅的根本指向，是通脹還是影響需求。

市場(chǎng)真正擔(dān)心的是，美國(guó)是否想掌握工業(yè)產(chǎn)品鏈條，對(duì)所有國(guó)家進(jìn)行普適性的關(guān)稅。如果成型，首先對(duì)GDP的沖擊是比較大的。

美聯(lián)儲(chǔ)在1月暫停降息，歐元區(qū)也進(jìn)行降息暫停，符合市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家鮑威爾也不知道特朗普新政府后續(xù)的關(guān)稅怎么影響美國(guó)通脹，不確定性特別大。

從品種漲跌幅度來講，黃金創(chuàng)新高，白銀因?yàn)榻疸y比波動(dòng)劇烈，有更大漲幅，而銅和鋁的波動(dòng)非常小。唯一給出方向性的是鎳，因印尼延續(xù)高鎳礦開采配額，價(jià)格有明顯承壓。

銅鋁方面，市場(chǎng)也敏感于美國(guó)獨(dú)立的對(duì)鋼鐵、鋁、銅行業(yè)的關(guān)稅加征。部分投行認(rèn)為短線價(jià)格雖交易再通脹，但關(guān)稅可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并拖累金屬消費(fèi)。

同時(shí)，AI便捷算法模型推出動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)GPU極樂觀需求的看法。節(jié)中 LME金屬庫(kù)存都以流出為主。

升貼水變動(dòng)上，市場(chǎng)更加擔(dān)心鋁供應(yīng)，LME鋁0-3月已轉(zhuǎn)6.33美元升水，LME銅0-3月仍貼水120美元。節(jié)中美倫銅價(jià)差基本運(yùn)行在350美元以上。

鋁價(jià)格沒有反映到盤面上，反映在比如美國(guó)現(xiàn)貨中西部的溢價(jià)升水，日本的現(xiàn)貨升水，所以兩個(gè)品種對(duì)關(guān)稅議價(jià)的反應(yīng)不太一樣。

后市不確定性很高，只能繼續(xù)觀察春季北半球中美歐三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)活動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)情況

歐元區(qū)綜合PMI在1月份回升至50.0榮枯線以上，自2024年8月以來，歐元區(qū)商業(yè)活動(dòng)首次出現(xiàn)增長(zhǎng)。

美國(guó)1月ISM制造業(yè)50.9，重回?cái)U(kuò)張，好于預(yù)期，創(chuàng)2022年以來新高。受訂單增長(zhǎng)和生產(chǎn)加快的推動(dòng)，制造業(yè)前景趨于樂觀。反映美國(guó)的制造業(yè)對(duì)于特朗普2.0政府的期待與信心。

當(dāng)然后期還要繼續(xù)觀察，因?yàn)槟壳懊绹?guó)關(guān)稅政策導(dǎo)致通脹何種走向是無解的。

美國(guó)加征關(guān)稅影響

美國(guó)加關(guān)稅主要有兩種，一是分國(guó)別的加稅，二是分行業(yè)的加稅。

分行業(yè)的加稅：從基礎(chǔ)的原材料，有色金屬和黑色冶金開始，銅鋁鋼鐵都要注意會(huì)不會(huì)出現(xiàn)關(guān)稅增加。

但是在特朗普剛剛簽署的加征關(guān)稅里，取消800美元的美國(guó)進(jìn)口商品免稅，代表億萬(wàn)級(jí)別的美國(guó)進(jìn)口商品都要再征稅，大概率會(huì)直接影響美國(guó)的CPI。

2025年美國(guó)建國(guó)249年，關(guān)稅是美國(guó)歷史研究中非常重要的領(lǐng)域，與西部土地、銀行被認(rèn)為是美國(guó)歷史上三大重要問題。

美國(guó)1789年《關(guān)稅法》第一節(jié)開宗明義直接表示：“為了支持美國(guó)政府解決債務(wù)問題，鼓勵(lì)及保護(hù)制造業(yè)的需要，對(duì)進(jìn)口商品、制成品和貨物征稅”。歷史上，美國(guó)曾經(jīng)歷過對(duì)大多數(shù)商品普遍征收高關(guān)稅的階段，且持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)。低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境突顯了高關(guān)稅弊端。

拿銅來舉例，美國(guó)和中國(guó)的銅儲(chǔ)量以及礦產(chǎn)量不相上下。中國(guó)銅產(chǎn)量在全球的占比非常高，如果美國(guó)要立足制造業(yè)以及基礎(chǔ)的工業(yè)回流，確實(shí)有可能對(duì)凈進(jìn)口方向的金屬加征關(guān)稅。

2024年1-10月美國(guó)主要自加拿大凈進(jìn)口大量精煉銅，進(jìn)口占比超過16%。倘美國(guó)單方向向加拿大精銅進(jìn)口征稅25%，美銅約溢價(jià)4%。貿(mào)易流向上加墨也可就銅精礦進(jìn)口反向征稅，但原料端談判能力更弱。

2024年1-10月加拿大向美國(guó)出口鋁錠及合金占其進(jìn)口比例的76%。對(duì)加拿大鋁資源依賴度大，但并未過多體現(xiàn)在美倫鋁價(jià)差上。

Deepseek逆襲

目前市場(chǎng)大概率要重新對(duì)銅的AI邊際增量溢價(jià)進(jìn)行判定，因?yàn)镈eepseek 簡(jiǎn)化算法打亂銅增量預(yù)期。

數(shù)據(jù)中心用電量占比達(dá)到全美 4%。SemiAnalvsis預(yù)測(cè)，全球數(shù)據(jù)中心關(guān)鍵IT電力需求將從2023年的49GW激增2026年的96GW，其中AI將消耗約40GW。Vertiv指引在未來五年內(nèi)，數(shù)據(jù)中心耗電量將增加100GW，到 2029年全球數(shù)據(jù)中心電力需求增至140GW。

根據(jù)麥肯錫估計(jì)，直到2030年美國(guó)數(shù)據(jù)中心電力負(fù)載可能占所有新增需求的30%至40%。相比于數(shù)據(jù)中心的建設(shè)速度，目前美國(guó)電網(wǎng)建設(shè)速度相對(duì)緩慢，缺時(shí)間、缺基建、缺人、缺經(jīng)驗(yàn)、阻力多。

如果通過算力能夠解決問題，整體預(yù)期溢價(jià)就會(huì)降低到正常水平。最實(shí)際的就是英偉達(dá)系統(tǒng)，用到銅連接線，市場(chǎng)預(yù)期需求非常高，對(duì)銅未來消費(fèi)起到很大的作用。但是現(xiàn)在也不確定了。

國(guó)內(nèi)情況

是通脹還是抑制需求，還是要看第一大經(jīng)濟(jì)體中國(guó)。

首先觀察累庫(kù)情況，節(jié)前，與制造業(yè)關(guān)聯(lián)的品種中下游開工持續(xù)性更強(qiáng)，尤其銅鋁，導(dǎo)致與往年相比直到節(jié)前倒數(shù)一周，第三方統(tǒng)計(jì)的社會(huì)庫(kù)存才開始有較明顯的累庫(kù)。一方面，有趕工趕產(chǎn)規(guī)避美國(guó)關(guān)稅政策不確定風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，也與國(guó)內(nèi)繼續(xù)加碼家電、汽車等以舊換新的政策支持相關(guān)。

春節(jié)期間及節(jié)后可能持續(xù)4-6周的累庫(kù)，與往年不同的是，市場(chǎng)對(duì)“累庫(kù)預(yù)期”的興致不高，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)可能也更傾向節(jié)前輕倉(cāng)、節(jié)后直接應(yīng)對(duì)。

煉廠端，以銅冶煉為例，加工費(fèi)仍在極低水平。上半月銅價(jià)走高，一個(gè)顯著背景是滬粵市場(chǎng)的極強(qiáng)升水，背后是利潤(rùn)壓力極大的煉廠與貿(mào)易商、龍頭下游對(duì)長(zhǎng)單升貼水談判的僵局，使得節(jié)前消化了部分社庫(kù)。部分區(qū)域已在月中完成談判，但仍有部分地區(qū)傾向節(jié)后再敲定長(zhǎng)單升貼水。

整體預(yù)計(jì)，節(jié)中國(guó)內(nèi)多數(shù)有色金屬社庫(kù)仍將以累庫(kù)為主，節(jié)后物流到貨會(huì)更明顯。不過由于供需兩端長(zhǎng)單糾結(jié)，消費(fèi)形勢(shì)復(fù)雜，初步認(rèn)為銅鋁市場(chǎng)累庫(kù)幅度可能處于較往年偏低水平，銅可能從目前的12萬(wàn)噸累庫(kù)到15-20萬(wàn)噸；鋁錠與鋁棒可能此波實(shí)際累庫(kù)量低于50萬(wàn)噸，鋁市廠庫(kù)壓力可能更大。

補(bǔ)充：白銀 24 年溢價(jià)偏弱，因?yàn)楸忍貛诺馁Y金分流，且光伏上技術(shù)進(jìn)步，用量下降。金銀比恢復(fù)并不順利。

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