瀝青為何出現“淡季高價”
2025-02-18 09:27:04 期貨日報 齊盛期貨 張淄越“歡迎關注牛錢網官微（niumoney_com），我們將每日為您提供專業(yè)及時、有價值的信息及交易服務。”
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決定后市的兩大要素，一是高成本、低供給邏輯是否出現逆轉，二是3月份市場需求回歸能否符合預期。
當前瀝青正處于傳統(tǒng)需求淡季中，但是期現貨價格卻持續(xù)處于多年來季節(jié)性高位水平，那么，目前的“淡季高價”行情有沒有持續(xù)性？
目前山東地區(qū)瀝青現貨價在3715元/噸附近，期貨主力合約價格在3820元/噸附近，期現貨價格基本均處于10年來同期高點水平。從絕對價格水平來看，“淡季高價”的特征比較明顯。
圖為瀝青廠家及社會庫存率
是什么原因造成了瀝青的“淡季高價”呢？首先是低庫存。去年廠家低利潤引發(fā)全年低開工，造成全年持續(xù)去庫至多年低位水平。此外，煉廠冬儲放量僅占往年的1/3左右，社會存量資源整體維持在低位。雖然目前廠庫、社會庫均有季節(jié)性累積表現，但基于庫存基數低且全年累庫預期不高，在累庫現實（尤其是廠庫）形成壓力之前，價格持續(xù)選擇供給現實偏緊的邏輯。
其次是高成本。2025年以來，原油價格持續(xù)維持高位，原料貼水也不斷溢價，瀝青的理論生產成本圍繞3600元/噸波動，去年12月冬儲資源的持貨成本已經達到3600元/噸附近。從變量來看，原油基本面邏輯雖然存在諸多不確定性，但總體依然中性偏強，同時稀釋瀝青貼水仍處于相對高位，因此，成本端價格高企是瀝青維持高價的支撐因素之一。
圖為地煉開工率及瀝青煉廠開工率
最后是供給偏緊。一季度國內煉廠存在檢修訴求，整體開工率處于低位。另外，春節(jié)后渣油深加工經濟性明顯走強向好，正常開工的存量煉廠也存在轉產情況。因此，瀝青2月份實際產量遠不及預期排產量，強化了瀝青供給偏緊的現實。從趨勢來看，瀝青利潤承壓及政策性加稅問題會持續(xù)壓制煉廠的開工積極性，這又進一步夯實了供給端的利好邏輯。
綜合以上判斷，我們認為，支撐當前瀝青維持高價的主要原因是成本及供給邏輯，需求邏輯是“暫時缺位”的。決定后市的兩大要素，一是高成本、低供給邏輯是否出現逆轉，同時密切關注庫存的壓力值（尤其是廠庫），二是3月份市場需求回歸能否符合預期，一旦需求兌現不及預期，價格缺少向下的良性傳導，將會被動承壓。將瀝青與螺紋鋼價格對比來看，兩者比值處于歷史低位水平，說明當前瀝青的價格相對較為合理，但是相較于需求來說存在高估風險。
圖為瀝青廠家利潤與焦化利潤對比
結合以上的風險點及邏輯變量綜合考慮，我們認為，原油中短期維持高波動，原料貼水依然偏強，高成本邏輯有延續(xù)性。在高成本、低利潤的影響下，累庫不會快速兌現，但是會對市場價格形成牽制，短期瀝青大概率維持高位震蕩行情，成本端限制下行空間，估值限制上行空間。
圖為國內瀝青計劃排產總量與實際產量
3月份以后終端需求緩慢恢復，但是高價、高估值現實依然會抑制投機性需求，重點留意4月后產油國產量“搶跑”的風險，以及黃金、銅等相關大類資產的轉折點。關注3月、4月廠庫庫存壓力水平，一般來講，在中性偏強預期下，30%的廠庫庫存率會對價格形成一定影響，但隨著近兩年庫容擴大，實際庫存值的影響也有所提升。當前庫容率不高，但實際庫存量仍大于上一個庫存周期，對瀝青估值影響偏空。（作者單位：山東齊盛期貨）
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