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 2025年年初起銅價(jià)走強(qiáng)，COMEX銅漲幅在全球商品中頗為亮眼，2月13日最高漲幅接近20%。探究COMEX銅價(jià)上漲緣由，美元指數(shù)回調(diào)、美國(guó)PMI重回?cái)U(kuò)張的宏觀環(huán)境雖利好銅價(jià)，但難以解釋其與LME銅、SHFE銅的分化漲幅，特別是COMEX銅與LME銅間出現(xiàn)的歷史性高位價(jià)差。這意味著除了宏觀因素外，可能還有其他特殊因素影響COMEX銅價(jià)走勢(shì)，導(dǎo)致其與其他交易所銅價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生明顯差異。

 本輪COMEX銅價(jià)上漲的原因

自2025年年初開始，銅價(jià)走勢(shì)強(qiáng)勁。其中，COMEX銅在全球商品中的漲幅尤為引人注目，截至2月13日，其最高漲幅一度接近20%，并且相對(duì)LME銅產(chǎn)生了顯著的溢價(jià)。這一現(xiàn)象帶動(dòng)了全球銅價(jià)的上揚(yáng)。

探究本輪COMEX銅價(jià)上漲的緣由，可以發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)的回調(diào)以及美國(guó)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間的宏觀環(huán)境或許對(duì)銅價(jià)構(gòu)成利好。年初以來，市場(chǎng)對(duì)前期特朗普激進(jìn)關(guān)稅政策的擔(dān)憂情緒有所減輕，美元指數(shù)從109小幅回落至107左右，這一變化使得美元對(duì)銅價(jià)的壓制效果得到緩解。1月，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI達(dá)到50.90，重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，并且實(shí)現(xiàn)了連續(xù)4個(gè)月的上升。與此同時(shí)，下游終端制造業(yè)的復(fù)蘇同樣對(duì)銅價(jià)起到了利好作用。

盡管上述因素對(duì)銅價(jià)起到利多作用，然而，它們或許都無法解釋1月1日至2月17日期間COMEX銅、LME銅以及SHFE銅之間漲幅的分化情況（在此期間，COMEX銅漲幅為14.18%，LME銅漲幅為6.84%，SHFE銅漲幅為4.42%），特別是COMEX銅與LME銅之間出現(xiàn)的處于歷史性高位的價(jià)差。

我們認(rèn)為，本輪COMEX銅價(jià)上漲的直接原因或許在于，市場(chǎng)出于對(duì)美國(guó)加征進(jìn)口關(guān)稅政策的擔(dān)憂，提前對(duì)美國(guó)銅進(jìn)口價(jià)差預(yù)期進(jìn)行交易。倘若不存在關(guān)稅預(yù)期，那么本輪銅價(jià)上漲過程中，三大交易所銅價(jià)的分化性漲幅便難以出現(xiàn)。

關(guān)稅政策對(duì)銅價(jià)的影響可從狹義和廣義兩個(gè)維度進(jìn)行分析：狹義維度方面，美國(guó)對(duì)銅等商品加征進(jìn)口關(guān)稅時(shí)，為應(yīng)對(duì)關(guān)稅加征導(dǎo)致的成本上升風(fēng)險(xiǎn)，下游需求方傾向于建立多單套保，投資資金提前對(duì)價(jià)差預(yù)期進(jìn)行交易，紛紛將銅運(yùn)往美國(guó)本土，利用關(guān)稅帶來的溢價(jià)獲利。廣義維度方面，美國(guó)對(duì)外加征進(jìn)口商品關(guān)稅會(huì)使全球貿(mào)易局勢(shì)持續(xù)緊張，從而挫傷全球經(jīng)濟(jì)景氣度，導(dǎo)致銅的下游需求受損、價(jià)格承壓。廣義維度的影響范圍較廣，屬于中長(zhǎng)期變量，狹義維度則是近期銅價(jià)的交易主線。

圖為COMEX銅與LME銅庫存

1月6日，據(jù)《華盛頓郵報(bào)》報(bào)道，特朗普可能會(huì)對(duì)銅等美國(guó)進(jìn)口商品征收高達(dá)10%或者20%的關(guān)稅。不僅如此，特朗普近期還提出要實(shí)施全球關(guān)稅計(jì)劃，計(jì)劃對(duì)鋼鐵、制藥、石油以及金屬等進(jìn)口商品征收關(guān)稅。由于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)進(jìn)口金屬加征關(guān)稅存在擔(dān)憂，所以紛紛將銅運(yùn)往美國(guó)本土，COMEX銅與LME銅的分化表現(xiàn)、全球銅貿(mào)易流向以及COMEX銅與LME銅的價(jià)差都反映出了上述關(guān)稅的影響預(yù)期。

庫存方面，自年初起COMEX銅處于累庫狀態(tài)，LME銅則處于去庫狀態(tài)。貿(mào)易流方面，據(jù)機(jī)構(gòu)消息，1月，LME亞洲倉庫中可交割的COMEX電解銅不斷被注銷，注銷倉單陸續(xù)發(fā)往北美，南美、非洲地區(qū)的部分銅貨源也紛紛被發(fā)往北美，發(fā)往亞洲的數(shù)量減少，全球銅貨源趨于緊張狀態(tài)。價(jià)差方面，COMEX-LME銅價(jià)差自年初開始不斷擴(kuò)大，最高溢價(jià)率大體維持在市場(chǎng)預(yù)期的10%關(guān)稅稅率上下。

如何理解銅價(jià)的分化性漲幅

從歷史數(shù)據(jù)來看，一般情況下，三大交易所銅價(jià)的漲跌幅度大體上保持相近水平。COMEX銅與LME銅的價(jià)格近乎相同。由于中國(guó)主要依賴銅進(jìn)口，所以SHFE銅和前兩者相比存在一定的價(jià)差。三大交易所在所服務(wù)的地區(qū)、定價(jià)所涉及的因素等方面存在一些差異：

一是SHFE市場(chǎng)重點(diǎn)服務(wù)于中國(guó)，中國(guó)的銅需求在全球銅需求中占據(jù)主導(dǎo)性地位，該市場(chǎng)的交易價(jià)格受中國(guó)國(guó)內(nèi)需求、政策、庫存等因素的影響較為顯著，并且也會(huì)受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)的影響。

二是COMEX市場(chǎng)主要為北美地區(qū)提供服務(wù)，其價(jià)格的波動(dòng)反映出北美市場(chǎng)的供需情況，同時(shí)還會(huì)對(duì)全球投資者的情緒產(chǎn)生影響。

三是LME市場(chǎng)屬于全球化程度更高的市場(chǎng)，全球供需平衡、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美元匯率、國(guó)際事件等諸多因素都會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。其價(jià)格被視作全球銅市場(chǎng)的基準(zhǔn)價(jià)，在全球銅產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)著重要地位，對(duì)整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈有著深遠(yuǎn)的影響。

1月1日至2月17日，COMEX銅、LME銅以及SHFE銅分別取得了14.18%、6.84%、4.42%的漲幅，其中COMEX銅的漲幅明顯高于LME銅和SHFE銅。COMEX銅價(jià)格的大幅上漲是直接受到美國(guó)加征進(jìn)口關(guān)稅預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，所以漲幅最為顯著。

關(guān)于COMEX銅上漲對(duì)LME銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)作用，可以從套利的角度進(jìn)行闡釋。COMEX銅和LME銅的交割品存在重疊部分，在以往的一般情況下，二者的價(jià)格接近。然而自今年年初以來，由于美國(guó)擬對(duì)進(jìn)口銅加征關(guān)稅這一預(yù)期的出現(xiàn)，套利者開始從LME采購銅并運(yùn)往美國(guó)，這種行為在一定程度上助推了LME銅價(jià)的上漲。

SHFE銅的漲幅低于COMEX銅和LME銅，可以基于以下原因：

一是在交割品方面，SHFE銅與COMEX銅并不一致，而LME銅和COMEX銅的交割品存在重疊部分。由于COMEX銅的直接套利對(duì)象為L(zhǎng)ME銅，所以SHFE銅受COMEX銅套利驅(qū)動(dòng)的影響程度要弱于LME銅。

二是春節(jié)假期之后，國(guó)內(nèi)銅的基本面呈現(xiàn)供需雙弱的態(tài)勢(shì)，這對(duì)銅價(jià)大幅上漲的驅(qū)動(dòng)力較為有限。據(jù)機(jī)構(gòu)消息，節(jié)后銅下游的需求尚未全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，在短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨市場(chǎng)的活躍度較低。并且，節(jié)后銅的累庫情況也略高于往年同期，需求以及庫存這兩個(gè)因素為SHFE銅提供的價(jià)格彈性十分有限。

SHFE銅價(jià)格上行的驅(qū)動(dòng)力更多是源于供給端原材料的供應(yīng)偏緊狀況。南美和非洲地區(qū)的部分銅貨源紛紛被運(yùn)往北美，這使得全球銅礦現(xiàn)貨貨源處于緊張狀態(tài)，中國(guó)銅礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）也隨之下降至歷史低位。

除此之外，由于COMEX銅價(jià)處于高位，那些以COMEX合約計(jì)價(jià)的廢銅進(jìn)口商從美國(guó)進(jìn)口廢銅的數(shù)量有所減少，這進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)銅原料緊缺的局面。

圖為年初以來三大交易所銅價(jià)漲幅情況

關(guān)稅政策是銅市的重要變量

展望后市，銅價(jià)在短期內(nèi)會(huì)受到關(guān)稅政策預(yù)期變化的較大影響，接下來分別對(duì)關(guān)稅預(yù)期變化的幾種情形展開討論：

其一，倘若關(guān)稅預(yù)期持續(xù)存在，COMEX銅價(jià)或繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。美國(guó)下游的需求方為了應(yīng)對(duì)因加征關(guān)稅而導(dǎo)致成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，往往傾向于建立多頭套期保值訂單。多頭力量的介入會(huì)推動(dòng)COMEX銅價(jià)大幅上漲，而COMEX銅價(jià)高漲之后，就會(huì)與海外的LME銅形成價(jià)差。受關(guān)稅套利因素的驅(qū)動(dòng)，套利者會(huì)在海外購入銅，然后運(yùn)往美國(guó)本土，這會(huì)使海外市場(chǎng)的銅貨源趨于緊張，進(jìn)而對(duì)銅價(jià)形成進(jìn)一步的支撐。

其二，若關(guān)稅預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)（落地）或者關(guān)稅預(yù)期未能實(shí)現(xiàn)（落空），銅價(jià)將會(huì)回歸到依據(jù)基本面進(jìn)行定價(jià)的模式，但套利需求減弱可能使價(jià)格在短期內(nèi)面臨調(diào)整壓力。

具體而言，如果關(guān)稅預(yù)期落地，COMEX銅相對(duì)于LME銅將會(huì)形成相對(duì)穩(wěn)定的溢價(jià)，其理論上的溢價(jià)上限即為美國(guó)對(duì)銅進(jìn)口加征的關(guān)稅稅率。而若是關(guān)稅預(yù)期落空，COMEX銅價(jià)就需要向下回調(diào)以靠近LME銅價(jià)，從而修復(fù)二者之間一定的溢價(jià)空間。到那個(gè)時(shí)候，跨市套利需求會(huì)減弱，投機(jī)性的多頭可能會(huì)選擇獲利離場(chǎng)，空頭也會(huì)進(jìn)行回補(bǔ)操作，銅價(jià)在短期內(nèi)或許存在調(diào)整的壓力。

在微觀層面應(yīng)如何捕捉關(guān)稅預(yù)期的變化呢？或許可以參考2020年因新冠疫情引發(fā)供應(yīng)鏈斷裂擔(dān)憂時(shí)，COMEX黃金與倫敦金出現(xiàn)溢價(jià)以及COMEX黃金持續(xù)累庫這一情況所帶來的啟示。

2020年3月下旬起，新冠疫情致使全球眾多國(guó)家封城，美國(guó)與歐洲之間的航班被迫取消，實(shí)物黃金無法在歐美之間正常運(yùn)輸流轉(zhuǎn)。在這種情況下，臨近交割月份時(shí)產(chǎn)生的逼倉壓力，使得持有空頭持倉的投資者不得不選擇提前買入平倉，進(jìn)而導(dǎo)致COMEX黃金相對(duì)于倫敦金現(xiàn)貨出現(xiàn)了較為明顯的溢價(jià)。由于市場(chǎng)擔(dān)憂疫情擴(kuò)散以及全球供應(yīng)鏈斷裂，大量的實(shí)物黃金被轉(zhuǎn)移至COMEX倉庫，這使得黃金價(jià)格一路攀升。隨著黃金在COMEX倉庫的累積速度逐漸放緩，黃金價(jià)格也慢慢到達(dá)頂部。

在本輪行情中，COMEX銅與LME銅之間出現(xiàn)價(jià)差，并且COMEX銅出現(xiàn)累庫現(xiàn)象，這是源于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加征進(jìn)口商品關(guān)稅的擔(dān)憂。參照2020年COMEX黃金庫存與價(jià)格一同上漲的情況帶來的啟示，如果套利者也像當(dāng)時(shí)那樣暫緩將銅運(yùn)送到美國(guó)本土，那么COMEX銅的庫存可能會(huì)陸續(xù)被釋放出來。

在后續(xù)的市場(chǎng)觀察中，可以關(guān)注COMEX銅的累庫速度。如果其累庫的斜率開始放緩，則意味著COMEX銅受到關(guān)稅套利驅(qū)動(dòng)的情況正在暫緩。

綜上所述，在關(guān)稅是否落地還處于不確定狀態(tài)之前，由關(guān)稅預(yù)期套利所產(chǎn)生的驅(qū)動(dòng)力對(duì)銅價(jià)的支撐作用十分明顯。倘若關(guān)稅落地或者關(guān)稅預(yù)期未能實(shí)現(xiàn)（落空），銅價(jià)將會(huì)回歸到依據(jù)基本面進(jìn)行定價(jià)的模式，并且由于短期內(nèi)套利驅(qū)動(dòng)力的減弱，銅價(jià)可能面臨一定的調(diào)整壓力。需要重點(diǎn)關(guān)注特朗普關(guān)稅政策的變動(dòng)情況以及國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期的變化。

在微觀層面上，可以對(duì)COMEX銅與LME銅之間的價(jià)差變化，還有COMEX銅以及LME銅的庫存變化給予關(guān)注。