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庫(kù)存壓力逐漸增大

供應(yīng)方面，由于橡膠進(jìn)口的滯后效應(yīng)，目前青島保稅區(qū)及國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存延續(xù)小幅累積趨勢(shì)，且國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)開(kāi)割季氣候條件較好。需求方面，全球貿(mào)易壁壘導(dǎo)致下游需求憂(yōu)慮增加，以舊換新政策效果邊際走弱，天膠中期需求面臨考驗(yàn)。整體看，當(dāng)前天膠市場(chǎng)基本面矛盾不突出，上行驅(qū)動(dòng)不足。

近一個(gè)月來(lái)，國(guó)內(nèi)橡膠系品種價(jià)格整體轉(zhuǎn)弱，天膠期貨5月合約價(jià)格回落至17000元/噸下方后階段性企穩(wěn)。

進(jìn)口供應(yīng)有滯后效應(yīng)

近期天然橡膠市場(chǎng)運(yùn)行狀況基本符合供需兩弱的傳統(tǒng)季節(jié)性預(yù)期，泰國(guó)南部主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)縮量明顯，原料膠水收購(gòu)價(jià)一度維持在70泰銖/公斤附近，成本端支撐堅(jiān)挺。部分膠種貨源結(jié)構(gòu)性偏緊，貿(mào)易商低價(jià)出貨意愿略顯不足。下游輪胎企業(yè)復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，開(kāi)工率穩(wěn)定回升，不過(guò)輪胎成品庫(kù)存去化不暢制約排產(chǎn)，對(duì)原料維持逢低按需采購(gòu)策略。

雖然泰國(guó)南部主產(chǎn)區(qū)已出現(xiàn)減產(chǎn)，但進(jìn)出口船期存在滯后效應(yīng)。海關(guān)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年1月泰國(guó)出口天然橡膠（不含復(fù)合、混合膠）23.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6%，對(duì)中國(guó)出口天然橡膠8.9萬(wàn)噸，同比大增48%，出口混合橡膠15.3萬(wàn)噸，同比大增56%。按照進(jìn)口船期平均一個(gè)月左右推算，春節(jié)后青島進(jìn)口橡膠貨源集中到港，使得港口累庫(kù)趨勢(shì)延續(xù)。當(dāng)前青島地區(qū)天膠保稅和一般貿(mào)易合計(jì)庫(kù)存量59.93萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)1.07萬(wàn)噸，增幅1.82%。保稅區(qū)庫(kù)存7.07萬(wàn)噸，增幅6.49%；一般貿(mào)易庫(kù)存52.86萬(wàn)噸，增幅1.23%。青島天然橡膠樣本保稅倉(cāng)入庫(kù)率增長(zhǎng)4.98個(gè)百分點(diǎn)，出庫(kù)率減少1.91個(gè)百分點(diǎn)；一般貿(mào)易倉(cāng)入庫(kù)率增長(zhǎng)1.58個(gè)百分點(diǎn)，出庫(kù)率增長(zhǎng)1.52個(gè)百分點(diǎn)。隨著海外船貨到港量持續(xù)增加，而下游廠商采購(gòu)觀望心態(tài)濃厚，保稅區(qū)入庫(kù)環(huán)比增幅較為明顯，一般貿(mào)易出庫(kù)環(huán)比增量有限。

產(chǎn)能拐點(diǎn)仍需等待

天膠市場(chǎng)經(jīng)歷了2011—2016年長(zhǎng)達(dá)5年的下跌周期，以及2016—2023年持續(xù)7年的底部震蕩，膠價(jià)低迷導(dǎo)致東南亞主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量下行。其中印尼、馬來(lái)西亞天膠產(chǎn)量呈明顯下降趨勢(shì)：印尼天膠產(chǎn)量從2019年的330萬(wàn)噸降至2024年的230萬(wàn)噸，降幅30%；馬來(lái)西亞天膠產(chǎn)量從2019年的64萬(wàn)噸降至2024年的38萬(wàn)噸，降幅40.6%。

前期行業(yè)人士的產(chǎn)業(yè)調(diào)研也證實(shí)，東南亞主產(chǎn)國(guó)的確存在大量砍伐橡膠樹(shù)轉(zhuǎn)種棕櫚、榴蓮等經(jīng)濟(jì)作物的行為，部分人士認(rèn)為橡膠產(chǎn)能拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，?但從ANRPC主產(chǎn)國(guó)的新種面積進(jìn)行推演，天然橡膠產(chǎn)量高峰可能出現(xiàn)在2027年前后。2010—2011年的橡膠價(jià)格暴漲使得主產(chǎn)國(guó)紛紛大規(guī)模種植膠樹(shù)，其中2012年新種面積達(dá)到歷史最高位。按照新種膠樹(shù)15年達(dá)到旺產(chǎn)推演，天膠產(chǎn)能峰值將出現(xiàn)在2027年。

2019年以來(lái)全球天膠產(chǎn)量總體處于“峰值平臺(tái)”，未見(jiàn)明顯增長(zhǎng)的根本原因在于膠價(jià)長(zhǎng)期低迷疊加極端天氣擾動(dòng)。特別是近兩年，2023年在干旱疊加長(zhǎng)期低價(jià)背景下，單月天膠產(chǎn)量連續(xù)下降；2024年又出現(xiàn)了上半年干旱、下半年高降水的極端氣候，膠價(jià)出現(xiàn)階段性暴漲行情。而價(jià)格漲至相對(duì)高位后，一旦氣候條件好轉(zhuǎn)，割膠意愿顯著改善必然刺激產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，形成“良好天氣+高價(jià)格+高單產(chǎn)”的正向傳導(dǎo)效應(yīng)，帶來(lái)總產(chǎn)量的顯著提升，一定程度上也對(duì)提前出現(xiàn)的產(chǎn)能拐點(diǎn)起到了修正作用。

主產(chǎn)國(guó)出口重心轉(zhuǎn)向中國(guó)

2024年10月底，國(guó)內(nèi)天膠開(kāi)啟累庫(kù)周期，庫(kù)存變化已然成了天膠行情的關(guān)鍵影響因素。筆者認(rèn)為，上半年國(guó)內(nèi)天膠累庫(kù)時(shí)間可能較長(zhǎng)，累庫(kù)速度主要由需求決定，預(yù)計(jì)上半年泰國(guó)天膠產(chǎn)量、出口量及我國(guó)進(jìn)口量同比將顯著回升。

一方面，去年上半年海外橡膠產(chǎn)區(qū)偏干旱，產(chǎn)量及出口量下降。2024年1—6月，泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞、越南、科特迪瓦五大產(chǎn)膠國(guó)共出口天膠450萬(wàn)噸，其中泰國(guó)出口203萬(wàn)噸，同比減少15%。今年若天氣不出現(xiàn)大的異常，產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量、出口量同比大概率回升，現(xiàn)貨價(jià)格較高同樣刺激膠農(nóng)割膠積極性，今年泰國(guó)產(chǎn)區(qū)停割節(jié)點(diǎn)推遲現(xiàn)象較為普遍，使膠水與杯膠價(jià)差一直維持在近年偏低水平。

另一方面，去年受歐洲EUDR法案的影響，相當(dāng)一部分天膠貨源分流到歐洲。2024年1—6月，五大產(chǎn)膠國(guó)天膠出口量同比減少62萬(wàn)噸，降幅12%；我國(guó)天膠、復(fù)合膠及混合膠總進(jìn)口量247萬(wàn)噸，同比減少80萬(wàn)噸，降幅25%。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)口減量及降幅遠(yuǎn)高于五大產(chǎn)膠國(guó)出口的減量和降幅。但2024年10月傳出EUDR法案推遲執(zhí)行后，去年四季度國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)口量同比高于產(chǎn)膠國(guó)出口同比。這說(shuō)明從去年10月份開(kāi)始，主要產(chǎn)膠國(guó)的出口重心再度轉(zhuǎn)向中國(guó)。2025年1月，泰國(guó)對(duì)中國(guó)天膠及混合膠出口23.8萬(wàn)噸，同比增幅達(dá)54%?？紤]到EUDR法案暫時(shí)推遲到今年年底執(zhí)行，正常氣候條件下，產(chǎn)區(qū)天膠產(chǎn)量、出口量，以及我國(guó)的進(jìn)口量同比將持續(xù)增長(zhǎng)。若后期EUDR法案執(zhí)行后影響有限，我國(guó)天膠進(jìn)口量同比增幅將更大。

當(dāng)前青島保稅區(qū)及國(guó)內(nèi)橡膠社會(huì)庫(kù)存仍延續(xù)小幅累積趨勢(shì)，絕對(duì)庫(kù)存量處于中性偏高水平。值得一提的是，投資者擔(dān)心目前進(jìn)口利潤(rùn)不豐厚，會(huì)影響后期的進(jìn)口增量。實(shí)際上，影響進(jìn)口的因素較為復(fù)雜，進(jìn)口利潤(rùn)只是其中一項(xiàng)，進(jìn)口量和進(jìn)口利潤(rùn)不可能實(shí)時(shí)完全匹配，特別是對(duì)天然橡膠這種進(jìn)口依存度近90%的品種來(lái)說(shuō)。回溯近5年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2023年上半年我國(guó)天膠進(jìn)口增量明顯，但當(dāng)時(shí)進(jìn)口利潤(rùn)維持在盈虧平衡線(xiàn)附近。

綜上，當(dāng)前天膠基本面矛盾尚不突出，價(jià)格波動(dòng)受資金影響較大。需求方面，3月輪胎廠原料庫(kù)存同比偏低，成品庫(kù)存同比基本持平，庫(kù)存壓力相對(duì)可控背景下輪胎廠全面提高開(kāi)工負(fù)荷。4月份可能出現(xiàn)一些變化，隨著成品庫(kù)存的累積，庫(kù)存壓力逐漸增大，4月中旬至5月上旬輪胎廠開(kāi)工率將逐漸下降。一方面，部分大廠面臨海外市場(chǎng)的出口壓力，另一方面，由于去年國(guó)內(nèi)半鋼胎投產(chǎn)產(chǎn)能較多，產(chǎn)量增幅較大，在下游輪胎市場(chǎng)需求增量暫時(shí)不能完全承接供應(yīng)增量的情況下，半鋼胎銷(xiāo)售壓力明顯，對(duì)中期需求形成考驗(yàn)。考慮到天然橡膠市場(chǎng)供給淡季累庫(kù)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)開(kāi)割季有望迎來(lái)相對(duì)較好的氣候條件，全球關(guān)稅政策壁壘導(dǎo)致下游需求憂(yōu)慮增加，疊加國(guó)內(nèi)汽車(chē)以舊換新政策可能出現(xiàn)邊際走弱效應(yīng)，天膠期現(xiàn)貨價(jià)格上方仍將承壓。（作者單位：東吳期貨）