債券仍具備較高配置價值
2025-06-03 14:30:18 期貨日報 金蕓立“歡迎關(guān)注牛錢網(wǎng)官微（niumoney_com），我們將每日為您提供專業(yè)及時、有價值的信息及交易服務。”
5月，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，國內(nèi)降準降息、存貸款利率調(diào)整落地，債市總體維持窄幅震蕩格局。其中，因降準降息帶來資金利率實質(zhì)性下行，短債較長債表現(xiàn)相對堅挺，而長債在寬貨幣政策落地后演繹了“利多出盡”的走勢。
圖為主要期限國債收益率曲線變動（單位：%，BP）
我們從四個方面來觀察影響債市的主要因素：央行貨幣政策、資金面、債券供給，以及經(jīng)濟基本面。
從央行貨幣政策表現(xiàn)看，5月起，央行公布“一攬子”貨幣政策，貨幣政策整體維持呵護狀態(tài)，其中政策利率降息10BP，降準釋放1萬億元中長期資金，MLF凈投放3750億元，國庫現(xiàn)金定存凈投放2400億元。5月中下旬起，為應對大額政府債發(fā)行及稅期繳款壓力，央行連續(xù)凈投放，呵護資金面。5月中旬，央行發(fā)布《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，刪除了“利率”“防止資金沉淀空轉(zhuǎn)”等表述，突出了多項數(shù)量型工具，下一階段將更注重穩(wěn)增長的重要性。總體上，寬貨幣方向繼續(xù)得到確認。本輪“雙降”落地后，二季度貨幣政策再度落地的概率不大，但本次降息力度相對有限，或意味著年內(nèi)仍有降息空間。
從資金面表現(xiàn)看，今年一季度，央行收緊流動性、機構(gòu)降杠桿、銀行缺負債等因素引發(fā)債市超預期回落。3月末起，央行加大投放。5月以來，資金面在“雙降”落地后大幅轉(zhuǎn)松。從月均值觀察，5月銀存間與非銀存間各期限資金利率下行幅度普遍在15BP左右。5月末，在政府債供給加大及稅期來臨的雙重壓力下，資金利率中樞抬升。同時，受銀行存款利率下調(diào)影響，同業(yè)存單一級市場發(fā)行提價，帶動二級市場利率上行。展望6月，政府債凈繳款壓力減輕，穩(wěn)增長訴求提升，匯率仍有支撐。我們認為，資金面難以復制一季度的情況，預計央行仍將維持支持性貨幣政策，資金利率將保持平穩(wěn)。
圖為資金利率月均值變化
從債券供給角度看，今年以來，政府債發(fā)行明顯提速。5月是政府債供給高峰期，同時超長期特別國債開啟發(fā)行，供給壓力加大。50年期超長期國債 “發(fā)飛”，一級市場承接熱度偏低。進入6月，利率債供給壓力有望緩解，政府債到期規(guī)模將大幅提升。
5月國債累計到期5790億元，地方債累計到期2175億元，合計政府債到期規(guī)模近8000億元；6月國債累計到期近9000億元，地方政府債累計到期近5000億元，合計政府債到期規(guī)模在1.3萬億~1.4萬億元。到期規(guī)模大幅抬升，政府債供給壓力將大幅減弱，有望為銀行騰挪空間承接新發(fā)債及參與二級市場買債需求。同時，央行《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提及“擇機恢復國債買賣操作”，若后期國債供給大幅放量，市場需求遭到挑戰(zhàn)，央行或重啟購債，對債市形成較大利好。
從基本面表現(xiàn)看，信用擴張較為乏力。中美達成關(guān)稅協(xié)議后，前期部分暫停的對美出口訂單有望重啟，出口數(shù)據(jù)或改善?！皳尦隹凇鳖A計持續(xù)進行，對二季度我國出口數(shù)據(jù)將形成明顯支撐。但從內(nèi)需角度觀察，客觀壓力仍然存在。4月國內(nèi)社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)性問題仍存，政府債券融資是支撐社融的重要因素，金融“財政化”趨勢不斷加強。
從信貸角度觀察，4月是傳統(tǒng)的信貸小月，但在2024年低基數(shù)的背景下，信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍弱于季節(jié)性。一方面，企業(yè)端受政府化債影響，貸款需求下滑。同時，因貿(mào)易形勢不確定性增大，中小企業(yè)的貸款需求也在下滑。另一方面，居民端加杠桿意愿偏弱。從地產(chǎn)數(shù)據(jù)可以觀察到，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)4—5月繼續(xù)走弱。從房價數(shù)據(jù)看，僅一線城市新房及二手房房價環(huán)比上漲，二、三線城市房價仍未擺脫下行區(qū)間。在內(nèi)需仍待提振的背景下，社會融資成本存在下行空間。
整體看，5月央行延續(xù)支持性貨幣政策，帶動資金價格整體下行。受政府債供給加大影響，資金面短暫收緊，同時機構(gòu)配置力量有待增強，超長期特別國債一級市場發(fā)行普遍偏弱。在多空因素交織下，5月中旬起利率債整體呈現(xiàn)窄幅波動格局。
展望6月，超預期政策出臺概率較小，后期債市交易主線將由博弈貨幣政策力度轉(zhuǎn)向基本面及資金面，短期或維持區(qū)間震蕩格局，進一步向上突破需要更多利多因素的支持。中長期看，廣譜利率下移，債券仍具備較高配置價值。（作者單位：創(chuàng)元期貨）
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