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今年上半年國債期貨面臨一定壓力,尤其是一季度跌幅不小,二季度債市再度企穩(wěn),十年期國債期貨整體呈寬幅震蕩走勢。截至6月27日收盤,持倉量最高的T主連合約由年初的109.301微跌至109.045,最受市場關注的十債加權利率由年初的1.67%小幅下跌至1.644%。同時,利率期限結構整體偏向平坦化,長期限品種尤其是TL韌性較強,短期限品種以下行為主,主要原因是流動性邊際收斂。
今年國債期貨市場走勢可分為三個階段:
第一,1月2日至3月17日,TS與TF率先出現(xiàn)調整,T與TL在2月高位盤整后開始回調。該階段債市的核心驅動是資金面收緊。
第二,3月18日至4月9日,債市高波動延續(xù),市場情緒明顯修復。資金面邊際轉松疊加中美貿易摩擦壓制風險偏好,債市全面反彈。
第三,4月10日至今,債市先抑后揚。中美貿易談判取得積極進展使債市情緒轉弱,之后貿易摩擦的影響逐步淡化,央行通過買斷式逆回購投放流動性,貨幣政策對債市的支撐較強,期債市場開始反彈。
筆者認為,年內債市將延續(xù)牛市格局,但與2024年相比,利率下行的路徑或更為曲折,收益率曲線進一步平坦化。投資策略可著重把握市場節(jié)奏,套利方面,預計做平收益率曲線策略(比如空TS、TF多T或空T多TL)的收益較為可觀。
債市凈基差運行特征:1—3月,凈基差從高位收斂至負值區(qū)間。利率曲線由牛陡轉向熊平,各品種凈基差自高位持續(xù)收斂,核心驅動為資金面收緊對現(xiàn)券配置形成壓力,進而壓制凈基差。從4月份至今,雖然各品種凈基差自低位有所修復,但整體中樞明顯低于一季度水平。修復的動力源于內部回報率(IRR)持續(xù)高于資金利率,吸引投資者積極參與基差交易。
筆者認為,下半年債市有望維持牛平格局。第一,通脹約束決定寬松環(huán)境延續(xù)。上半年CPI維持偏弱態(tài)勢,雖然市場預期下半年CPI有所回升,但難以超越上一輪的高點。2023年開啟的短暫補庫周期,主要驅動因素是實際利率降至接近零。鑒于當前基本面仍面臨較大外部壓力,本輪補庫周期的啟動或依賴于實際利率進一步降至負值區(qū)間。在低通脹環(huán)境(CPI預期≤1.7%)下,貨幣政策難以轉向緊縮。經(jīng)濟的高質量發(fā)展需要實際利率維持低位水平,形成了利率上行的剛性約束。第二,期限利差短期波動難改長期收斂趨勢。二季度期限利差收斂格局延續(xù),說明長債持續(xù)受市場追捧,主要源于居民理財?shù)摹百Y產(chǎn)荒”。本輪“資產(chǎn)荒”的核心在于房地產(chǎn)市場上漲預期降溫導致居民理財端高質量資產(chǎn)供給不足。房地產(chǎn)行業(yè)處于下行通道,意味著居民部門去杠桿進程將持續(xù)。歷史經(jīng)驗表明,利率市場會提前定價居民部門去杠桿行為,主要表現(xiàn)為期限利差收斂。
筆者認為,下半年債市牛平格局延續(xù),投資者可通過兩類策略參與國債期貨:一是逢低做多長期限品種TL;二是空TS(或TF)多T(或TL)。不過,政策擾動(如地方政府專項債供給放量、穩(wěn)地產(chǎn)政策超預期等)可能引發(fā)長端利率階段性反彈。目前各品種近遠月合約凈基差均處于負值區(qū)間,IRR(約1.8%)小幅高于3個月資金利率,理論上存在正套(多現(xiàn)券空期貨)空間。筆者建議短線資金謹慎參與正套策略,不過在利率曲線平坦化趨勢下凈基差中樞下移,向上修復的空間有限,正套收益彈性或不足。(作者單位:中信建投期貨)

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