上半年棕櫚油、豆油、菜油價(jià)格走勢(shì)分化

上半年油脂市場(chǎng)波動(dòng)顯著，三大品種價(jià)格走勢(shì)分化。棕櫚油先漲后跌，受政策、產(chǎn)量、需求及資金避險(xiǎn)等因素影響。豆油價(jià)格寬幅震蕩，受基本面與美國(guó)生物柴油政策雙重作用。菜油受中加貿(mào)易摩擦影響震蕩上行。展望下半年，基本面中產(chǎn)量、需求、庫(kù)存等因素的變化依然是油脂中長(zhǎng)期走勢(shì)的指南針，而宏觀市場(chǎng)環(huán)境依舊充滿變數(shù)，短期需要關(guān)注宏觀事件對(duì)市場(chǎng)的情緒影響，中長(zhǎng)期需要判斷此類(lèi)事件對(duì)油脂市場(chǎng)供需基本面將產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性變化。

A上半年行情回顧

上半年，受全球宏觀層面存不確定性因素的影響，疊加自身基本面驅(qū)動(dòng)，油脂市場(chǎng)波動(dòng)較為明顯。具體來(lái)看，三大油脂價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化：棕櫚油因前期庫(kù)存累積速度較慢，價(jià)格一度呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，但隨著后期產(chǎn)量增長(zhǎng)且需求萎縮，整體走勢(shì)轉(zhuǎn)為先漲后跌；豆油則同時(shí)受基本面因素與美國(guó)生物柴油政策的雙重作用，價(jià)格出現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩；而菜油受中加貿(mào)易摩擦的持續(xù)影響，市場(chǎng)預(yù)期供需關(guān)系將會(huì)發(fā)生變化，價(jià)格呈現(xiàn)震蕩上行的特征。

1月

由于市場(chǎng)對(duì)印尼B40計(jì)劃推進(jìn)的進(jìn)度，以及馬來(lái)西亞、印尼棕櫚油高價(jià)對(duì)需求產(chǎn)生的影響存在分歧，上半月棕櫚油盤(pán)面表現(xiàn)曲折。下半月，因B40政策推進(jìn)進(jìn)度全面滯后于市場(chǎng)預(yù)期，疊加春節(jié)前資金尋求避險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)棕櫚油期價(jià)一度跌入谷底。此外，特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)生物柴油政策中45Z稅收抵免條例的延續(xù)性；同時(shí)，因阿根廷大豆生長(zhǎng)遭遇異常天氣，市場(chǎng)預(yù)估其存在一定幅度的減產(chǎn)，CBOT大豆期價(jià)短期表現(xiàn)偏強(qiáng)。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，在美國(guó)大豆集中上市及巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期下，進(jìn)口大豆大量到港，油廠維持較高開(kāi)機(jī)率，豆油供應(yīng)充足，抑制其盤(pán)面表現(xiàn)。菜油方面，中加貿(mào)易關(guān)系主導(dǎo)行情走勢(shì)，月初，因加拿大菜籽反傾銷(xiāo)調(diào)查導(dǎo)致市場(chǎng)情緒走高；月中，因恢復(fù)采購(gòu)，供應(yīng)壓力加大使得期價(jià)回落；月末，春節(jié)臨近，資金避險(xiǎn)情緒升溫，油脂板塊走勢(shì)整體趨穩(wěn)。

2月

棕櫚油受印尼生物柴油政策與基本面產(chǎn)量下降的利多因素共振領(lǐng)漲植物油市場(chǎng)。馬來(lái)西亞持續(xù)降雨，導(dǎo)致2月棕櫚油產(chǎn)量大幅降至118萬(wàn)噸，庫(kù)存則回落至2023年5月以來(lái)的新低150.95萬(wàn)噸；國(guó)內(nèi)棕櫚油市場(chǎng)在春節(jié)后跟漲。中下旬，因印尼限制出口、齋月備貨提振需求，疊加印尼生柴B50政策的預(yù)期，棕櫚油價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

豆油方面，月初受巴西大豆上市、美國(guó)與各國(guó)之間貿(mào)易摩擦的拖累，CBOT豆類(lèi)價(jià)格下行傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，豆油期價(jià)在8000元/噸附近短暫震蕩后跌至7800元/噸左右，之后盤(pán)面又因中美貿(mào)易摩擦預(yù)期升溫獲得進(jìn)口成本端的支撐。月末，國(guó)內(nèi)油廠庫(kù)存增加但需求下行導(dǎo)致出貨量減少，利空豆油價(jià)格走勢(shì)。

菜油方面，受美加貿(mào)易政策與供需基本面的雙重驅(qū)動(dòng)，價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。但2月末，特朗普重新表示將在3月4日對(duì)墨西哥和加拿大的部分商品征收關(guān)稅，推翻了其前期推遲征稅的言論。受此影響，菜油期價(jià)重歸回調(diào)態(tài)勢(shì)。

3月

棕櫚油價(jià)格在月初因庫(kù)存和產(chǎn)量雙降，呈現(xiàn)止跌反彈的態(tài)勢(shì)；月中，高頻數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)量存潛在增長(zhǎng)擔(dān)憂，疊加出口不及預(yù)期且缺乏利多因素支撐，盤(pán)面承壓下跌；月末，由于美國(guó)生物柴油需求預(yù)期較好，提振全球植物油盤(pán)面走勢(shì)，馬來(lái)西亞棕櫚油價(jià)格止跌后快速反彈，國(guó)內(nèi)棕櫚油價(jià)格跟漲。

豆油方面，月初，受美國(guó)生物柴油政策利好以及美國(guó)對(duì)各國(guó)加征額外貿(mào)易關(guān)稅的影響，美國(guó)大豆在其國(guó)內(nèi)的需求存在大幅上漲預(yù)期，拉漲CBOT豆類(lèi)市場(chǎng)。但中國(guó)市場(chǎng)因存巴西大豆大量到港預(yù)期，豆油價(jià)格在8100元/噸承壓，而后USDA下調(diào)美國(guó)豆油工業(yè)需求，盤(pán)面價(jià)格跟隨下滑。

圖為國(guó)內(nèi)三大油脂期貨主力合約盤(pán)面走勢(shì)（單位：元/噸）

圖為美國(guó)大豆主產(chǎn)區(qū)伊利諾伊州降雨量（單位：mm）

圖為美國(guó)大豆主產(chǎn)區(qū)愛(ài)荷華州降雨量（單位：mm）

圖為印尼棕櫚油庫(kù)存（單位：千噸）

菜油方面，月初，受中美互加關(guān)稅及美國(guó)對(duì)加拿大加征關(guān)稅的影響，菜油期貨主力合約價(jià)格向下測(cè)試8600元/噸支撐；月中，中國(guó)宣布自3月20日起對(duì)加拿大菜油、菜粕加征100%的關(guān)稅，菜油價(jià)格快速拉漲；月末，受美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性以及俄羅斯限制非轉(zhuǎn)基因毛菜油進(jìn)口的影響，國(guó)內(nèi)菜籽買(mǎi)船放緩，菜油表現(xiàn)尤其抗跌。

4月

棕櫚油在月初受產(chǎn)量及庫(kù)存潛在增長(zhǎng)的利空影響，盤(pán)面沖高回落，但月中因高頻數(shù)據(jù)引發(fā)對(duì)產(chǎn)量增長(zhǎng)的擔(dān)憂，疊加1—15日馬來(lái)西亞棕櫚油出口增速放緩，盤(pán)面震蕩偏弱。月末，因馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量修正后的增幅超過(guò)出口量，庫(kù)存提前迎來(lái)拐點(diǎn)，馬來(lái)西亞棕櫚油盤(pán)面創(chuàng)下近期新低，國(guó)內(nèi)棕櫚油盤(pán)面跟隨走弱。

豆油方面，受中美貿(mào)易存在好轉(zhuǎn)預(yù)期，以及USDA下調(diào)美國(guó)大豆期末庫(kù)存的影響，CBOT豆類(lèi)價(jià)格超跌反彈。之后，因美伊關(guān)系緊張推升原油價(jià)格，帶動(dòng)植物油反彈，國(guó)內(nèi)豆油期價(jià)同步先跌后漲。

菜油方面，整體呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)。月初，受美對(duì)華加稅落地、中加貿(mào)易關(guān)系不明朗、加拿大菜籽洗船傳言及美國(guó)生物柴油政策推動(dòng)，菜油盤(pán)面主力合約漲至近4個(gè)月來(lái)的高位9500元/噸。中下旬，因美對(duì)華加征“對(duì)等關(guān)稅”推升貿(mào)易緊張情緒，疊加原油價(jià)格大跌利空生物柴油摻混利潤(rùn)，資金避險(xiǎn)情緒升溫，外盤(pán)油脂價(jià)格承壓，國(guó)內(nèi)菜油價(jià)格跟跌。

5月

受MPOB報(bào)告庫(kù)存超預(yù)期增長(zhǎng)的利空影響，馬來(lái)西亞棕櫚油價(jià)格在高位回調(diào)。月末，盡管出現(xiàn)馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩及出口改善等利多因素，但受限于增產(chǎn)季產(chǎn)量端的壓力，棕櫚油盤(pán)面整體僅呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。

豆油方面，因美國(guó)生物燃料政策出現(xiàn)無(wú)法兌現(xiàn)的利空消息，CBOT豆油價(jià)格震蕩下跌，并且新季美國(guó)大豆播種迅速、供應(yīng)預(yù)期過(guò)剩，國(guó)內(nèi)豆油受此影響，價(jià)格也震蕩走低。

菜油方面，整體表現(xiàn)為高位持續(xù)震蕩。月初，受OPEC+原油加速增產(chǎn)預(yù)期以及4月馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存攀升的拖累，菜油價(jià)格跟隨下調(diào)，中下旬，因美國(guó)眾議院稅改提案擬延長(zhǎng)45Z稅收抵免政策，CBOT美國(guó)大豆油價(jià)格強(qiáng)勢(shì)拉漲，國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格一度沖高至9450元/噸以上，維持高位震蕩，由于菜油自身基本面缺乏明確指引，月末受白宮擬清理小型煉油廠生物燃料豁免積壓案件，以及特朗普關(guān)稅政策臨時(shí)恢復(fù)的影響，價(jià)格波動(dòng)加劇。

6月

棕櫚油市場(chǎng)擔(dān)憂5月末馬來(lái)西亞庫(kù)存突破200萬(wàn)噸，但實(shí)際產(chǎn)量增幅低于預(yù)期，這在一定程度上抑制了盤(pán)面的跌幅。月中，伊以沖突導(dǎo)致原油價(jià)格暴漲，進(jìn)而帶動(dòng)植物油價(jià)格齊漲；中下旬，受美國(guó)生物柴油政策利多、馬來(lái)西亞西亞產(chǎn)量低增及出口高增支撐，棕櫚油價(jià)格有所走高，其間，美國(guó)大豆優(yōu)良率上升但出口疲軟，對(duì)行情造成一定拖累，但中東局勢(shì)緊張加劇導(dǎo)致原油價(jià)格飆升，助推油脂盤(pán)面大漲。

豆油方面，月初，因美國(guó)大豆播種快、生物柴油政策或利空，盤(pán)面價(jià)格跌至兩個(gè)月以來(lái)的新低；中下旬，因美國(guó)生物柴油政策提案帶來(lái)利好（若落地或引爆本土需求），中美重啟談判、美國(guó)大豆產(chǎn)區(qū)干旱，CBOT豆油期價(jià)大漲，國(guó)內(nèi)豆油期價(jià)同步上漲。

菜油方面，月初，因加拿大與中方磋商改善貿(mào)易關(guān)系，市場(chǎng)預(yù)期供應(yīng)將趨于寬松，菜油期價(jià)回落；月中，受美國(guó)削減生物柴油進(jìn)口及原油、美國(guó)豆油價(jià)格回落的拖累，菜油價(jià)格跟隨下調(diào)；下旬，特朗普政府?dāng)M增加生物燃料配額，美國(guó)大豆消耗量增加，美國(guó)豆油價(jià)格大漲，國(guó)內(nèi)植物油價(jià)格跟漲，菜油因看漲情緒及供應(yīng)缺口等因素的影響表現(xiàn)強(qiáng)勁。

圖為POGO價(jià)差

圖為BOGO價(jià)差（單位：美元/噸）

圖為馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)量（單位：萬(wàn)噸）

圖為印尼國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)量（單位：千噸）

B下半年行情展望

首先，在天氣層面，美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局（NOAA）的天氣模型顯示，2025年夏季（6—8月）出現(xiàn)厄爾尼諾-南方濤動(dòng)（ENSO）中性狀態(tài)的概率為82%；不過(guò)，7— 9月有65%的概率形成拉尼娜現(xiàn)象，且這種狀態(tài)有可能持續(xù)至冬季（2025年12月—2026年2月）。自2024年5月起，海洋表層以下溫度的冷卻速度雖有所放緩，但熱帶海洋溫度持續(xù)低于均值，同時(shí)伴有大氣環(huán)流變化，這些因素共同維持著ENSO中性條件?？傮w來(lái)看，熱帶太平洋的海洋-大氣耦合系統(tǒng)呈現(xiàn)出ENSO中性狀態(tài)，2025—2026年冬季形成拉尼娜現(xiàn)象的可能性較小。天氣方面并未出現(xiàn)顯著的厄爾尼諾或拉尼娜現(xiàn)象，預(yù)計(jì)對(duì)主要農(nóng)作物產(chǎn)區(qū)的干旱或洪澇影響較小。

其次，在宏觀層面，油脂價(jià)格的波動(dòng)與地緣政治、國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)緊密相關(guān)。在地緣政治方面，俄羅斯、烏克蘭作為全球葵花籽油的主要出口國(guó)，其局勢(shì)的變化直接影響出口量，一旦沖突升級(jí)，出口受阻將導(dǎo)致階段性短缺，進(jìn)而改變油脂間的比價(jià)關(guān)系，引發(fā)油脂價(jià)格的波動(dòng)。而中東地緣沖突同樣不可小覷，其緊張局勢(shì)會(huì)推動(dòng)原油價(jià)格走高，原油價(jià)格的變化又會(huì)通過(guò)生物燃料替代效應(yīng)傳導(dǎo)至植物油市場(chǎng)。例如，當(dāng)特朗普發(fā)表聲明稱(chēng)伊以局勢(shì)緩解時(shí)，原油價(jià)格迅速回落，國(guó)際植物油價(jià)格也隨之降低。國(guó)際貿(mào)易格局的變動(dòng)也深刻影響著油脂價(jià)格，中美貿(mào)易摩擦重塑了大豆貿(mào)易格局，對(duì)油脂產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)生影響。

最后，在基本面層面，棕櫚油市場(chǎng)的主要變量集中在印度尼西亞的產(chǎn)量端。目前市場(chǎng)對(duì)印度尼西亞在2025年的產(chǎn)量預(yù)期依然維持在4750萬(wàn)~4800萬(wàn)噸，較去年的預(yù)估存在150萬(wàn)~200萬(wàn)噸的增長(zhǎng)。從生產(chǎn)節(jié)奏來(lái)看，5—9月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵，并且一定程度上能夠決定今年產(chǎn)量能否如預(yù)期增長(zhǎng)。原因一方面是去年同期遭遇惡劣天氣，導(dǎo)致本該處于季節(jié)性增產(chǎn)階段的產(chǎn)量異常下滑。但結(jié)合1—4月的數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)量的增長(zhǎng)在3—4月逐步顯現(xiàn)，目前3月、4月的產(chǎn)量分別為439.1萬(wàn)噸和447.9萬(wàn)噸，較去年同期的增速分別為7.05%和8.85%，若后續(xù)天氣層面不出現(xiàn)較大的異常狀況，今年產(chǎn)量增長(zhǎng)的預(yù)期將會(huì)逐步兌現(xiàn)。

豆類(lèi)市場(chǎng)方面，隨著巴西大豆逐步上市并被市場(chǎng)消化，下半年市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)將重回美國(guó)大豆種植情況。從目前USDA發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)大豆的種植面積有所下調(diào)，但單產(chǎn)潛力較大，這使得新作美國(guó)大豆預(yù)期豐產(chǎn)，但最終種植面積和單產(chǎn)均尚未確定，產(chǎn)量端不排除預(yù)期反轉(zhuǎn)的可能。需求方面，隨著特朗普政府的一系列生物柴油政策擬推行提案的出現(xiàn)，可以預(yù)見(jiàn)的是美國(guó)大豆油的生物柴油用途將會(huì)大幅增加，并且在計(jì)劃削減生物柴油進(jìn)口配額之后，美國(guó)本土豆油的工業(yè)需求勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。若后續(xù)相關(guān)提案如期落地，美國(guó)大豆油平衡表的需求端將有較大幅度的提升。

菜系方面，加拿大農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示，2025/2026年度油菜籽期末庫(kù)存預(yù)計(jì)為185萬(wàn)噸，產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1800萬(wàn)噸，出口量預(yù)計(jì)為600萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)用量預(yù)計(jì)為1140萬(wàn)噸。整體來(lái)看，由于年內(nèi)極端天氣風(fēng)險(xiǎn)降低，加拿大菜籽供需基本面沒(méi)有較大的變化，但需關(guān)注貿(mào)易政策因素，其會(huì)階段性影響中國(guó)國(guó)內(nèi)菜籽到港量，從而影響菜油市場(chǎng)供需及價(jià)格。

展望下半年，基本面中產(chǎn)量、需求、庫(kù)存等因素的變化依然是油脂中長(zhǎng)期走勢(shì)的指南針，而宏觀市場(chǎng)環(huán)境依舊充滿變數(shù)，中東沖突仍將通過(guò)原油價(jià)格傳導(dǎo)影響植物油市場(chǎng)；中美和談后，貿(mào)易關(guān)系或有所緩解，但貿(mào)易政策的不確定性仍存；歐盟是否執(zhí)行EUDR法案，也將對(duì)植物油貿(mào)易成本和格局產(chǎn)生影響。

總體而言，短期需要關(guān)注宏觀事件對(duì)市場(chǎng)的情緒影響，中長(zhǎng)期則需要判斷此類(lèi)事件對(duì)油脂市場(chǎng)供需基本面將產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性變化。我們認(rèn)為，下半年油籽和油脂整體或呈現(xiàn)供需雙增的格局，但在計(jì)入各國(guó)生物柴油對(duì)植物油的增量需求之后，油脂價(jià)格的運(yùn)行中樞存提升空間。