一、行情回顧

6月份伊始，前期羸弱不堪的黑色建材便開(kāi)啟連續(xù)反彈之路。以指數(shù)計(jì)，焦煤反彈超過(guò)20%，玻璃反彈超過(guò)8%，鐵礦反彈超過(guò)7%，螺紋反彈超過(guò)5%，純堿反彈也接近5%。從市場(chǎng)資金流向來(lái)看，截止到7月第一周末，焦煤周均沉淀資金達(dá)97.8億，玻璃周均沉淀資金達(dá)82.46億，鐵礦周均沉淀資金達(dá)172.8億，螺紋周均沉淀資金達(dá)134.7億，純堿周均沉淀資金達(dá)111.5億，均較5月末出現(xiàn)較大幅度反彈，這似乎與彼時(shí)市場(chǎng)一致認(rèn)為的供應(yīng)過(guò)剩邏輯背道而馳。而站在此時(shí)，我們認(rèn)為黑色建材仍具有繼續(xù)向上的空間。

二、驅(qū)動(dòng)分析

（一）宏觀環(huán)境明顯改善提升風(fēng)險(xiǎn)偏好

全球央行均處于降息周期，聯(lián)儲(chǔ)雖擔(dān)心特朗普關(guān)稅政策帶來(lái)的通脹壓力，但最新的會(huì)議紀(jì)要顯示部分官員表示疲弱的勞動(dòng)力市場(chǎng)或關(guān)稅僅帶來(lái)溫和且暫時(shí)的通脹壓力可以為降息提供合理的理由。美元指數(shù)回落至100美金下方，跌至近3年來(lái)的低位，全球資本風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，大宗商品估值壓力顯著緩解。

而國(guó)內(nèi)支持性的政策進(jìn)一步深化。貨幣方面，央行二季度貨幣政策例會(huì)上，再次強(qiáng)調(diào)要用好用足存量政策，加力實(shí)施增量政策，充分釋放政策效應(yīng)，擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。財(cái)政方面，今年4%赤字率比上年提高1%，赤字規(guī)模5.66萬(wàn)億元、比上年增加1.6萬(wàn)億元，地方政府專項(xiàng)債券4.4萬(wàn)億元、比上年增加5000億元。今年合計(jì)新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬(wàn)億元、比上年增加2.9萬(wàn)億元，財(cái)政支出強(qiáng)度明顯加大。且2025年1-4月新增專項(xiàng)債同比增41%，資金重點(diǎn)投向“三大工程”（保障房、城中村改造、平急兩用設(shè)施），6月中央財(cái)政追加800億元城市更新專項(xiàng)資金，基建投資增速維持10%高位。

政策不斷呵護(hù)之下，流動(dòng)性傳導(dǎo)逐步順暢。今年5月份M2同比增幅達(dá)7.9%，社融存量同比達(dá)8.7%，企業(yè)資本開(kāi)支意愿增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈資金周轉(zhuǎn)壓力緩解。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再平衡下正反饋修復(fù)

在經(jīng)歷了原料端大幅下挫，尤其是碳元素大幅走弱之后，鋼廠利潤(rùn)不降反升。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截止到5月底，247家鋼廠盈利率為58.87%，同比增長(zhǎng)11.48%，而到6月底，鋼廠盈利率繼續(xù)回升至59.31%，同比仍增長(zhǎng)38.38%；鋼廠利潤(rùn)難降，鐵水也居高不下，截止到6月底，247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量達(dá)242.29萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.19%。由此便形成產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部由前期需求坍塌、供應(yīng)過(guò)剩形成的負(fù)反饋進(jìn)而轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)再平衡之下的正反饋，即鋼廠利潤(rùn)高位——鐵水居高不下——原料需求強(qiáng)化——原料價(jià)格拉漲——成本支撐鞏固。而這輪正反饋，我們認(rèn)為在鋼廠利潤(rùn)沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑之前，仍將維持良性循環(huán)。

同樣的反轉(zhuǎn)也在玻璃純堿領(lǐng)域，截止到5月底，純堿方面，氨堿法生產(chǎn)毛利仍達(dá)67.2元/噸，聯(lián)堿法也接近215元/噸；玻璃方面，煤炭產(chǎn)線毛利接近100元/噸，石油焦產(chǎn)線毛利小虧107元/噸，天然氣產(chǎn)線毛利小虧150元/噸。當(dāng)價(jià)格長(zhǎng)期下行，但全行業(yè)并未普遍虧損反而有利可圖的時(shí)候，負(fù)反饋便難以為繼。

（三）“反內(nèi)卷”式競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)供改猜想

中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議（2025年7月1日）明確要求“依法依規(guī)治理低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”，標(biāo)志著“反內(nèi)卷”政策進(jìn)入執(zhí)行階段。從2024年7月政治局會(huì)議首次提出“防止內(nèi)卷式惡性競(jìng)爭(zhēng)”，到2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“綜合整治”，再到2025年政府工作報(bào)告列為重點(diǎn)任務(wù)。防止“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)作為頂層設(shè)計(jì)，短期來(lái)看，是通過(guò)一系列行政手段化解過(guò)剩產(chǎn)能，穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期；長(zhǎng)期來(lái)看，則是服務(wù)于全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，提升資源配置效率。

在過(guò)去幾年“雙碳”目標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的帶動(dòng)之下，光伏、鋰電行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，由此也埋下了產(chǎn)能過(guò)剩的隱患。除此之外，隨著2020年底地產(chǎn)“三道紅線”出臺(tái)，地產(chǎn)迎來(lái)周期性調(diào)整，截止到今年5月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比下滑10.7%，新開(kāi)工累計(jì)同比下滑22.8%，商品房銷售累計(jì)同比下滑2.9%；這對(duì)于過(guò)去深度捆綁地產(chǎn)的黑色建材來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜，由此也形成了當(dāng)前黑色產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的局面。這便引發(fā)了2016年開(kāi)始的供給側(cè)改革、打擊“地條鋼”、淘汰落后產(chǎn)能等一系列的猜想，盤(pán)面接力大漲。

而對(duì)于玻璃純堿來(lái)說(shuō)，屬于 “高耗能、高排放”行業(yè)。近期光伏玻璃十大龍頭（信義光能、福萊特等）達(dá)成集體減產(chǎn)30%的協(xié)議，通過(guò)冷修、堵窯口等方式削減日熔量超8000噸/天，7月供應(yīng)量預(yù)計(jì)降至45GW。但浮法玻璃庫(kù)存高企確是不爭(zhēng)的事實(shí)。且由于目前行業(yè)尚有利潤(rùn)，且冷修成本過(guò)高，自主檢修動(dòng)能不強(qiáng)。而純堿也不遑多讓，目前廠內(nèi)庫(kù)存180.95萬(wàn)噸，接近歷史高位，2025年預(yù)計(jì)純堿行業(yè)新增產(chǎn)能仍達(dá)300萬(wàn)噸左右，2026年仍有470萬(wàn)噸新增產(chǎn)能。這意味著如果放任企業(yè)自主調(diào)控，則行業(yè)面臨的困境將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。反之若防“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)格落實(shí)，則有利于行業(yè)的良性健康發(fā)展。

（四）絕對(duì)價(jià)格處于低位且技術(shù)突破明顯

以文華商品指數(shù)計(jì)，本輪商品大級(jí)別回調(diào)始于2022年5月份，連續(xù)回調(diào)超過(guò)3年。這其中，黑鏈指數(shù)于2021年10月份見(jiàn)頂回落，今年5月底跌破上輪供改之后2017-2020年的重要支撐；建材板塊2021年8月份回落之后便一路向南，截止到今年5月底跌至2016年水平。反之有色板塊在2022年二季度短線回調(diào)之后便持續(xù)震蕩拉升，黑色建材板塊弱勢(shì)可見(jiàn)一斑。也進(jìn)而說(shuō)明當(dāng)前黑色建材板塊絕對(duì)價(jià)格較其他品種相比處于絕對(duì)低位。

而經(jīng)過(guò)6月份至今反彈之后，技術(shù)面上均出現(xiàn)明顯放量突破上漲的態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，焦煤、螺紋、玻璃主力周線級(jí)別BOLL線下軌收陽(yáng)過(guò)高，且MACD金叉；鐵礦主力周線級(jí)別站穩(wěn)BOLL線中軌，突破前期690-730元/噸整理區(qū)間，且MACD金叉；純堿主力周線級(jí)別BOLL線下軌收陽(yáng)過(guò)高，突破前期1150-1200元/噸震蕩整理區(qū)間，且MACD即將金叉。

三、后市展望

綜合上述分析可知，黑色建材系（焦煤、鐵礦、螺紋、玻璃、純堿）目前絕對(duì)價(jià)格低位，估值較低；而寬松的流動(dòng)性有利于改善企業(yè)融資環(huán)境，美元弱勢(shì)提升全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，抬升大宗商品估值；從產(chǎn)業(yè)鏈自身出發(fā)，利潤(rùn)尚可疊加“反內(nèi)卷”政策引發(fā)行業(yè)正反饋修復(fù)；而技術(shù)面的各指標(biāo)共振更加凸顯多頭上攻信心。后續(xù)來(lái)看，我們認(rèn)為黑色建材系仍具備繼續(xù)向上的空間，投資者仍可考慮逢低多配為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：雖然當(dāng)前具備低估之下技術(shù)性反彈修復(fù)，但仍要看到黑色建材系當(dāng)前主要矛盾還是供需過(guò)剩，若后續(xù)需求側(cè)改善不佳或政策落地不及預(yù)期，則勢(shì)必加大盤(pán)面上行阻力乃至引發(fā)再次回落，投資者需加強(qiáng)倉(cāng)位管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。

（本文作者投資咨詢證號(hào)：Z0018274；文中數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Mysteel、公開(kāi)資料、金信期貨研究院）