胡華釬：國(guó)投期貨高級(jí)分析師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，目前主要負(fù)責(zé)天然橡膠、20號(hào)膠、合成橡膠品種，以及相關(guān)的汽車(chē)、輪胎等產(chǎn)業(yè)鏈研究。期貨從業(yè)十多年，曾獲上期所優(yōu)秀能化分析師，期貨日?qǐng)?bào)最佳工業(yè)品分析師等。

維持之前的觀點(diǎn)，三季度可能是“撥云”階段，而四季度才有望“見(jiàn)日”。

第一部分：行情回顧

今年以來(lái)，橡膠市場(chǎng)的整體走勢(shì)受宏觀因素影響較大，三個(gè)主要品種的走勢(shì)較為一致，未出現(xiàn)明顯分化。

具體來(lái)看，一季度期貨價(jià)格整體跌多漲少，二季度則普遍大幅下跌，主要受宏觀因素影響，三季度止跌回升。從年初至今，RU下跌了11.2%，NR下跌了15%，BR下跌了9.6%。海外市場(chǎng)情況類似，日本煙片下跌10%，新加坡20號(hào)膠下跌13.4%。

現(xiàn)貨市場(chǎng)方面，目前全乳橡膠下跌了12%，3L橡膠下跌了14.6%，混合橡膠下跌了12.5%，煙片橡膠下跌了15%，順丁橡膠下跌了11.6%，丁苯橡膠下跌了16.7%，而上游丁二烯僅下跌了3.8%。 

第二部分：供應(yīng)分析

從供應(yīng)端來(lái)看，近年來(lái)整體供應(yīng)保持穩(wěn)定，海外天氣狀況正常。去年和今年，供應(yīng)量逐漸回升。今年上半年，中國(guó)、泰國(guó)、印度的橡膠產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，而印尼、馬來(lái)西亞、越南的產(chǎn)量則有所下降，總體產(chǎn)量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

未來(lái)，橡膠將進(jìn)入高產(chǎn)季，供應(yīng)壓力較大。但近期臺(tái)風(fēng)、強(qiáng)降雨天氣導(dǎo)致原料價(jià)格堅(jiān)挺。去年，《歐盟無(wú)毀林產(chǎn)品條例》（EUDR）對(duì)橡膠市場(chǎng)影響較大，但今年影響有所減小。2024年10月，歐盟將EUDR的實(shí)施時(shí)間推遲一年，今年4月又放寬了部分規(guī)則，如精簡(jiǎn)流程、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和供應(yīng)鏈協(xié)作等，未來(lái)需密切關(guān)注政策走向。

進(jìn)口方面，今年進(jìn)口量較大，與2023年基本保持同步。2023年是中國(guó)天然橡膠進(jìn)口的歷史高峰，接近800萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.7%，但去年明顯回落8.2%。今年1至7月，進(jìn)口量大幅增長(zhǎng)20.8%，導(dǎo)致港口庫(kù)存去化艱難。

中國(guó)市場(chǎng)需求較好，海外貨源大量流入。今年一季度進(jìn)口較多，累庫(kù)明顯，二三季度庫(kù)存居高不下，維持在60至64萬(wàn)噸的水平。

歐洲市場(chǎng)表現(xiàn)較弱，歐洲米其林和日本普利司通都在去產(chǎn)能，賽輪收購(gòu)普利司通的沈陽(yáng)工廠，表明外資在中國(guó)全鋼市場(chǎng)無(wú)利可圖，正逐步退出。

今年RU庫(kù)存?zhèn)}單壓力較小，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較少，倉(cāng)單量?jī)H為17.9萬(wàn)噸，同比下滑23%。20號(hào)膠倉(cāng)單量同比下滑68%，較去年底下滑約22%，壓力較小。

今年以來(lái)，中國(guó)丁二烯平均開(kāi)工率為71%，遠(yuǎn)高于2024年同期的59%和2023年同期的62%。預(yù)計(jì)2025年新增產(chǎn)能97.25萬(wàn)噸，4月底?？松梨诨葜?0萬(wàn)噸和5月初萬(wàn)華化學(xué)15萬(wàn)噸項(xiàng)目已投產(chǎn)，8月中旬吉林石化20萬(wàn)噸項(xiàng)目順利開(kāi)工，未來(lái)還有金誠(chéng)石化4.25萬(wàn)噸、廣西石化18萬(wàn)噸和裕龍石化20萬(wàn)噸項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)。

今年以來(lái)，中國(guó)順丁橡膠平均開(kāi)工率為67%，高于2024年同期的59%和2023年同期的62%。預(yù)計(jì)2025年新增產(chǎn)能21萬(wàn)噸，包括2月裕龍15萬(wàn)噸和8月燕山1萬(wàn)噸項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計(jì)9月吉化5萬(wàn)噸項(xiàng)目也將投產(chǎn)。

可見(jiàn)，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張導(dǎo)致供應(yīng)壓力逐漸增大，預(yù)計(jì)丁二烯新增產(chǎn)能壓力將加大。丁二烯港口庫(kù)存約為2.73萬(wàn)噸，這兩周明顯上升，丁二烯基本面走弱明顯。

合成橡膠倉(cāng)單壓力不大，廠庫(kù)倉(cāng)單9700噸，同比增長(zhǎng)190%，較去年底增長(zhǎng)24%，反映生產(chǎn)商被動(dòng)生產(chǎn)，庫(kù)存壓力較大；BR倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)單2490噸，同比下降81%，較去年底下降74%，反映貿(mào)易商拿貨謹(jǐn)慎，庫(kù)存壓力不大。

第三部分：需求分析

中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)主要依賴政策支持，如以舊換新、減稅和購(gòu)置稅減免等，但內(nèi)部分化嚴(yán)重。去年乘用車(chē)同比增長(zhǎng)5.8%，商用車(chē)下滑3.9%，國(guó)內(nèi)銷量?jī)H增長(zhǎng)1.6%，但出口增長(zhǎng)19.3%。今年主要靠國(guó)內(nèi)銷量回暖，出口下滑幅度較大，累計(jì)同比增長(zhǎng)12.8%，而去年同期為33.4%，今年內(nèi)銷增長(zhǎng)約11.8%，而去年同期僅為5.6%。

海外市場(chǎng)方面，美國(guó)依靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)，2024年同比增長(zhǎng)2.3%，今年以來(lái)同比增長(zhǎng)4%，略好于去年。但今年美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅和零部件關(guān)稅均加征25%，顯示其汽車(chē)市場(chǎng)仍具韌性。

印度是第三大市場(chǎng)，疫情后銷量增長(zhǎng)明顯放緩，今年以來(lái)同比增長(zhǎng)僅約2%，未達(dá)預(yù)期。日本汽車(chē)市場(chǎng)回暖，而德國(guó)和法國(guó)市場(chǎng)持續(xù)走弱。

輪胎市場(chǎng)主要依賴中國(guó)，2024年中國(guó)輪胎產(chǎn)量接近12億條，同比增長(zhǎng)9%，若不考慮統(tǒng)計(jì)口徑變化，實(shí)際同比增長(zhǎng)超過(guò)20%，創(chuàng)10年歷史新高。

今年7月產(chǎn)量環(huán)比下降8.2%，同比增長(zhǎng)3.6%，1—7月份產(chǎn)量約7億條，同比增長(zhǎng)7.2%左右，主要因乘用車(chē)市場(chǎng)明顯走弱。

今年7月輪胎出口同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比增長(zhǎng)10%，1至7月累計(jì)出口4.2億條，同比增長(zhǎng)6.2%。貿(mào)易沖擊對(duì)輪胎市場(chǎng)影響較大，但輪胎出口同比增長(zhǎng)顯示其在多年雙反考驗(yàn)下仍具韌性。

前幾年全鋼輪胎表現(xiàn)較弱，今年有所回暖，但回暖幅度未超預(yù)期。半鋼輪胎走弱明顯，出口壓力較大，轉(zhuǎn)內(nèi)銷導(dǎo)致輪胎利潤(rùn)下滑，開(kāi)工率下降，去年同期開(kāi)工率接近80%，而今年目前為72%，庫(kù)存壓力也較全鋼胎更大。

第四部分：后市展望

今年以來(lái)，橡膠市場(chǎng)走勢(shì)受宏觀面驅(qū)動(dòng)，其中貿(mào)易沖擊影響最大，成本面支撐有限，主要受?chē)?guó)際原油市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)丁二烯基本面影響。其實(shí)基本面表現(xiàn)尚可，只是外部因素導(dǎo)致市場(chǎng)信心不足。

隨著外部利空沖擊逐漸減弱，預(yù)計(jì)基本面和政策面的驅(qū)動(dòng)將逐漸增強(qiáng)，需關(guān)注反內(nèi)卷政策、臺(tái)風(fēng)天氣、歐盟EUDR和裝置檢修等因素。

我們維持膠市年中策略“撥云見(jiàn)日”的觀點(diǎn)不變，即三季度“撥云”，四季度“見(jiàn)日”。