嘉賓介紹：石麗紅，中信建投期貨油脂油料首席研究員，從事油脂油料研究8年。2021-2023年鄭商所菜系高級分析師，連續(xù)多屆期貨日報最佳農(nóng)副產(chǎn)品分析師。多年來服務(wù)糧油行業(yè)多家頭部企業(yè)風險管理業(yè)務(wù)，組織并參與多次產(chǎn)銷區(qū)調(diào)研，對油脂油料相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有較深入了解。

近期，植物油市場表現(xiàn)極為亮眼。此前，豆油在頻繁的出口成交推動下，實現(xiàn)了突破性上漲。繼豆油之后，上周棕櫚油因印尼B50的炒作以及市場對產(chǎn)量的擔憂，菜油則因加拿大菜籽反傾銷保證金問題，均陸續(xù)迎來向上突破，整體形勢一片大好。

上周油脂突破性大漲后，本周油脂隨棕油出現(xiàn)高位調(diào)整，漲勢有所放緩。主要原因是國際豆棕價差大幅回落，導(dǎo)致棕櫚油性價比降低，引發(fā)市場對產(chǎn)地出口的擔憂。不過，從數(shù)據(jù)上看，馬來西亞8月階段性出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，印尼報告也顯示6月棕櫚油繼續(xù)去庫，這都為棕櫚油走勢提供了明顯支撐。特別是美國本周針對小型煉油廠的豁免裁決，利空幅度小于市場預(yù)期，使得美豆油走勢顯著觸底反彈。我們預(yù)計這一漲勢下周將繼續(xù)外溢至油脂市場，并帶動已破位的三大油脂進一步上行。

美豆油生柴摻混政策解讀

8月22日周五，美國環(huán)保署對來自38家煉廠、涵蓋2016—2024年的175份小型煉油廠豁免申請進行了裁決。這一裁決擱置已久，積壓了大量申請。周五做出了較多批準，其中批準63份100%豁免，77份50%豁免，拒絕28份申請，認定7份不符合申請資格，累計發(fā)放豁免額度約53.4億RINs。

從之前的數(shù)據(jù)可算出，2016—2023年間，因合規(guī)義務(wù)未完成，累計赤字高達60億RINs，高于此次發(fā)放的豁免額度。大量懸而未決的豁免申請曾對美豆油構(gòu)成明顯利空壓制。周五政策落地后，長期積壓的豁免申請前景向好，且豁免額度發(fā)放未如市場擔憂的那樣激進，導(dǎo)致美豆油走勢呈現(xiàn)利空出盡態(tài)勢。

同時，在政策執(zhí)行中，美國環(huán)保署明確了一項關(guān)鍵細節(jié)，對于此前年份已履行合規(guī)義務(wù)的小型煉油廠，將歸還已退役的RINs，而非生成新的RINs，以避免市場沖擊。由于RINs有效期為兩年，這意味著2022年及更早時間的RINs無法用于滿足2024年之后的合規(guī)業(yè)務(wù)。所以，盡管此次裁決返還53.4億RINs，但僅有2023—2024年的14.1億RINs具有實際合規(guī)價值，顯著降低了歷史豁免對未來生物燃料摻混量的沖擊。

此外，美國環(huán)保署在隨后的新聞發(fā)布中表示，將通過重新分配機制彌補小型煉油廠豁免帶來的風險缺口，計劃在未來一個月提出補充規(guī)則，重新分配2023年及以后年度小型煉油廠豁免對應(yīng)的摻混業(yè)務(wù)量，以確保總體摻混目標不受削弱。這進一步穩(wěn)定了市場對美國長期生物燃料摻混以及油脂投料需求的信心，夯實了美豆油價格底部，可能帶動美豆油價格進一步走升，并對其他市場產(chǎn)生外溢作用。

棕櫚油易漲難跌

盡管國際豆棕價差因棕櫚油強勢表現(xiàn)大幅回落，導(dǎo)致棕櫚油性價比下滑，引發(fā)市場對產(chǎn)地出口的擔憂，但從數(shù)據(jù)看，馬來西亞棕櫚油8月階段性出口表現(xiàn)不錯，印尼棕櫚油6月繼續(xù)去庫，且未來幾個月庫存預(yù)計穩(wěn)中偏降，對棕櫚油整體走勢形成顯著支撐。

雖然中國和印度國內(nèi)植物油庫存回升對產(chǎn)地棕油出口不利，但印度10月20日將迎來排燈節(jié)，9月面臨備貨情況，產(chǎn)地棕櫚油出口將受到印度備貨需求的強勁支撐。

從產(chǎn)地出口結(jié)構(gòu)看，近期印尼棕櫚油因自身供需收緊價格堅挺，且隨著8月及9月出口稅費明顯上調(diào)，印尼出口優(yōu)勢相對馬來西亞不明顯，出口結(jié)構(gòu)上印尼棕櫚油對馬來棕櫚油出口的擠占力度明顯削弱，較好地支撐了馬來棕櫚油階段性出口數(shù)據(jù)。

從船運機構(gòu)預(yù)估看，馬來棕櫚油8月1—20日出口較上月同期有13.6%—17.5%的增幅。隨著美國小型煉油廠豁免政策落地，美豆油重拾漲勢有助于國際豆棕價差再度回升，改善棕櫚油性價比，減輕后續(xù)產(chǎn)地棕油累庫壓力。從結(jié)構(gòu)上看，印尼棕櫚油庫存壓力低于馬來棕櫚油，顯著支撐棕櫚油價格。過去幾個月，印尼棕櫚油偏緊的供需狀況對價格提振作用更明顯。

從數(shù)據(jù)看，印尼棕櫚油協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，印尼6月棕櫚油及原油產(chǎn)品產(chǎn)量為528.9萬噸，環(huán)比增長16%，出口360.6萬噸，環(huán)比增長35%。出口大幅增長使印尼庫存進一步降至253萬噸，環(huán)比下降13%。因6月出口超預(yù)期，盡管印尼棕櫚油協(xié)會口徑下產(chǎn)量高于產(chǎn)業(yè)此前預(yù)估，但6月庫存仍明顯回落，且該庫存水平較去年下降10%。

今年印尼大力打擊非法種植，已罰沒310萬公頃油棕種植園，且確認全國范圍內(nèi)500萬公頃油棕種植園存在合法性爭議，未來印尼棕櫚油產(chǎn)量面臨的風險顯著增加。若經(jīng)營權(quán)移交、國有企業(yè)運營效率損失，可能對后期印尼棕油產(chǎn)量產(chǎn)生不利影響。

此外，印尼B40自三四月以來執(zhí)行良好，較好地支撐了印尼棕櫚油國內(nèi)消費增長，預(yù)計后續(xù)印尼棕櫚油尾部壓力有限，存在進一步利多發(fā)酵空間。

菜油跟隨走強

上周商務(wù)部針對加拿大菜籽做出反傾銷初步裁決，決定加征75.8%的高額反傾銷保證金，我們認為這將極大影響未來幾個月國內(nèi)菜籽供應(yīng)。目前雖傳言澳菜籽試運，但據(jù)了解，澳菜籽進口流程尚不順暢，雖有詢價和成交傳言，但僅有少量新作澳菜籽得到確認，國內(nèi)菜籽供應(yīng)收緊趨勢明顯。

不過，國內(nèi)菜油進口來源廣泛，俄羅斯、歐洲、阿聯(lián)酋的供應(yīng)能形成較好補充，國內(nèi)菜油供需缺口不大，目前國內(nèi)菜油高水平庫存可維持相當長時間的消耗。但從趨勢看，庫存將持續(xù)去化，價格支撐仍存在。整體上，菜油單邊表現(xiàn)受限，但震蕩偏強趨勢仍在，且菜油走強會受到美國生柴題材發(fā)酵的提振，將隨美豆油價格進一步上行而走強。

綜合來看，在馬來棕油出口良好、印尼棕油持續(xù)去庫、棕油自身下行驅(qū)動不足的背景下，美國生物柴油豁免政策落地將使以棕櫚油為首的油市再度獲得上行動能。該政策使美豆油利空出盡，穩(wěn)定了市場對美國長期生物燃料摻混以及油脂投料需求的信心，進一步夯實美豆油價格底部。

從價格傳導(dǎo)路徑看，對國內(nèi)棕櫚油的外溢幅度可能更大。若進行油脂價差套利，建議多配棕櫚油。我們更推薦單邊或油粕比策略。對于棕櫚油01，中期上方壓力在1萬附近，長期來看，有突破1萬的空間潛力；豆油01上方壓力預(yù)計暫時在9000附近；菜油01暫時關(guān)注前高10300左右的表現(xiàn)。

豆菜粕情況

本周大連豆粕表現(xiàn)顯著弱于美盤，主要因市場傳言大豆拋儲。近期美盤表現(xiàn)不差，特別是美國農(nóng)業(yè)部8月報告后，CBOT大豆觸底反彈。報告意外大幅調(diào)降美豆新作種植面積，顯著抵消了單產(chǎn)上調(diào)至53.6的利空，被市場解讀為利空出盡。本周Profarmer在中西部開展田間作物巡查，除印第安納州外，其他主產(chǎn)州調(diào)研的大豆豆莢數(shù)均高于去年同期水平。但考慮到其他因素，包括與美國農(nóng)業(yè)部預(yù)估的偏離以及后期天氣評估，Profarmer最終報告給到的新作大豆單產(chǎn)預(yù)估只有53，低于美國農(nóng)業(yè)部8月預(yù)估。

8月美國農(nóng)業(yè)部報告給出的53.6單產(chǎn)預(yù)估，更像是歷史單產(chǎn)線上移，后續(xù)在天氣降雨預(yù)期不佳的情況下，出現(xiàn)溫和回調(diào)并不意外。若最終單產(chǎn)從53.6回落到52.5，美豆新作結(jié)轉(zhuǎn)庫存可能從2.9億蒲式耳回落到2億蒲式耳。若未來中美達成貿(mào)易協(xié)議，促進美豆對華出口修復(fù)，美豆出口向18億蒲式耳上調(diào)過程中，將使美豆新作結(jié)轉(zhuǎn)庫存向1億蒲式耳收斂，預(yù)計使后續(xù)CBOT大豆易漲難跌，并錨定1160美分的種植成本進行修復(fù)。

國內(nèi)豆粕更弱，因三季度大豆到港充裕且開機率高，豆粕和大豆累庫壓力集中，現(xiàn)貨端對盤面表現(xiàn)產(chǎn)生錯位。進入四季度后，預(yù)計國內(nèi)豆粕供應(yīng)壓力將逐漸減輕。本周后半周市場討論中儲糧可能輪出百萬噸級別大豆，導(dǎo)致豆粕盤面應(yīng)聲回落。其實市場早在4月就已討論中儲糧四季度進口大豆輪儲或拋儲消息，盤面反應(yīng)略顯過度。即使后續(xù)大豆輪儲落地，現(xiàn)貨和基差大概率承壓，對盤面上行構(gòu)成約束，但引發(fā)豆粕價格大幅回落的概率和空間不高。

作為供應(yīng)缺口交易路徑下的潛在利空題材，近期阿根廷豆粕通關(guān)出現(xiàn)問題，原計劃運到國內(nèi)的阿根廷豆粕改道至越南，疑似該批次豆粕原料可能來自巴拉圭等國家，不符合國內(nèi)轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品進口安全規(guī)定。雖出口商計劃重裝一船純阿根廷大豆壓榨的豆粕交付，但這可能暗示國內(nèi)豆粕進口量難以形成規(guī)模，邊際上利多國內(nèi)豆粕價格，所以我們維持單邊逢低做多的思路不變。

在供需缺口交易路徑下，豆粕上行空間相對較大，但若中美達成貿(mào)易協(xié)議，缺口交易邏輯不復(fù)存在，但成本端推動仍會存在，主要受CBOT大豆上行帶動，但整體漲幅可能更有限。

菜粕也存在一定做多潛力，主要基于加拿大菜籽進口不順暢邏輯，導(dǎo)致國內(nèi)菜粕供應(yīng)大幅收縮。特別是菜粕交割品來源有限，目前只有壓榨的菜粕進口至加拿大或阿聯(lián)酋的菜粕可用于交割。所以，即便印度和俄羅斯對華菜粕出口量不少，但無法用于交割，盤面上可能存在一定逼空邏輯，臨近交割月時更明顯。當然，對于09合約，逼空可能性不高，因目前仍有一定可交割品供應(yīng)，但對后續(xù)合約，可交割品數(shù)量會越來越少，菜粕臨近交割月時需關(guān)注交割邏輯。

（本文分享時間為8.24.周日晚上）

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