10月11日當(dāng)周，國(guó)際原油市場(chǎng)遭遇重挫，Brent與WTI原油期貨價(jià)格雙雙跌至今年春季以來(lái)的最低水平。本輪下跌的導(dǎo)火索源于貿(mào)易摩擦預(yù)期升級(jí)。與此同時(shí)，加沙地帶停火協(xié)議正式生效，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)顯著降溫，原本支撐油價(jià)的避險(xiǎn)溢價(jià)迅速消退。原油市場(chǎng)的焦點(diǎn)由此轉(zhuǎn)向迫在眉睫的供應(yīng)寬松局面：OPEC+進(jìn)一步增產(chǎn)，美國(guó)、加拿大和巴西等國(guó)產(chǎn)量持續(xù)攀升，而中國(guó)作為全球最大原油進(jìn)口國(guó)的采購(gòu)節(jié)奏卻明顯放緩。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，全球原油的顯性庫(kù)存已累計(jì)增加120萬(wàn)桶/日，經(jīng)合組織的商業(yè)庫(kù)存也上升了20萬(wàn)桶/日。

在多重利空夾擊下，INE、WTI和Brent原油期貨價(jià)格同步大幅下挫，跌幅均超過(guò)4.5%。值得注意的是，盡管油價(jià)此前已持續(xù)承壓，但市場(chǎng)并未充分定價(jià)本輪由宏觀和地緣突變與供需寬松格局共同驅(qū)動(dòng)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

貿(mào)易緊張情緒打壓需求預(yù)期

作為典型的事件驅(qū)動(dòng)型沖擊，貿(mào)易摩擦預(yù)期升級(jí)之所以在油市引發(fā)強(qiáng)烈反應(yīng)，背后離不開(kāi)市場(chǎng)情緒的突變與對(duì)交易預(yù)期的重估。過(guò)去幾個(gè)月，原油市場(chǎng)對(duì)全球貿(mào)易摩擦似乎已經(jīng)產(chǎn)生了某種“習(xí)慣性免疫”，風(fēng)險(xiǎn)已大部分計(jì)入價(jià)格。但這次貿(mào)易摩擦預(yù)期升級(jí)，強(qiáng)度和時(shí)點(diǎn)都超出市場(chǎng)心理防線，打破了這種“溫水煮青蛙式”的預(yù)期管理。

從政策沖擊到情緒裂變的過(guò)程非常迅速。高關(guān)稅會(huì)直接推升跨國(guó)制造鏈的成本，使原本處于觀望的資金開(kāi)始重新校準(zhǔn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)假設(shè)。煉廠與貿(mào)易商的采購(gòu)模型在面對(duì)這樣的沖擊時(shí)，傾向于主動(dòng)下調(diào)遠(yuǎn)期需求參數(shù)，從而減少合約簽訂與庫(kù)存持有。這種由預(yù)期收縮引發(fā)的采購(gòu)?fù)顺?，在現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)為買(mǎi)盤(pán)稀薄、價(jià)差結(jié)構(gòu)走弱，國(guó)際油價(jià)也突破了此前區(qū)間運(yùn)行下沿。

值得注意的是，這種情緒并非源于宏觀數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期演繹，而是一次突發(fā)信號(hào)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)重估。類似的場(chǎng)景在歷史上往往帶來(lái)幅度較大的短期波動(dòng)，市場(chǎng)模型尚未來(lái)得及發(fā)出明確的結(jié)構(gòu)性賣(mài)出信號(hào)，價(jià)格卻已在消息面驅(qū)動(dòng)下快速跳水。例如今年4月的全球貿(mào)易摩擦初期，大宗商品市場(chǎng)和權(quán)益資產(chǎn)也出現(xiàn)類似的下跌。因此這種交易環(huán)境下，近期油價(jià)的下跌不是一場(chǎng)趨勢(shì)性行情的開(kāi)端，而是一場(chǎng)由意外政策預(yù)期觸發(fā)的市場(chǎng)集中兌現(xiàn)行為。

地緣風(fēng)險(xiǎn)下降削弱油價(jià)支撐

當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月8日晚，以色列與巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運(yùn)動(dòng)（哈馬斯）談判代表在埃及達(dá)成第一階段加沙?；饏f(xié)議，宣布結(jié)束持續(xù)2年的沖突。與此同時(shí)，烏克蘭針對(duì)俄羅斯石油基礎(chǔ)設(shè)施的無(wú)人機(jī)襲擊暫停，顯著緩解了市場(chǎng)對(duì)俄羅斯原油供應(yīng)安全的擔(dān)憂，直接降低了地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在此前漫長(zhǎng)的沖突期，中東及俄烏的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)幾乎成為油價(jià)波動(dòng)中的隱性基石，市場(chǎng)在報(bào)價(jià)與套保時(shí)總是要為可能的供應(yīng)中斷預(yù)留額外空間。這種溢價(jià)并非抽象的恐慌，而是根據(jù)真實(shí)的運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)、港口封鎖概率以及產(chǎn)油國(guó)政策的不確定性反映到價(jià)格結(jié)構(gòu)中的。而當(dāng)停火協(xié)議正式落地，短期看中東地區(qū)地緣風(fēng)險(xiǎn)迅速回落，交易員開(kāi)始削減多頭防御頭寸。

在地緣風(fēng)險(xiǎn)收斂的背景下，避險(xiǎn)資產(chǎn)需求削減，但同時(shí)在貿(mào)易摩擦預(yù)期升級(jí)的影響下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的意愿也出現(xiàn)下降，導(dǎo)致油價(jià)下方波動(dòng)空間被放大。

供應(yīng)寬松趨勢(shì)壓制油價(jià)重心

供應(yīng)擴(kuò)張、歐美需求回落、中國(guó)進(jìn)口動(dòng)能不足及全球庫(kù)存累積，共同強(qiáng)化了原油市場(chǎng)的寬松預(yù)期，壓低近月價(jià)格并收窄月差，推動(dòng)油價(jià)中樞持續(xù)下移。

首先是OPEC+在10月5日的會(huì)議上確認(rèn)11月繼續(xù)維持13.7萬(wàn)桶/日的增產(chǎn)，延續(xù)了自4月以來(lái)的產(chǎn)量上升趨勢(shì)。8月，OPEC的原油產(chǎn)量增至2794.8萬(wàn)桶/日，較4月增加超123萬(wàn)桶/日，沙特產(chǎn)量也刷新自2023年7月以來(lái)的高點(diǎn)。與此同時(shí)，美國(guó)原油產(chǎn)量維持近5年高位，近期連續(xù)3周回升至1362.9萬(wàn)桶/日，并在全球市場(chǎng)份額中占到14%，顯著擠壓OPEC+的份額。美國(guó)還進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)歐洲及亞洲的出口，形成全球性供應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)。EIA數(shù)據(jù)顯示，9月，全球原油供應(yīng)10849萬(wàn)桶/日，較需求高出388萬(wàn)桶/日；四季度供需仍將維持過(guò)剩格局，非OPEC供應(yīng)環(huán)比繼續(xù)增加，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性寬松態(tài)勢(shì)明顯。

其次是庫(kù)存持續(xù)走高。進(jìn)入9月后，美國(guó)原油與餾分油庫(kù)存明顯上升，商業(yè)原油庫(kù)存在10月初錄得4.2026億桶，同比雖小幅降低，但環(huán)比連續(xù)2周增長(zhǎng)。餾分油庫(kù)存均值較8月提升逾7%，戰(zhàn)略儲(chǔ)備與商業(yè)庫(kù)存總量也有所增加。數(shù)據(jù)顯示，四季度，在供過(guò)于求的背景下，累庫(kù)趨勢(shì)將延續(xù)，庫(kù)欣庫(kù)存雖小幅下降，但不足以改變整體庫(kù)存高企的格局。

最后是需求端的季節(jié)性回落。夏季驅(qū)動(dòng)消退后，美國(guó)成品油需求放緩，EIA預(yù)計(jì)，四季度美國(guó)石油日需求環(huán)比減少19萬(wàn)桶；歐洲減少39萬(wàn)桶；我國(guó)雖或環(huán)比回升，但2025年整體進(jìn)口增速明顯放緩。數(shù)據(jù)顯示，1—8月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口37604.78萬(wàn)噸，同比僅增長(zhǎng)2.5%，明顯低于此前年份多數(shù)階段的高增速。這意味著我國(guó)對(duì)外原油采購(gòu)的邊際拉動(dòng)作用減弱，對(duì)全球需求支撐有限。（作者單位：廣發(fā)期貨）