9月底以來，國內(nèi)外原油價(jià)格持續(xù)下行，與價(jià)格屢創(chuàng)新高的黃金形成強(qiáng)烈反差。其中，NYMEX WTI原油期貨價(jià)格一度跌破57美元/桶，ICE Brent原油期貨2601合約也一度跌破60美元/桶。此外，我們認(rèn)為預(yù)防性降息利好美國貴金屬和美股，而銅和原油受實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較大，其價(jià)格走勢取決于市場實(shí)際供應(yīng)情況、各國經(jīng)濟(jì)狀況以及對商品的需求。

從原油供需基本面來看，全球原油增產(chǎn)態(tài)勢明確。一方面，OPEC為爭奪市場份額放棄自愿減產(chǎn)；另一方面，美國等非OPEC國家的原油產(chǎn)量也在不斷增長。此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)緩和，伊朗和俄羅斯原油出口有望恢復(fù)，這使得全球原油庫存持續(xù)攀升。而原油需求端表現(xiàn)疲軟，顯示當(dāng)前原油價(jià)格的支撐力量僅來自美聯(lián)儲(chǔ)降息所帶來的投資需求，不足以扭轉(zhuǎn)原油價(jià)格的跌勢。

增產(chǎn)引發(fā)供應(yīng)過剩擔(dān)憂

目前，增產(chǎn)引發(fā)的供應(yīng)過剩擔(dān)憂是原油市場的核心矛盾。數(shù)據(jù)顯示，10月，由沙特領(lǐng)導(dǎo)的OPEC為重新奪回市場份額，正在撤銷此前實(shí)施的減產(chǎn)舉措，OPEC原油供應(yīng)量有望升至3469萬桶/日，創(chuàng)下2018年12月以來的最高紀(jì)錄。10月初，OPEC宣布進(jìn)一步增產(chǎn)，即在11月增產(chǎn)13.7萬桶/日，增產(chǎn)幅度與10月相同。OPEC正在逐步放棄2023年當(dāng)能源價(jià)格自俄烏沖突爆發(fā)后達(dá)到的高點(diǎn)回落時(shí)所執(zhí)行的產(chǎn)量限制措施。

美國原油的產(chǎn)量也呈現(xiàn)出增長態(tài)勢并創(chuàng)下新高。美國能源信息署最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在美國石油生產(chǎn)商于7月創(chuàng)下日產(chǎn)超1360萬桶的紀(jì)錄后，10月產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高，在10月10日當(dāng)周，產(chǎn)量達(dá)到了1363.6萬桶/日。盡管油田服務(wù)公司貝克休斯的數(shù)據(jù)顯示，美國原油鉆機(jī)數(shù)量較去年同期減少63臺(tái)，然而，效率的提升以及油井規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，使得美國石油生產(chǎn)商能夠憑借更少的投入開采出更多的原油。

此外，其他一些非OPEC國家也在持續(xù)增產(chǎn)。例如，巴西新型20萬桶/日的浮式生產(chǎn)儲(chǔ)油裝置Bacalhau于10月上旬開始投入生產(chǎn)；圭亞那則計(jì)劃在12月將原油出口量同比增加20萬桶/日。與此同時(shí)，加拿大的鉆機(jī)數(shù)量增長了5%。

油市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所減弱

近期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)一定程度的下降，顯示原油市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所下降。美國總統(tǒng)特朗普在與以色列總理內(nèi)塔尼亞胡于白宮會(huì)談后宣布，以方已同意美國提出的結(jié)束加沙沖突的“20點(diǎn)計(jì)劃”。對占全球約三分之一原油供應(yīng)的中東地區(qū)來說，一旦持續(xù)近兩年的戰(zhàn)爭宣告結(jié)束，油價(jià)中的“戰(zhàn)爭溢價(jià)”便有可能被部分消除。鑒于此，只要俄羅斯原油供應(yīng)尚未真正中斷，交易員在短期內(nèi)便難以形成看漲預(yù)期，特別是在OPEC存在再次增產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下。

與此同時(shí)，伊拉克北部地區(qū)原油經(jīng)管道輸往土耳其港口的出口于近日恢復(fù)，該管道此前已停運(yùn)兩年多。伊拉克北方石油公司總經(jīng)理Amer Al-Mehairi表示，出口工作正在持續(xù)進(jìn)行。

此外，俄烏和平進(jìn)程在本周發(fā)生戲劇性轉(zhuǎn)變。盡管美俄會(huì)晤的籌備工作陷入停滯，但10月21日，歐洲主要國家領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)表聯(lián)合聲明，推動(dòng)雙方?；稹５聡?、法國、意大利、波蘭、英國、芬蘭、丹麥、挪威等國領(lǐng)導(dǎo)人以及歐盟高層官員在聯(lián)合聲明中稱“強(qiáng)烈支持”特朗普關(guān)于立即停止軍事行動(dòng)的立場。

需求端短期仍乏善可陳

從消費(fèi)層面來看，9月，全球原油需求較夏季消費(fèi)旺季有所回落。一方面，經(jīng)濟(jì)增速放緩使得原油需求受到抑制；另一方面，能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)使得傳統(tǒng)石化能源需求占比進(jìn)一步降低。從裂解價(jià)差來看，9月，煉廠利潤頗為豐厚，但開工率卻呈現(xiàn)下行態(tài)勢。例如，9月，美國煉廠開工率降至93.2%，8月為95.5%；歐洲16國煉廠開工率降至82.4%，8月為86.9%。

在中國市場，原油需求較去年稍有恢復(fù)，不過增長速度偏弱。今年前三季度，中國原油累計(jì)進(jìn)口量同比僅增長2.6%，雖然高于去年同期-2.8%的水平，但遠(yuǎn)低于2023年的14.6%。此外，作為反映中國民營企業(yè)原油需求的關(guān)鍵指標(biāo)，山東地?zé)掗_工率在10月顯著回落，截至10月16日當(dāng)周，開工率降至50.3%，低于9月的高點(diǎn)53.5%，且低于去年同期54.1%的水平。

庫存增長也顯示需求偏弱。數(shù)據(jù)顯示，年初至今，經(jīng)合組織的可見商業(yè)庫存增加了34萬桶/日，此增量占全球可見庫存增幅的四分之一。高盛預(yù)測，到2025年年底，這一比例將逐步攀升至三分之一。

美國能源信息署發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至10月16日當(dāng)周，美國原油庫存上漲350萬桶，達(dá)到4.2379億桶，已連續(xù)3周出現(xiàn)增長；而汽油和餾分油庫存有所下降，這主要是消費(fèi)淡季，煉廠開工率回落。與此同時(shí)，煉油廠原油加工量每日減少120萬桶，煉廠產(chǎn)能利用率下滑6.7個(gè)百分點(diǎn)，至85.7%。

此外，大量原油再度被存儲(chǔ)于海上，這帶來了額外的供應(yīng)壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月，海上原油庫存每日增加約340萬桶，為新冠疫情發(fā)生以來的最大增幅。

美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響有限

10月20日，美國股市大漲，黃金價(jià)格更是創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，債券與比特幣也同步走高，美元指數(shù)也出現(xiàn)了小幅上漲。通常情況下，長期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的資產(chǎn)一同上漲的情況極為罕見。

觀察反映市場恐慌程度的指標(biāo)VIX可知，美元、黃金、美債以及比特幣的同步上漲主要是由避險(xiǎn)情緒所驅(qū)動(dòng)。10月14—17日，VIX指數(shù)持續(xù)處于20以上，這意味著市場出現(xiàn)了恐慌情緒。

美股的上漲意味著市場在押注美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降息。一方面，政府“停擺”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布被大幅延遲，如果未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率急劇攀升，那么10月和12月美聯(lián)儲(chǔ)再次降息的可能性大增。另一方面，潛在的美元流動(dòng)性問題或迫使美聯(lián)儲(chǔ)不僅實(shí)施降息舉措，甚至還有可能終止量化緊縮（QT）。當(dāng)前市場已提前對寬松預(yù)期進(jìn)行交易，2年期國債收益率快速下行，投資者的擔(dān)憂正從通脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向信貸風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，當(dāng)前原油市場的主要矛盾在于，主要產(chǎn)油國的增產(chǎn)計(jì)劃引發(fā)了市場對原油供應(yīng)過剩的憂慮，并且OPEC為爭奪市場份額而放棄“保價(jià)”策略，這預(yù)示著原油供應(yīng)步入了一個(gè)上升周期。然而需求端表現(xiàn)不佳，能源轉(zhuǎn)型使得傳統(tǒng)石化能源占比下降已成為不可阻擋的趨勢。在此背景下，原油價(jià)格目前缺乏上漲動(dòng)力，投資者或生產(chǎn)商需關(guān)注原油價(jià)格的下跌風(fēng)險(xiǎn)，可運(yùn)用芝商所旗下的微型西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI）期貨合約，或上海國際能源交易中心的原油期貨、期權(quán)來對沖風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：華聞期貨）