嘉賓介紹：陳嘉昕，國(guó)泰君安期貨高級(jí)研究員，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，英國(guó)利茲大學(xué)碩士。深入研究氯堿產(chǎn)業(yè)鏈，運(yùn)用研究框架與產(chǎn)業(yè)調(diào)研相結(jié)合的研究模式，擅長(zhǎng)通過(guò)驅(qū)動(dòng)與估值探討行業(yè)基本面，通過(guò)數(shù)據(jù)分析及金融理論對(duì)行情進(jìn)行判斷，為市場(chǎng)參與者提供客觀、及時(shí)、準(zhǔn)確的投資建議。

整體市場(chǎng)走勢(shì)回顧：能化板塊整體呈現(xiàn)弱勢(shì)格局，PVC 與燒堿作為其中代表性弱品種，核心矛盾高度一致：冬季行業(yè)檢修量偏少，開(kāi)工維持高位，即便燒堿 + PVC 一體化裝置已陷入近幾年最低水平的實(shí)質(zhì)性虧損，企業(yè)仍選擇扛過(guò)冬季，計(jì)劃明年春夏季再進(jìn)行大規(guī)模檢修。這一格局導(dǎo)致短期品種缺乏反彈驅(qū)動(dòng)，估值與現(xiàn)實(shí)雙重壓制下，震蕩偏弱成為主基調(diào)。

一、燒堿：震蕩偏弱為主，成本與需求博弈

燒堿短期核心觀點(diǎn)為震蕩偏弱，缺乏明確上漲驅(qū)動(dòng)，價(jià)格大概率在 2250-2370 元 / 噸區(qū)間運(yùn)行，2250 元 / 噸為強(qiáng)支撐位，2370 元 / 噸為關(guān)鍵壓力位。

1.供給端：開(kāi)工高位 + 新增產(chǎn)能，壓力持續(xù)釋放

開(kāi)工率維持高位：當(dāng)前全國(guó)燒堿平均開(kāi)工率約 84%，處于 11 月正常區(qū)間；12 月北方濾堿裝置進(jìn)入檢修淡季，檢修量進(jìn)一步減少，開(kāi)工率有望升至 85% 以上。

新增產(chǎn)能擠壓空間：臺(tái)商三友等企業(yè)新增產(chǎn)能投產(chǎn)，河北地區(qū)燒堿供應(yīng)增加，擠壓山東堿的區(qū)域需求與出口份額。

出口渠道受限：華東地區(qū)新增裝置投產(chǎn)導(dǎo)致山東 50 堿出口長(zhǎng)協(xié)與散單量被嚴(yán)重?cái)D壓，區(qū)域供應(yīng)壓力進(jìn)一步凸顯。

2.需求端：氧化鋁負(fù)反饋主導(dǎo)，剛需支撐不足

核心需求關(guān)聯(lián)氧化鋁：燒堿與氧化鋁走勢(shì)相關(guān)性極高，當(dāng)前氧化鋁高產(chǎn)量、高庫(kù)存并存，山西、河南等地裝置已出現(xiàn)明顯虧損，減產(chǎn)預(yù)期升溫。

氧化鋁采購(gòu)意愿低迷：氧化鋁企業(yè)為應(yīng)對(duì)潛在減產(chǎn)，主動(dòng)降低燒堿庫(kù)存（從 30 天降至 15 天甚至更低），減少主動(dòng)采購(gòu)，導(dǎo)致燒堿去庫(kù)壓力加大。

非鋁需求無(wú)亮點(diǎn)：紙漿等其他下游需求無(wú)明顯變化，難以形成實(shí)質(zhì)性拉動(dòng)。

3.成本支撐：名義支撐為主，實(shí)際影響弱化

成本中樞抬升：11 月電價(jià)持續(xù)上漲（山東電價(jià)突破 0.7 元 / 度），當(dāng)前燒堿成本約 2312 元 / 噸，與盤(pán)面價(jià)格基本持平。

液氯價(jià)格緩沖：液氯因新能源相關(guān)下游（如六氟磷酸鋰）需求支撐維持偏強(qiáng)，弱化了燒堿企業(yè)的虧損壓力，未觸發(fā)實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)。

二、PVC：03 合約前難反彈，明年存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

PVC 核心觀點(diǎn)為03 合約前無(wú)力反彈，震蕩偏弱，當(dāng)前估值已處于低位，但供應(yīng)壓力未緩解；明年因無(wú)新增產(chǎn)能 + 潛在檢修增加，05 合約或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，當(dāng)前價(jià)格圍繞 4500 元 / 噸附近波動(dòng)。

1.供給端：高開(kāi)工 + 無(wú)新增產(chǎn)能，短期壓力難消

開(kāi)工率不合理高位：當(dāng)前 PVC 開(kāi)工率仍達(dá) 78%，在高庫(kù)存、高倉(cāng)單背景下，企業(yè)扛著虧損維持生產(chǎn)，未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)。

目前PVC行業(yè)新增產(chǎn)能，到2025年將有220萬(wàn)噸產(chǎn)能投放。PVC有較多產(chǎn)能要投產(chǎn)，基本都已投放。2026年P(guān)VC無(wú)新增產(chǎn)能。

企業(yè)挺產(chǎn)意愿強(qiáng)：西北地區(qū)一體化裝置年內(nèi)生產(chǎn)任務(wù)已完成，選擇扛過(guò)冬季與春季，計(jì)劃明年 3 月后再考慮檢修。

2.需求端：地產(chǎn)疲軟 + 出口減速，缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力

地產(chǎn)需求拖累核心：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資持續(xù)萎縮，銷售面積與成交表現(xiàn)不佳，現(xiàn)金流緊張導(dǎo)致棺材、型材等下游需求低迷。

出口增速下滑：上半年出口表現(xiàn)較好，5 月后受印度 BS 政策（已取消）、反傾銷政策影響，增速明顯回落；印度實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟，后續(xù)出口難有大幅改善。

3.庫(kù)存與倉(cāng)單：天量壓力下，多頭接貨難度大

庫(kù)存高位運(yùn)行：PVC 庫(kù)存持續(xù)處于天量水平，去庫(kù)節(jié)奏緩慢，市場(chǎng)供需失衡格局未改。

倉(cāng)單處理困難：03 合約面臨強(qiáng)制注銷，頭部期現(xiàn)貿(mào)易商接貨后需 6-8 個(gè)月才能消化，倉(cāng)儲(chǔ)成本高企，多頭接貨意愿低迷，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)壓力。

4.價(jià)格推演：短期弱現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)，明年看檢修驅(qū)動(dòng)

短期區(qū)間：當(dāng)前估值已處于低位（4500 元 / 噸以下），但缺乏驅(qū)動(dòng)，反彈空間有限，整體維持偏弱格局。

明年機(jī)會(huì)：2025 年無(wú)新增產(chǎn)能，若春夏季檢修力度超往年同期，疊加燒堿低利潤(rùn)格局下的行業(yè)協(xié)同，05 合約或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

三、四季度價(jià)格預(yù)判與核心結(jié)論

1.燒堿：區(qū)間震蕩偏弱，逢高布局空單

價(jià)格區(qū)間：2250-2370 元 / 噸，震蕩偏弱運(yùn)行。

核心邏輯：供給高位 + 氧化鋁負(fù)反饋，成本僅提供名義支撐，缺乏上漲驅(qū)動(dòng)。

交易建議：價(jià)格靠近區(qū)間上沿（2370 元 / 噸）時(shí)可布局空單；若液氯價(jià)格跌至 - 200~-300 元區(qū)間，需謹(jǐn)慎看空，警惕階段性反彈。

2.PVC：03 前偏空操作，關(guān)注明年 05 合約機(jī)會(huì)

價(jià)格區(qū)間：圍繞 4500 元 / 噸偏弱運(yùn)行，03 合約前無(wú)明確反彈動(dòng)力。

核心邏輯：高開(kāi)工、高庫(kù)存、高倉(cāng)單三重壓制，地產(chǎn)需求無(wú)回暖跡象，企業(yè)扛虧不減產(chǎn)。

交易建議：03 合約前反彈即空；明年可關(guān)注 05 合約，若檢修力度超預(yù)期，可布局結(jié)構(gòu)性多單。

3.核心關(guān)注要點(diǎn)

燒堿：氧化鋁減產(chǎn)實(shí)際幅度、液氯價(jià)格波動(dòng)、12 月開(kāi)工率變化、新增產(chǎn)能落地節(jié)奏。

PVC：地產(chǎn)銷售與投資數(shù)據(jù)、企業(yè)檢修落地情況、倉(cāng)單注銷進(jìn)度、明年春夏季檢修計(jì)劃。

■文章僅供參考，不代表本平臺(tái)及所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。期貨市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！