嘉賓介紹：潘盛杰，銀河期貨化工研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，畢業(yè)于華南理工大學(xué)化學(xué)工程與工藝系，多次獲評(píng)上海期貨交易所優(yōu)秀能化分析師。曾任職于中化國際橡膠事業(yè)部，歷任采購、銷售、加工生產(chǎn)、供應(yīng)鏈管理等多崗位，擁有豐富的現(xiàn)貨貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)。于2017年加入銀河期貨，負(fù)責(zé)橡膠板塊的研究。除了對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)傳統(tǒng)數(shù)據(jù)的深入挖掘，還注重將宏觀供需概念引入微觀供需中，全局性探討產(chǎn)業(yè)外數(shù)據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的影響。

回顧前期市場走勢，天然橡膠呈現(xiàn) “利多因素潛伏、單邊價(jià)格承壓” 的特殊格局。橡膠合約（RU）倉單集中注銷后創(chuàng) 2012 年 11 月以來新低，本應(yīng)成為強(qiáng)力利多支撐，但單邊價(jià)格未達(dá)預(yù)期，同比仍下跌 17%；同時(shí)內(nèi)外基本面分化、極端天氣擾動(dòng)、交割規(guī)則調(diào)整等多重因素交織，市場陷入 “利多未兌現(xiàn)、利空有制約” 的博弈狀態(tài)，四季度需聚焦核心矛盾切換與關(guān)鍵變量落地節(jié)奏。

一、核心驅(qū)動(dòng)因素：多空交織下的六大關(guān)鍵變量

1. 庫存端：倉單創(chuàng)十二年新低，利多潛伏未爆發(fā)

集中注銷后庫存大幅下降：RU合約倉單集中注銷后，小計(jì)庫存降至 7.87 萬噸，創(chuàng) 2012 年 11 月以來新低，且處于十萬噸關(guān)鍵支撐線以下（歷史上十萬噸以下庫存多對(duì)應(yīng)強(qiáng)勢行情）。

利多兌現(xiàn)路徑分化：從歷史規(guī)律看，倉單減少通常推動(dòng)價(jià)格上漲，但 2022 年 10 月后這一邏輯在單邊價(jià)格中失效，僅在月差上有所體現(xiàn)（近月走強(qiáng)趨勢持續(xù)）。核心原因在于宏觀擾動(dòng)與內(nèi)外基本面分化，使得庫存利多尚未成為市場主要矛盾，但仍是潛在強(qiáng)支撐。

后續(xù)庫存趨勢：每年 11 月中下旬均會(huì)出現(xiàn)倉單集中注銷，本次 7.87 萬噸的庫存水平顯著低于往年，后續(xù)雖會(huì)有新倉單補(bǔ)充，但短期低庫存格局難以快速逆轉(zhuǎn)。

2. 供需面：內(nèi)外分化顯著，供應(yīng)寬松格局未改

國內(nèi)：倉單低位成核心亮點(diǎn)，但現(xiàn)貨供應(yīng)仍充裕。盡管庫存降至歷史低位，但當(dāng)前現(xiàn)貨市場未出現(xiàn)供應(yīng)緊張跡象，產(chǎn)量端暫無明顯收縮壓力，制約單邊價(jià)格上漲空間。

國外：泰國供應(yīng)寬松，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性減弱。11 月泰國膠水價(jià)格 56.5 泰銖 / 公斤，同比下跌 17.5%，且膠水 - 杯膠價(jià)差處于低位，反映上游供應(yīng)寬松；2023 年 3 月后，泰國膠水價(jià)格與滬膠 RU 合約的聯(lián)動(dòng)性顯著下降，內(nèi)外基本面分化加劇，國內(nèi)市場逐漸進(jìn)入 “以自身供需為主導(dǎo)” 的階段。

3. 天氣與氣候：短期洪災(zāi)擾動(dòng)有限，遠(yuǎn)端存在下行風(fēng)險(xiǎn)

泰國洪災(zāi)影響偏短期：11 月以來泰國強(qiáng)降雨引發(fā)洪災(zāi)，主產(chǎn)省宋卡府發(fā)布紅色警戒，日度降雨量創(chuàng) 358 天新高，周度降雨量直逼 2016 年年末（當(dāng)年引發(fā)大幅行情）。但市場未明顯交易這一因素，且洪災(zāi)屬于短期擾動(dòng)，洪水退去后產(chǎn)能可快速恢復(fù)，對(duì)供應(yīng)的長期影響有限；11 月月度降雨量未逆轉(zhuǎn)持續(xù) 12 個(gè)月的降雨減少趨勢，對(duì)供應(yīng)端的實(shí)質(zhì)性支撐尚未形成。

氣候信號(hào)多空交織：厄爾尼諾與南方濤動(dòng)指數(shù)（ENSO）近端已企穩(wěn)回升，對(duì)短期供應(yīng)端形成一定利好；但遠(yuǎn)端指數(shù)顯示 2026 年一季度仍可能出現(xiàn)大幅跌幅，長期供應(yīng)增量風(fēng)險(xiǎn)，成為制約價(jià)格估值的重要利空因素。

4. 交割規(guī)則：非洲膠納入替代品，定價(jià)邏輯或生變

規(guī)則調(diào)整核心：上期所新增非洲十號(hào)膠作為 20 號(hào)膠合約的替代品，原泰馬印標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)品。替代品與標(biāo)準(zhǔn)品存在品質(zhì)差異，大概率會(huì)設(shè)置貼水，且買交割方不得拒絕替代品交割。

影響關(guān)鍵：后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注貼水幅度。若貼水較大，非洲膠無交割利潤，對(duì)現(xiàn)有合約影響有限；若貼水較小，非洲膠將具備交割優(yōu)勢，可能導(dǎo)致交割主體從印尼膠向非洲膠轉(zhuǎn)移，進(jìn)而改變 NR 合約的定價(jià)邏輯。

5. 下游消費(fèi)：利多傳導(dǎo)滯后，一季度或迎企穩(wěn)

宏觀至產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)不暢：從數(shù)據(jù)來看，股市（9 月同比上漲 67%，創(chuàng) 2016 年以來新高）、歐洲汽車行業(yè)指數(shù)（連續(xù)五個(gè)月邊際好轉(zhuǎn)，創(chuàng) 2021 年以來新高）、橡膠行業(yè)用電量（2024 年以來新高）均表現(xiàn)強(qiáng)勁，但作為直接下游的外胎產(chǎn)量增速持平，利好向橡膠端傳導(dǎo)需時(shí)間消化。

消費(fèi)企穩(wěn)預(yù)期：下游消費(fèi)的積極信號(hào)已逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)企穩(wěn)節(jié)點(diǎn)在 2025 年一季度，與供應(yīng)端改善形成共振，可能成為單邊行情的重要催化。

6. 替代關(guān)系：合成膠與天然膠價(jià)差拉大，替代壓力仍存

價(jià)差處于高位：當(dāng)前 BR（丁苯橡膠）與 RU（天然橡膠）價(jià)差已達(dá) 4900 元 / 噸，接近理論極限 5800 元 / 噸，合成膠的成本優(yōu)勢導(dǎo)致天然膠面臨一定替代壓力。

供需支撐合成膠強(qiáng)勢：合成膠凈進(jìn)口量、產(chǎn)量均呈增量趨勢，庫存與價(jià)差相關(guān)性良好，基本面支撐其持續(xù)走熱；天然膠供應(yīng)端同樣充裕（ANRPC 總產(chǎn)量、出口量自 2024 年以來邊際增量），使得 BR 與 RU 價(jià)差難以快速收斂。

交易機(jī)會(huì)：需關(guān)注 BR 與天然膠的供應(yīng)規(guī)模比值及毛利變化，當(dāng)比值企穩(wěn)回升、毛利改善時(shí)，或出現(xiàn) “多 BR 空 RU” 的套利機(jī)會(huì)。

二、四季度價(jià)格預(yù)判與核心結(jié)論

1. 價(jià)格區(qū)間：震蕩為主，核心區(qū)間聚焦 12000-13500 元 / 噸（RU 合約）

核心邏輯：倉單新低提供強(qiáng)支撐，下游消費(fèi)利多逐步積累，短期難以大幅下探；但現(xiàn)貨供應(yīng)寬松、合成膠替代壓力、遠(yuǎn)端氣候利空等因素制約上漲空間，市場仍處于多空博弈階段。

2. 交易建議

單邊：謹(jǐn)慎偏中性，逢低布局多單（依托 12000 元 / 噸強(qiáng)支撐），逢高可輕倉試空，避免追漲殺跌；重點(diǎn)等待一季度消費(fèi)企穩(wěn)與供應(yīng)端改善的共振信號(hào)。

套利；中期跟蹤 “多 BR 空 RU” 套利機(jī)會(huì)，需等待供應(yīng)比值與毛利企穩(wěn)信號(hào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策突發(fā)擾動(dòng)、泰國洪災(zāi)持續(xù)升級(jí)、合成膠產(chǎn)能突發(fā)收縮。

3. 核心關(guān)注要點(diǎn)

庫存動(dòng)態(tài)：新倉單補(bǔ)充節(jié)奏，十萬噸以下庫存格局能否維持。

天氣與氣候：泰國 12 月降雨量變化，ENSO 指數(shù)近端企穩(wěn)能否持續(xù)。

交割規(guī)則：非洲膠貼水幅度落地情況，對(duì) NR 合約定價(jià)的影響。

下游消費(fèi)：外胎產(chǎn)量增速能否回升，汽車行業(yè)復(fù)蘇傳導(dǎo)進(jìn)度。

價(jià)差變化：BR 與 RU 價(jià)差收斂或擴(kuò)大趨勢，合成膠供需邊際變化。

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