面對(duì)點(diǎn)球的守門(mén)員和投資者的共同點(diǎn)是什么？ 答案是,兩者都傾向于采取行動(dòng). 他們覺(jué)得有必要做點(diǎn)什么。 然而，等待其實(shí)也是一種選擇，有時(shí)候持有現(xiàn)金是完全可以接受的。但對(duì)許多基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這仍然是一個(gè)詛咒?；蛟S他們最好記住薩繆爾森(Paul Samuelson)的建議:投資應(yīng)該是枯燥的。它不應(yīng)該是令人興奮的。投資應(yīng)該更像是看著油漆變干或看著小草生長(zhǎng)。

2

想象一下，你是面臨點(diǎn)球的守門(mén)員。 你根本不知道罰球者會(huì)選擇哪個(gè)方向射門(mén)。你必須跟罰球者同時(shí)做出有效的決定，是該撲向左、向右、還是呆在球門(mén)線的中央？

? 大多數(shù)職業(yè)守門(mén)員往往傾向于往左或者往右。令人吃驚的是，在94%的案例中，選定一個(gè)方向是首選的動(dòng)作。 但是，這并不是最佳的方案。如果你看看點(diǎn)球被撲中的概率，會(huì)發(fā)現(xiàn)呆在球門(mén)線中央反而是一個(gè)更加明智的選擇。（假設(shè)罰球者的行為沒(méi)有發(fā)生變化）。守門(mén)員表現(xiàn)出了明顯的動(dòng)作偏好。

? 來(lái)自實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的證據(jù)表明，投資者也表現(xiàn)出行動(dòng)偏好。舉個(gè)例子，一個(gè)基本價(jià)值易于計(jì)算并且轉(zhuǎn)售份額被禁止的人造資產(chǎn)市場(chǎng)，是不應(yīng)該出現(xiàn)高于基本價(jià)值的交易的。 但是，一次一次的實(shí)驗(yàn)證明大量高于基本價(jià)值的交易出現(xiàn)在市場(chǎng)中。這完全沒(méi)有道理。由于轉(zhuǎn)售是被禁止的，人們不能指望能夠利用一個(gè)更大的傻瓜進(jìn)行交易。他們這些交易顯得非常無(wú)聊——行動(dòng)偏好確實(shí)存在。

? 沃倫·巴菲特(Warren Buffett)過(guò)去曾談到投資就像一場(chǎng)精彩的棒球比賽，那里沒(méi)有裁判叫壞球和好球。 投資者基本可以簡(jiǎn)單地站在本壘板上看著投球從他身邊經(jīng)過(guò)，等待自己甜蜜點(diǎn)的到來(lái)，從而一擊即中。然而，如塞斯卡拉曼(Seth Klarman)所述“大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者。。感覺(jué)被迫。。。放棄選擇擊球的頻率，而是每桿必?fù)]”。

? 傳奇的鮑勃柯比曾經(jīng)建議我們應(yīng)該采納“咖啡罐組合”，即投資者買(mǎi)入股票，然后不去理會(huì)它們——他形容這種想法為“被動(dòng)的積極行為”。不過(guò)，柯比也指出這種方法不太可能被廣泛采用，因?yàn)樗赡軙?huì)從根本上改變我們行業(yè)的生態(tài)，并可能大幅降低資產(chǎn)管理從業(yè)人員的生活質(zhì)量。聽(tīng)起來(lái)真是個(gè)好主意。

有些人可能不知道，很多年前當(dāng)我還是個(gè)小孩子時(shí)，“Action Man”是一個(gè)兒童版的士兵雕像，是非常流行的。他是男性價(jià)值觀的體現(xiàn)。不過(guò)有一天放學(xué)回家，發(fā)現(xiàn)我的妹妹綁架了我的“Action Man”，并強(qiáng)迫他與她的辛迪娃娃玩幸福家庭的游戲。這使得它對(duì)我的影響不得不延后了。但撇開(kāi)我的童年問(wèn)題不談，你會(huì)想要一個(gè)“行動(dòng)派”來(lái)管理你的投資組合嗎?

3

作為行動(dòng)派的守門(mén)員

雖然在比賽中不是球隊(duì)的明星，但在點(diǎn)球大戰(zhàn)中，頂級(jí)門(mén)將都是行動(dòng)派。bari - eli等人(2007)最近的一項(xiàng)研究揭示了在試圖撲點(diǎn)球時(shí)的一些有趣模式。在足球(一項(xiàng)我基本上一無(wú)所知的運(yùn)動(dòng))中，當(dāng)判罰點(diǎn)球時(shí)，球被放置在離球門(mén)11米的地方，這是守門(mén)員和罰球者之間的一場(chǎng)簡(jiǎn)單的較量。守門(mén)員在射門(mén)前不得離開(kāi)球門(mén)線。

考慮到在一場(chǎng)平均2.5個(gè)進(jìn)球的足球比賽中，一個(gè)點(diǎn)球(有80%的機(jī)會(huì)進(jìn)球)可以極大地影響比賽的結(jié)果。因此，與許多心理學(xué)實(shí)驗(yàn)不同，這其中的利害關(guān)系十分重大。

作者統(tǒng)計(jì)了世界頂級(jí)聯(lián)賽和錦標(biāo)賽中的311個(gè)這樣的點(diǎn)球。一個(gè)由三名獨(dú)立裁判組成的小組被用來(lái)分析射門(mén)的方向和守門(mén)員的移動(dòng)方向。為了避免混淆，所有方向(左或右)都從守門(mén)員的角度轉(zhuǎn)播。

表17.1顯示了Bar-Eli等人公布的射門(mén)和撲救組合的百分比。非常粗略地說(shuō)，踢出的球是均勻分布的，大約三分之一的球分別是對(duì)準(zhǔn)球門(mén)的左、中、右。然而，守門(mén)員表現(xiàn)出明顯的動(dòng)作偏好，他們要么向左撲救要么向右撲救(94%的幾率)，幾乎從不選擇停留在門(mén)線的中央。

然而，為了評(píng)估“最佳”行為，我們需要從射門(mén)和撲救的組合中知道成功率。表17.2顯示了這一點(diǎn)。最好的策略顯然是守門(mén)員守在球門(mén)的中央。他撲出了60%射向球門(mén)中央的射門(mén)，遠(yuǎn)高于他左右撲救的成功率。然而，與這個(gè)最佳策略相去甚遠(yuǎn)的是，守門(mén)員只有6.3%的時(shí)間呆在球門(mén)中央! 守門(mén)員所表現(xiàn)出的行為偏差顯然不是最佳的行為模式。

這種行為偏好的原因似乎是它被視為一種規(guī)范。守門(mén)員在左右撲救時(shí)至少會(huì)有一種努力的感覺(jué)，而站在中間，看著一個(gè)球落在自己的左右會(huì)感覺(jué)會(huì)更糟。bari - eli等人通過(guò)對(duì)頂級(jí)門(mén)將的問(wèn)卷調(diào)查證實(shí)了這一點(diǎn)。

4

投資者和行動(dòng)偏好

為了向你們介紹投資者行動(dòng)偏好的證據(jù)，我必須首先介紹經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)領(lǐng)域，特別是實(shí)驗(yàn)性資產(chǎn)市場(chǎng)。

這些都是研究人們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)環(huán)境下所做行為的偉大發(fā)明——沒(méi)有任何復(fù)雜的因素。這些市場(chǎng)非常簡(jiǎn)單——只包括一項(xiàng)資產(chǎn)和現(xiàn)金。資產(chǎn)是每一期會(huì)支付股息一次的股票。所支付的股息取決于市場(chǎng)的狀態(tài)(四種可能的狀態(tài))。每個(gè)狀態(tài)的權(quán)重相等(即在任何給定的時(shí)間段內(nèi)，每個(gè)狀態(tài)發(fā)生的概率為25%)。

表17.3給出了支付的股息和概率。從這些可以很容易地計(jì)算出期望值(簡(jiǎn)單地說(shuō)，收益乘以它們的概率，然后乘以剩余的時(shí)間周期數(shù))。

圖17.1顯示了這種資產(chǎn)的基本價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，預(yù)期股息在每個(gè)時(shí)期的支付額明顯下降?，F(xiàn)在你可能認(rèn)為這是一種簡(jiǎn)單的交易資產(chǎn)。然而，證據(jù)表明事實(shí)并非如此。

圖17.2顯示了其中一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的典型結(jié)果。該資產(chǎn)一開(kāi)始被嚴(yán)重低估，然后大幅上漲至公允價(jià)值以上，最后在最后幾個(gè)時(shí)期跌回基本價(jià)值。這只不過(guò)是一個(gè)簡(jiǎn)單的泡沫形成和破裂。這和行為偏好有什么關(guān)系呢?圖17.2來(lái)自Lei、Noussair和Plott(2001)運(yùn)行的實(shí)驗(yàn)性資產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)特別有趣的版本。

在這個(gè)游戲的特殊版本中，一旦你購(gòu)買(mǎi)了股票，你就被禁止轉(zhuǎn)售。這排除了更大傻瓜理論推動(dòng)泡沫的可能性。也就是說(shuō)，因?yàn)槟悴荒苻D(zhuǎn)售股票，所以沒(méi)有必要以高于公允價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)股票。你不可能把它們賣(mài)給別人以獲得更高的收益。實(shí)際上，參與者只是出于無(wú)聊才進(jìn)行交易! 因此，投資者確實(shí)傾向于采取行動(dòng)。

5

關(guān)鍵球上的巴菲特

這種行動(dòng)偏好的瘋狂之處在于，它與沃倫?巴菲特(Warren Buffett)的建議形成了直接的對(duì)比。他喜歡把投資比作棒球，除了在投資里面沒(méi)有裁判在叫壞球和好球這一點(diǎn)，兩者非常類(lèi)似。因此，投資者可以站在本壘板前，簡(jiǎn)單地看著投球從他身邊經(jīng)過(guò)，而不必被迫在投球時(shí)搖擺不定。不過(guò)，正如賽斯?卡拉曼(Seth Klarman)在《安全邊際》(Margin of Safety)一書(shū)中指出的那樣，“大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者……每時(shí)每刻都有一種被強(qiáng)迫投資的感覺(jué)。他們的行為就像裁判在叫球和擊球——主要是擊球——從而迫使他們幾乎每桿必?fù)]，放棄了對(duì)擊球頻率的選擇。

6

對(duì)行動(dòng)的偏好在表現(xiàn)不佳后尤其明顯

對(duì)行動(dòng)的偏好的最后一個(gè)方面特別值得注意——它往往在損失之后加劇(在我們擅長(zhǎng)的領(lǐng)域里有一陣表現(xiàn)不佳)。Zeelenberg等人(2002)使用損耗框架說(shuō)明了不作為傾向轉(zhuǎn)換為行動(dòng)傾向的方式。

Zeelenberg等人要求人們考慮如下問(wèn)題:斯汀蘭和斯特拉瑟夫都是足球隊(duì)的教練。斯汀蘭是藍(lán)黑軍團(tuán)的教練，斯特拉索夫是E.D.O.的教練。兩人在前一場(chǎng)比賽中都以4-0的比分輸?shù)袅吮荣?。這個(gè)星期天，斯汀蘭決定做點(diǎn)什么:派三個(gè)新隊(duì)員上場(chǎng)。斯特拉索夫決定不改變他的團(tuán)隊(duì)。

這次兩隊(duì)都以3-0的比分輸?shù)袅吮荣?。斯汀蘭教練和斯特拉索夫教練，誰(shuí)更后悔?

參與試驗(yàn)者以三種形式之一看到了這一陳述。有些人得到的信息是如上所述(即以先前的損失為前提)，另一些人只是得到了上述的后半部分(即，沒(méi)有之前的信息)。最后一組看到的版本是，兩名教練在前一周都贏了，但在本周都輸了。

圖17.3顯示了指定哪位教練更后悔的受訪者比例。如果球隊(duì)上周贏了，那么90%的受訪者認(rèn)為做出改變的教練在球隊(duì)本周輸?shù)舯荣惡髸?huì)感到更后悔(這是眾所周知的不作為或不作為傾向)。然而，當(dāng)兩周都輸?shù)舯荣惖臅r(shí)候，看看會(huì)發(fā)生什么(如上所述)。

現(xiàn)在，近70%的受訪者認(rèn)為，教練不采取任何行動(dòng)會(huì)讓他們感到更后悔——因此，在處理?yè)p失時(shí)，采取行動(dòng)偏好的沖動(dòng)異常強(qiáng)烈。

7

結(jié)論

心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)證據(jù)似乎有力地表明，投資者傾向于采取行動(dòng)。畢竟，他們從事的是“積極”管理，但或許他們最好記住，等待也是一種選擇。正如保羅?薩繆爾森(Paul Samuelson)曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的，投資應(yīng)該是枯燥的。它不應(yīng)該是令人興奮的。投資應(yīng)該更像是看著油漆變干或看著草生長(zhǎng)。如果你想要刺激，那就帶上800美元去拉斯維加斯吧，盡管在拉斯維加斯、丘吉爾馬場(chǎng)(Churchill Downs)或當(dāng)?shù)氐拿懒?Merrill Lynch)辦事處致富并不容易。

傳奇人物鮑勃?柯比(Bob Kirby)曾寫(xiě)過(guò)《咖啡罐投資組合》(The Coffee Can Portfolio，柯比，1984)，在這本書(shū)中，投資者必須買(mǎi)入股票，然后不去理會(huì)它們——他將這一想法描述為被動(dòng)的積極行為。

Kirby說(shuō):我懷疑這個(gè)概念不太可能在投資經(jīng)理中流行，因?yàn)槿绻粡V泛采用，它可能會(huì)從根本上改變我們行業(yè)的生態(tài)，并可能大幅降低資產(chǎn)管理行業(yè)從業(yè)者的生活質(zhì)量。

咖啡罐組合的概念可以追溯到舊西方，那時(shí)人們把他們寶貴的財(cái)產(chǎn)放在咖啡罐里，然后把它放在床墊下?？Х炔簧婕敖灰壮杀?、管理成本或任何其他成本。項(xiàng)目的成功完全依賴于智慧和遠(yuǎn)見(jiàn)，用來(lái)選擇對(duì)象，以放在咖啡罐開(kāi)始…

如果沒(méi)有這些活動(dòng)，優(yōu)秀的基金經(jīng)理會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果呢?答案在于另一個(gè)問(wèn)題。我們是交易員，還是真正的投資者?大多數(shù)優(yōu)秀的基金經(jīng)理可能在內(nèi)心深處都是投資者。但科特龍（quotrons）、新聞服務(wù)以及每天都能產(chǎn)生大量投資結(jié)果的電腦，讓他們的行為像交易員一樣。他們從可靠的研究開(kāi)始，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在前景看好的行業(yè)中找出有吸引力的公司。然后，他們根據(jù)每月的新聞動(dòng)態(tài)和各種形式和大小的謠言，每年交易這些股票兩三次。

也許布萊斯?帕斯卡(Blaise Pascal)說(shuō)得最好:“所有人的痛苦都源于不能獨(dú)自坐在安靜的房間里。”