銀行信用卡發(fā)卡量已經(jīng)超過6億張，螞蟻金服花唄業(yè)務(wù)（消費分期）、京東金融業(yè)務(wù)的用戶量都已經(jīng)過億，當巨頭們幾乎已經(jīng)系統(tǒng)性的把個人客戶“普惠金融”的問題解決掉之后，第三方借貸公司存在的意義正在經(jīng)受拷問：從金融角度，一個越來越狹窄的高風險借貸群體的高利貸復(fù)貸游戲到底還能玩多久？奇跡般的壞賬率背后到底隱藏著什么？從社會角度，一批嘗試著努力脫貧的社會群體陷入高利貸重復(fù)借貸泥潭，是否正在突破社會治理容忍度的底線？

網(wǎng)貸行業(yè)長達5年的狂歡已然結(jié)束，至暗時刻正在到來：難度極大的備案、越來越高的獲客成本、只有老板才知底的壞賬、不具備優(yōu)勢的資金成本壓頂，最終能扛到黎明的公司只有極少數(shù)，玩了多年高風險游戲的投資者們，是時候睜大眼睛了。

01網(wǎng)貸生意綜述：高利貸客戶群體接近固化，重復(fù)貸款游戲不可持續(xù)

面向個人的網(wǎng)絡(luò)借貸市場是一個怎樣的生意？下面這張表可能告訴你一切。

數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績報，新聞報道，見智整理

（特別說明：上述部分數(shù)據(jù)可能存在誤差，僅用于表征借貸市場核心特征）

1.如果你想借錢，上表的左側(cè)給你提供了一組選項，你可以從銀行、螞蟻金服、微信等互聯(lián)網(wǎng)巨頭處借到錢，亦可以從樂信、趣店、拍拍貸等第三方借貸公司借到錢，顯然，第三方借貸需支付的利息要高很多，一般情況下，當一個客戶無法通過優(yōu)質(zhì)渠道獲得借貸服務(wù)時，才會進入到第三方高息渠道。第三方高息渠道所服務(wù)的客戶逾期風險是最高的；

2.網(wǎng)貸公司是靠息差來獲得收入的。銀行、螞蟻金服、微信、京東金融、百度金融等傳統(tǒng)金融機構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)巨頭，把控著最為優(yōu)質(zhì)的借款客戶，掌握著相對較好的風控技能，更容易獲得低成本的資金，且資金來源比較穩(wěn)定。第三方借貸公司則因客戶質(zhì)量及風控能力問題，較難獲得低成本資金，這促使其必須以借款高息來實現(xiàn)合理的息差；

3.網(wǎng)貸公司要扣除營銷費用（主要用于獲得客戶）、運營管理費用（主要用于公司運營）、壞賬（需公司承擔的部分）后，才能獲得利潤。一般來講，運營管理費用是相對可控的，并且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，規(guī)模效應(yīng)將呈現(xiàn)出來。營銷費用和壞賬是侵蝕利潤的最大問題：

（1）相比于銀行及互聯(lián)網(wǎng)巨頭擁有海量客戶和品牌影響力方便其以極其低廉的成本獲得有效客戶，第三方借貸公司必須為獲得有效客戶支付高昂的成本，并構(gòu)成競爭劣勢之一；

（2）經(jīng)過銀行、互聯(lián)網(wǎng)巨頭篩選后的客戶群體具備典型的高風險特征，其在金融波動期的逃逸機率極低，構(gòu)成對股東利益侵蝕的最大風險；

4.在上一個五年周期，互聯(lián)網(wǎng)借貸業(yè)務(wù)（P2P現(xiàn)金貸等）的狂飆突進源于金融和互聯(lián)網(wǎng)巨頭的無所作為?！笆裁词荘2P，這就是沒有凈資本管理的銀行！”股東無需用資本金承擔金融責任，壞賬可被高息差覆蓋，剩下的就是利潤，如果哪天玩不轉(zhuǎn)了，提現(xiàn)困難或者卷款跑路吧！對于絕大部分互聯(lián)網(wǎng)借貸公司而言，生意就是這么簡單。

銀行不進來搶生意，是因為銀行信用卡業(yè)務(wù)在傳統(tǒng)渠道上還有較高效率，互聯(lián)網(wǎng)巨頭半遮半掩，是想看清楚到底怎么玩。業(yè)務(wù)邏輯一旦清晰，市場格局就變了：

（1）銀行信用卡業(yè)務(wù)開始快速通過互聯(lián)網(wǎng)獲客；

（2）網(wǎng)絡(luò)巨頭們攜流量、直銷銀行、電商等資源和牌照優(yōu)勢，大舉進入網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域。作為金融領(lǐng)域相對較簡單的一項生意，巨頭們進場搶借貸客戶，第三方借貸市場空間就會被嚴重擠壓。

5.對于第三方借貸平臺而言，壞賬率在很長的一個周期都是一個謎。

（1）壞賬可以通過“倒貸款”來隱藏，只要客戶可以支付得起利息，貸款的本金就可以通過”過橋安排”來延續(xù)，只有第三方借貸公司的老板才知道如此高的復(fù)貸率背后到底隱藏著什么；

（2）你相信“拆東墻補西墻”的故事么？當一個客戶在一個平臺倒騰不過來的時候，可以去其他平臺”擼口子”，這可以延長周期，但當周期結(jié)束，行業(yè)將遭受系統(tǒng)性沖擊。

6.壞賬率終將揭曉，正如一家沒有凈現(xiàn)金流滋養(yǎng)又找不到新投資者的企業(yè)一樣，個人客戶的資產(chǎn)負債表也需要通過違約來重置。當違約重置形成群體現(xiàn)象時，壞賬終將規(guī)?；尸F(xiàn)。金融市場的效率并不會等到壞賬周期真實來臨，一個平臺出問題一般是先從融資端開始的：

（1）從機構(gòu)客戶處拿錢的借貸平臺，當機構(gòu)因風險控制而不愿意展期，決定收回資金時，問題就會暴露；

（2）從個人客戶處拿錢的借貸平臺，當個人投資者的收益相比同類平臺出現(xiàn)明顯上升時，也就是資金饑渴的最初信號?；仡櫼幌旅绹畲蟮腜2P平臺Lending Club的案例吧：公司在2016年左右不能繼續(xù)吸引充足的投資者提供資金，而通過不斷提高借款利率的方式來對投資人提供更具有吸引力的高收益，為了快速回籠資金，將2200萬美元的貸款違規(guī)出售，丑聞爆出后，公司股價狂跌34%。

7.綜合上述1-6，在目前市場環(huán)境下，對第三方網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的投資看起來并不怎么明智：市場交易價格是按照未來盈利能力來評估的，這里面隱含著謎一樣的壞賬率，這個比率只可能突然提升，不太可能下降。如果投資者可以選擇做銀行或網(wǎng)絡(luò)巨頭的股東，為何會選擇第三方網(wǎng)貸公司呢？

如果你已經(jīng)建立起上述認知，讓我們看看網(wǎng)貸市場正在發(fā)生什么吧。

02網(wǎng)貸市場：銀行和網(wǎng)絡(luò)巨頭雙重夾擊下新獲客艱難，監(jiān)管備案大考定生死

1.進擊的銀行信用卡業(yè)務(wù)：發(fā)卡量超過6億張，授信額度三年翻倍

當和網(wǎng)貸公司的人討論互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺的市場空間時，總會聽到同一個論調(diào)：“中國有13億人口，信用卡才發(fā)了不到1億張，沒有信用卡的客戶都可能是我們的客戶！”

對不起，這已經(jīng)是2007年的陳舊數(shù)據(jù)了。以2018年一季度數(shù)據(jù)看，信用卡發(fā)卡量已經(jīng)超過6億張。網(wǎng)貸公司所宣稱的“普惠金融”，邏輯上已經(jīng)越來越站不住腳了。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，見智整理

事實上，我們的手機短信中有一系列銀行信用卡的申請鏈接，在互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)領(lǐng)域的APP上，到處都是信用卡的推薦信息，微信的朋友圈有各家銀行信用卡業(yè)務(wù)的精準廣告。銀行已經(jīng)在使用所有的互聯(lián)網(wǎng)手段來推廣信用卡，并將符合他們風控標準的客戶收入囊中。

從上述數(shù)據(jù)看，卡均授信額度已經(jīng)超過2萬元，足夠支持一名個人消費者的日常消費。信用卡授信總額自2014年以來翻倍，授信使用率達到44.17%，逾期率自14年以來穩(wěn)中有降。

2.互聯(lián)網(wǎng)巨頭攜生態(tài)系統(tǒng)來襲：場景豐富、獲客成本低、風控卓越

互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司以螞蟻金服、微信微眾銀行、京東金融為代表，以龐大用戶基數(shù)和壟斷性互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用支撐的支付場景為依托，衍生開展分期、現(xiàn)金借貸等一系列借貸業(yè)務(wù)。目前螞蟻金服花唄、京東白條的活躍用戶數(shù)均已過億，成為網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域舉足輕重的玩家，極高的市占率背后是對第三方獨立借貸平臺生存空間的持續(xù)擠壓。

除用戶基數(shù)龐大、獲客成本低之外，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的風控水平卓越。以螞蟻金服為例，螞蟻金服對于借唄產(chǎn)品的消費者，在貸前審查方面，采取用戶準入授信政策，主要是利用支付寶等其他阿里系等電子商務(wù)平臺上客戶積累的信用數(shù)據(jù)及行為數(shù)據(jù)，與微信用、消費貸準入授信體系相融合，再根據(jù)家庭及社會關(guān)系研究成果，利用SNS關(guān)系圖譜進行準入、授信。

螞蟻金服借唄業(yè)務(wù)逾期率令人吃驚，根據(jù)其ABS募集說明書披露的債權(quán)不良率（逾期 90 天）在2015末、2016年末和2017年4月末分別為0.53%、0.58%和0.48%，近兩年及一期的借唄消費貸款債權(quán)不良率平均數(shù)為0.53%，僅為銀行信用卡業(yè)務(wù)平均逾期率的一半。

3.監(jiān)管急剎車：問題平臺占比接近7成，交易量萎縮參與人數(shù)停止增長

2016年10月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案的通知》，其中明確規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)P2P借貸應(yīng)當落實信息中介性質(zhì)，不得設(shè)立資金池，不得發(fā)放貸款，不得非法集資，不得自融自保、代替客戶承諾保本保息、期限錯配、期限拆分、虛假宣傳、虛構(gòu)標的，不得通過虛構(gòu)、夸大融資項目收益前景等方法誤導(dǎo)出借人，除信用信息采集及核實、貸后跟蹤、抵質(zhì)押管理等業(yè)務(wù)外，不得從事線下營銷統(tǒng)計等，標志著一系列強監(jiān)管措施的開始。

據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)，自2016年以來，網(wǎng)絡(luò)貸款平臺增長緩慢，問題平臺數(shù)量占比從35%上升至69%。 截至2018年5月，全國共有互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺6142家，其中正常運營平臺為1872家，其余4270家因為各種原因停止運營，占比高達70%。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)貸之家

（特別說明：網(wǎng)貸之家約接入25%-30%借貸平臺數(shù)據(jù)）

從問題平臺事件類型看，超過一半的網(wǎng)貸公司停止經(jīng)營，約27.85%的網(wǎng)貸公司選擇跑路，約19.85%的網(wǎng)貸公司出現(xiàn)提現(xiàn)困難。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)貸之家，見智整理

不僅正常運營平臺數(shù)量萎縮，平臺的成交量也大幅下挫，幾乎回到了兩年前的水平，參與人數(shù)則在接近500萬人次之后停止增長。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)貸之家，見智整理

4.備案大考：預(yù)期能拿到“免死金牌”的第三方網(wǎng)貸平臺不足10%？

2017年底，監(jiān)管層發(fā)布了《關(guān)于做好P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》（以下簡稱“57號文”），57號文要求各地監(jiān)管機構(gòu)最遲應(yīng)在2018年6月底前全部完成轄內(nèi)網(wǎng)貸平臺的備案工作。而之后出臺管理細則也表示，違規(guī)網(wǎng)貸業(yè)務(wù)如果不能在這一時間節(jié)點前全部清零，則不予備案。

從進展來看，許多網(wǎng)貸平臺違規(guī)經(jīng)營的業(yè)務(wù)積重難返，行業(yè)的復(fù)雜性超出監(jiān)管預(yù)期，6月30日近在咫尺，很多地方監(jiān)管機構(gòu)連備案細則都沒有出臺，備案完成更是無從談起。

業(yè)內(nèi)人士透露，目前備案已經(jīng)收歸中央相關(guān)部門，嚴監(jiān)管的態(tài)勢非常明確，合規(guī)性要求將前所未有的提高，符合相關(guān)條件的網(wǎng)貸平臺非常少，最終能拿到“免死金牌”的第三方網(wǎng)貸平臺可能不足行業(yè)仍在正常經(jīng)營業(yè)務(wù)的10%。

對于絕大多數(shù)網(wǎng)貸平臺而言，后半年將是真正的“生死考驗”。

02新型“龐氏騙局”：金融科技能否包住謎一樣的壞賬率？

當談及逾期率問題時，幾乎所有的網(wǎng)貸平臺都會搬出大數(shù)據(jù)和人工智能風控系統(tǒng)。金融科技正在成為謎一樣的壞賬風險之前更大的一個謎：頭部網(wǎng)貸平臺正在宣傳其重金投向金融科技，而部分獨立的小軟件開放商正在向中尾部網(wǎng)貸平臺推銷其人工智能應(yīng)用如何幫助進行更高效的復(fù)借客戶風險識別。

在討論金融科技之前，我們有必要了解一些基礎(chǔ)事實：

（1）網(wǎng)貸平臺正通過延長貸款期限來隱藏壞賬率。網(wǎng)貸之家提供的平均借款期限趨勢圖顯示，自2016年4月，借款期限跨越平均7個月水平之后，伴隨著2016年10月和2017年10月兩撥強監(jiān)管周期，借款期限快速提升，如今平均借款期限已經(jīng)超過12個月；

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)貸之家

在另一個層面，短期貸款的壞賬可以通過“倒貸款”來隱藏，只要客戶可以支付得起利息，貸款的本金就可以通過”過橋安排”來得到延續(xù)，行業(yè)高企的復(fù)貸率是這一操作最直觀的表現(xiàn)。

（2）同一時期發(fā)放的貸款，期限越長，之后的逾期率越高。拍拍貸（NASDAQ:PPDF）數(shù)據(jù)顯示，其于不同時期發(fā)放的貸款，逾期率均呈現(xiàn)上升趨勢，同一時期發(fā)放的貸款，賬期越長，逾期率越高。

數(shù)據(jù)來源：拍拍貸業(yè)績報告

（3）網(wǎng)貸平臺資金凈流入趨勢已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)顯示，2017年7月份以來，網(wǎng)貸平臺月度新增資金凈額出現(xiàn)快速下跌。需要注意的是，網(wǎng)貸之家僅統(tǒng)計其能獲得的數(shù)據(jù)，當某些平臺出現(xiàn)問題時，資金凈流入數(shù)據(jù)可能無法獲得，考慮到上文提及70%網(wǎng)貸平臺已經(jīng)出現(xiàn)問題，該數(shù)據(jù)可能嚴重失真，現(xiàn)實情況很可能已經(jīng)變成負值。

（4）通過第三方借貸的客戶群體趨于固化的同時進入衰減期，并呈現(xiàn)低信用高風險特征。我們在上文中引述網(wǎng)貸之家的數(shù)據(jù)指出，通過第三方網(wǎng)貸平臺借款的月度客戶數(shù)在達到500萬人次后停止增長，考慮到網(wǎng)貸之家接入部分網(wǎng)貸數(shù)據(jù)，全市場參與客戶的量級應(yīng)該在2000萬到4000萬人之間。

在過去的五年，貸款客戶群體經(jīng)歷了持續(xù)快速增長，增速在2016年和2017年達到最高峰并于2017年10月戛然而止。未來一段時間，客戶數(shù)將進入衰減期，其受到兩大因素的推動：

（1）網(wǎng)絡(luò)借貸客戶紅利期結(jié)束，有借貸需求的客戶已經(jīng)通過不同平臺獲得相應(yīng)服務(wù)；

（2）銀行和網(wǎng)絡(luò)巨頭以更合理的借貸產(chǎn)品不斷提升市占率，擠壓第三方網(wǎng)貸平臺的空間。

第三方借貸平臺還需迎接客戶群體低信用高風險并趨于固化的嚴峻挑戰(zhàn)。在過去的五年，借貸客戶增速紅利為第三方平臺帶來大量初次優(yōu)質(zhì)客戶群體，逾期率可以控制在一個合理水平，當紅利期結(jié)束，第三方借貸平臺必須直面銀行和互聯(lián)網(wǎng)巨頭的存量競爭，如上文中指出，當一個客戶無法通過優(yōu)質(zhì)渠道獲得借貸服務(wù)時，才會進入到第三方高息渠道。第三方高息渠道所服務(wù)的客戶逾期風險是最高的，風險越來越集中。

綜合（1）-（4），在新增客戶失速、高風險客戶群體越來越集中、資金提供方越來越謹慎的大背景下，金融科技真能包的住通過“延長貸款期限+短期復(fù)借倒貸款”雙組合策略來隱藏的逾期率么？

高利貸是一項延續(xù)了幾千年的古老行業(yè)，其業(yè)務(wù)的本質(zhì)并不會因為互聯(lián)網(wǎng)和金融科技而發(fā)生變化。當高利貸客戶的凈現(xiàn)金流無法支撐利息時，其資產(chǎn)負債表終將需要違約來重置。當違約重置形成群體現(xiàn)象時，壞賬將會規(guī)模化呈現(xiàn)。

04投資方抽貸將是至暗時刻的開始

金融市場的效率并不會等到壞賬周期真實來臨，事實上，投資方抽貸就是至暗時刻的開始。我們最快會在下半年見證這一過程。

當聰明的投資者意識到高利貸復(fù)借游戲面臨極大逾期風險的時候，就會選擇提前全身而退。機構(gòu)投資者會根據(jù)風控要求收回針對風險集中的平臺的到期借款，大額贖回一旦發(fā)生，平臺能做什么？如果難以找到新的資金來源，要么通過自有資本補足資金缺口，要么加速回收借款。除非極大的資本意義，網(wǎng)貸平臺的股東幾乎很難決定用自有資本去冒險，回收借款將成為大多數(shù)問題平臺的選項，這正是逾期率暴露的開始。

一些網(wǎng)貸平臺的資金來自個人投資者。但當市場開始風聲鶴唳時，個人投資者將呈現(xiàn)出群體性謹慎的特征，當平臺從個人客戶處獲得的融資額小于借出額時，同樣需要被動收縮借貸額，逾期率同樣會暴露。

向P2P平臺提供資金的個人投資者需謹記：當一個平臺承諾給你的收益出現(xiàn)明顯不合理上升時，這很可能是資金饑渴的最初信號。最好忘掉前幾年的好時代吧，網(wǎng)貸市場的格局已經(jīng)徹底變了，網(wǎng)貸平臺已經(jīng)不再具備通過更快的增長來補償資金成本提升的邏輯。

05徹底洗牌才有徹底新生

向死而生是一個哲學思維，海德格爾用重“死”的概念來激發(fā)內(nèi)在“生”的欲望，以提升生命活力。

如果你關(guān)注互金領(lǐng)域的投資機會，那么站在一個第三方網(wǎng)貸即將大洗牌的時點，這個哲學命題具備極大的現(xiàn)實意義。

互聯(lián)網(wǎng)借貸即將進入寡頭時代。在過去的兩年，70%的網(wǎng)貸平臺已經(jīng)死去，在未來的一年，如果備案嚴格執(zhí)行，僅有少量網(wǎng)貸平臺能存活，他們將在這個被巨頭不斷侵蝕的市場繼續(xù)殘酷競爭，最終極少數(shù)幾家公司分享巨頭不再過分關(guān)注的幾千億市場。

近十家網(wǎng)貸公司已經(jīng)登陸納斯達克，如果不出意外，平安陸金所在獲得備案之后將啟動上市進程。2018年Q1業(yè)績報已經(jīng)展現(xiàn)出部分公司向死而生的勇氣，他們在巨大的壓力下珍惜行業(yè)洗牌機會，嘗試著在徹底洗牌之后能絕境新生。

樂信，中國分期購物商城模式的開創(chuàng)者，在過去的搶錢時代一直虧損，2017年首次實現(xiàn)扭虧為盈，今年第一季度保持盈利。在資金來源方面，機構(gòu)投資者和個人投資者各占一半，融資成本略高于螞蟻金服等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，消費分期和現(xiàn)金貸產(chǎn)品利率范圍處于合理區(qū)間，逾期率數(shù)據(jù)可信度高。Q1季度活躍交易客戶同比增長39.2%，難能可貴。綜合看，該公司擁有不錯的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表，具備成為行業(yè)洗牌之后的領(lǐng)軍型平臺。

趣店，一家背靠螞蟻金服的互金平臺，開始主動放緩現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)，并發(fā)力汽車貸款業(yè)務(wù)。融資成本偏高，消費分期和現(xiàn)金貸產(chǎn)品利率偏高，逾期率可信度一般。值得注意的是，該平臺主要股東頻繁減持，行業(yè)洗牌期很可能面臨較大壓力。

拍拍貸，一家比較純粹的P2P平臺，上市前的優(yōu)先股融資條款及后續(xù)處理曾引發(fā)較大爭議。融資成本偏高，現(xiàn)金貸產(chǎn)品利率偏高，逾期率可信度差。該平臺一季度調(diào)整收入確認會計準則，從實際收到款項后確認收入變更為預(yù)期收入總額直接確認。此項變更為公司在2018年第一季度增加了1.7億元人民幣的收入。值得注意的是，該平臺在螞蟻金服等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的擠壓下，客戶質(zhì)量一直在下降，Q1活躍交易用戶增速同比轉(zhuǎn)負，行業(yè)洗牌期將承受系統(tǒng)性沖擊，壓力非常大。

宜人貸，背靠大股東宜信集團，2016年股價洗盤后的神奇爆漲引發(fā)投資圈巨大爭議，股東和股價的水太深，無法置評。

和信貸，網(wǎng)站顯示為初始投資人提供15%的年化回報率及800-1000元的紅包獎勵，融資端需求強烈，無法置評。

網(wǎng)貸洗牌尚未開始，這一組已經(jīng)上市的第三方網(wǎng)貸公司的前景仍撲朔迷離。后期我們將持續(xù)跟進行業(yè)變化，并對核心玩家展開深入調(diào)研，以尋找徹底洗牌后的寡頭標的，歡迎您持續(xù)關(guān)注我們的報道。