最近鋼價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢，其節(jié)奏也快于我們之前預(yù)期，其中主要也是有一些新的邏輯在演化，或者是原有的邏輯在強(qiáng)化。在本篇系列報(bào)告中，我們進(jìn)一步對(duì)原有邏輯以及新的邏輯進(jìn)行跟蹤。目前已至年中，我們也對(duì)下半年影響黑色金屬市場走勢的核心邏輯進(jìn)行提前預(yù)判，我們認(rèn)為需求的預(yù)期差以及環(huán)保力度的加強(qiáng)將是影響下半年黑色金屬走勢的最為核心的兩個(gè)因素。

一、預(yù)期差是否再度出現(xiàn)？已經(jīng)在逐步兌現(xiàn)！

我們在上篇策略系列報(bào)告中指出，今年在擴(kuò)大內(nèi)需的背景以及地產(chǎn)韌性的背景下，鋼材的需求不會(huì)差，如果這一預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)，則在當(dāng)前基差較大的背景下，后期可能再度觸發(fā)期貨向現(xiàn)貨修復(fù)，帶來期現(xiàn)同漲的過程。那么，近期鋼材價(jià)格持續(xù)強(qiáng)勢，我們也認(rèn)為這一預(yù)期差已經(jīng)在逐步兌現(xiàn)，節(jié)奏快于我們前期預(yù)期。

1、地產(chǎn)繼續(xù)韌性 兌現(xiàn)預(yù)期

在本月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)繼續(xù)韌性。我們在之前的報(bào)告中指出，房地產(chǎn)受到多方面的支撐：首先是庫存低；其次是2017年土地購置面積很高，2018年存在趕工的情況；再次是政策邊際放松，降準(zhǔn)將改善流動(dòng)性，棚改繼續(xù)支撐三四線需求。

從本月公布的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)韌性再超市場預(yù)期，房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)全線向好。從房地產(chǎn)銷售來看，棚改對(duì)于地產(chǎn)銷售的正面推動(dòng)正在顯現(xiàn)，5月商品房銷售面積累計(jì)增速上升至2.9%，單月同比則達(dá)8%，今年P(guān)SL放量推動(dòng)棚改進(jìn)而支持銷售邊際好轉(zhuǎn)的邏輯正在兌現(xiàn)。由于銷售的改善，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)束連續(xù)下行的態(tài)勢，5月份累計(jì)同比增速顯著反彈至5.1%，單月同比則增長17.4%。

銷售和開發(fā)資金來源的反彈帶動(dòng)了房地產(chǎn)新開工面積的反彈，房地產(chǎn)企業(yè)本身在資金壓力下加快周轉(zhuǎn)也使得新開工反彈，5月房地產(chǎn)新開工面積增速大幅上升至10.8%，單月同比達(dá)20.5%，為最近兩年來最高水平，推動(dòng)5月份地產(chǎn)投資累計(jì)增速保持在10.2%的高位。我們之前認(rèn)為，在當(dāng)前房地產(chǎn)低庫存的狀態(tài)下，房地產(chǎn)企業(yè)存在補(bǔ)庫的沖動(dòng)，在銷售好轉(zhuǎn)的帶動(dòng)下，房地產(chǎn)企業(yè)開始補(bǔ)庫，5月土地購置面積累計(jì)增速達(dá)到2.1%，單月增速達(dá)13.5%，這也印證了這一邏輯。

總體來看，低庫存下房地產(chǎn)韌性，對(duì)鋼材的剛性需求較強(qiáng)，鋼價(jià)的上漲也正在兌現(xiàn)這一預(yù)期。

2、制造業(yè)投資企穩(wěn)反彈

除了地產(chǎn)數(shù)據(jù)之外，另外一個(gè)亮眼的數(shù)據(jù)是制造業(yè)投資，5月份制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為5.2%，單月同比增速連續(xù)兩個(gè)月超過6%。5月份制造業(yè)投資的進(jìn)一步回暖，可能是被淡忘的朱格拉周期正在發(fā)揮作用，經(jīng)過過去幾年產(chǎn)能出清、市場集中度提高之后，企業(yè)盈利的提升必然帶來固定資產(chǎn)的更新和資本支出的增加，進(jìn)而帶動(dòng)對(duì)板材類鋼材的需求。

3、基建投資拖累整體投資 但存在改善空間

5月份固定資產(chǎn)投資明顯下行，基建投資仍然是主要拖累，累計(jì)同比增速下滑至9.4%。但基建投資存在改善空間，一方面是5月份以來政策出現(xiàn)調(diào)整，國務(wù)院和財(cái)政部均出臺(tái)了加快財(cái)政支出、縮短審批時(shí)間的通知，另一方面是最近幾個(gè)月財(cái)政收入的增速持續(xù)高于財(cái)政支出的增速，將為下半年財(cái)政支出的增加提供空間。

4、中短期內(nèi)鋼材需求支撐較強(qiáng)

房地產(chǎn)的韌性是鋼材需求的主要支撐，加上如我們之前報(bào)告分析，在10月份之前本身存在趕工現(xiàn)象，這將使得中短期內(nèi)鋼材需求支撐較強(qiáng)，將繼續(xù)支撐鋼材價(jià)格保持相對(duì)較強(qiáng)的態(tài)勢。

近期社會(huì)融資增速的下降受到市場普遍關(guān)注，從長期來看，由于緊信用的大環(huán)境，需求確實(shí)存在下行壓力，但短期內(nèi)現(xiàn)實(shí)很骨感，遠(yuǎn)期下行的壓力可能更多體現(xiàn)在遠(yuǎn)月貼水上，買近拋遠(yuǎn)的正套在05-10合約取得較好收益之后，10-01合約的正套可能在后期再度成為一個(gè)比較好的交易策略。

二、2018或是環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年

2017年是鋼鐵行業(yè)行政去產(chǎn)能元年，也是環(huán)保去產(chǎn)量元年，但2017年環(huán)保限產(chǎn)的范圍有限、實(shí)際影響也有限。我們之前粗略測算，2017年取暖季影響的實(shí)際粗鋼產(chǎn)量只有1300多萬噸，遠(yuǎn)低于按照產(chǎn)能測算的3000萬噸以上的水平，鋼廠通過提高廢鋼添加比例、提高鐵礦入爐品位、技術(shù)改造等各種手段提高產(chǎn)能利用系數(shù)，由于采暖季民生問題，鋼廠的限產(chǎn)本身也打了折扣。

因此，我們可以說2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但不是大年，2018年則可能成為環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，環(huán)保對(duì)鋼價(jià)的影響可能在2018年才達(dá)到高峰。

首先，目前高爐、轉(zhuǎn)爐等各個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用系數(shù)均已經(jīng)滿產(chǎn)，一旦限產(chǎn)，則對(duì)產(chǎn)量的影響將立竿見影；其次，今年限產(chǎn)將更加嚴(yán)格，2017年是環(huán)保限產(chǎn)元年，諸多因素包括由此導(dǎo)致的民生問題并沒有預(yù)料到，如果今年把相關(guān)問題包括供氣問題能夠提前解決，則限產(chǎn)的執(zhí)行力度將更加嚴(yán)格；再次，今年限產(chǎn)的范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大，去年有“2+26”的概念，但是今年的限產(chǎn)范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，可能不再有“2+26”的概念，凡是空氣污染比較嚴(yán)重的地區(qū)，都有可能限產(chǎn)，近期蘇南地區(qū)鋼廠的限產(chǎn)已經(jīng)是征兆；最后，今年限產(chǎn)將更加常態(tài)化，在非取暖季，只要出現(xiàn)重污染天氣，都可能限產(chǎn)，這將使得今年的高爐產(chǎn)能利用率長期低于去年同期水平。

5月末高爐產(chǎn)能利用率到達(dá)高點(diǎn)后回落，由于取暖季結(jié)束已經(jīng)3個(gè)月，且鋼材利潤在4月份之后大幅上升，能開的高爐可能已經(jīng)全部滿產(chǎn)，當(dāng)前受到環(huán)保影響，有效的高爐開工率可能已經(jīng)見頂，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能長期低于去年同期兩三個(gè)點(diǎn)的水平。高爐產(chǎn)能利用率見頂后，日均粗鋼產(chǎn)量也將達(dá)到天花板，后期供應(yīng)提升空間已經(jīng)很有限。

那么，在當(dāng)前供應(yīng)空間有限，而鋼材需求特別是地產(chǎn)用鋼需求仍然邊際轉(zhuǎn)好的背景下，疊加當(dāng)前鋼材低庫存的現(xiàn)狀，鋼價(jià)中短期內(nèi)缺乏實(shí)質(zhì)的利空，信用緊縮對(duì)鋼材遠(yuǎn)期需求的利空可能難敵中短期內(nèi)基本面的現(xiàn)狀。

三、去年的故事正在上演

我們在前期的報(bào)告中分析，今年和去年上半年有很多相似之處（見圖12），背后的邏輯也有相似之處，均是宏觀預(yù)期總體比較悲觀，這使得螺紋鋼上半年均出現(xiàn)了一波大跌，并且使得基差均擴(kuò)大到較大的水平。同時(shí)我們認(rèn)為由于宏觀經(jīng)濟(jì)存在韌性，鋼材的需求不會(huì)差，在當(dāng)前基差較大的背景下，后期可能再度觸發(fā)期貨向現(xiàn)貨修復(fù)。

從當(dāng)前的基本面來看，由于地產(chǎn)韌性，同時(shí)基建存在改善空間，鋼材的需求仍然穩(wěn)定。而從供給來看，今年可能是環(huán)保去產(chǎn)量的大年，環(huán)保對(duì)于鋼材價(jià)格的影響在今年可能達(dá)到一個(gè)次高潮，目前市場也正在交易這一邏輯。從供需兩個(gè)層面來看，我們認(rèn)為鋼材價(jià)格中短期內(nèi)（1-2個(gè)月）將保持相對(duì)強(qiáng)勢的格局，當(dāng)前期貨端的貼水也給了期貨一定的安全邊際。

從今年的鋼價(jià)走勢來看，可以明顯發(fā)現(xiàn)今年鋼價(jià)的節(jié)奏更快，并且市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)很明顯。經(jīng)過去年的教訓(xùn)之后，今年5月份在鋼材現(xiàn)貨價(jià)格回調(diào)的時(shí)候，期貨跟跌并不明顯，基差反而縮小，而在6月份環(huán)保力度明顯加強(qiáng)之后，鋼價(jià)也未做更多調(diào)整而是直接往上突破，“聰明錢”顯然更加聰明。

但對(duì)于主流投資機(jī)構(gòu)以及眾多現(xiàn)貨企業(yè)而言，方向的判斷顯然比節(jié)奏的判斷更加重要，我們從3月底開始看多整個(gè)黑色金屬市場反彈以至反轉(zhuǎn)，中間的部分波折確實(shí)難以把握，但目前鋼價(jià)仍然朝著我們預(yù)期的方向前進(jìn)。

來源：曾寧黑色團(tuán)隊(duì)