鐘正生

財(cái)新智庫(kù)莫尼塔研究董事長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；上海市發(fā)改委特聘專家，財(cái)新網(wǎng)、FT中文等專欄作家。2007年于中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院獲得博士學(xué)位，曾就職于中國(guó)人民銀行，從事宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策研究。該階段于《經(jīng)濟(jì)研究》、《金融研究》、《世界經(jīng)濟(jì)》等核心期刊發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文。

2010年后歷任光大證券高級(jí)宏觀分析師、國(guó)信證券宏觀研究主管等職位，在宏觀貨幣政策和大類資產(chǎn)配置上有獨(dú)到和前瞻的見(jiàn)解。

    精彩觀點(diǎn)：

1、在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部，對(duì)7月降息的爭(zhēng)論分歧還是非常大，但由于投票權(quán)的緣故，7月降息應(yīng)該已經(jīng)是非常大概率的事情。

2、央行降低存款基準(zhǔn)利率或者法定存款準(zhǔn)備金率的可能性是比較低的，因?yàn)榇笠?guī)模的寬松貨幣政策會(huì)受到兩個(gè)方面的制約：一是“豬油共振”。二是房地產(chǎn)。

3、如果下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)如期下滑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為政策的主要矛盾，那弱勢(shì)美元會(huì)更加符合美國(guó)利益一些。

4、A股仍然可以配置。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在初次降息前后，美股依然有上漲的動(dòng)力，A股也會(huì)伴隨著全球流動(dòng)性的寬松而出現(xiàn)上漲。

7月20日，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融學(xué)院&牛錢(qián)網(wǎng)大宗商品期貨高級(jí)研修班正式開(kāi)課！6大模塊，14位期貨泰斗，180天持續(xù)學(xué)習(xí)，見(jiàn)證您的成長(zhǎng)之路！

鐘正生作為導(dǎo)師之一，將攜手“東方經(jīng)濟(jì)學(xué)家”傅海棠，共同解析宏觀經(jīng)濟(jì)與大宗商品供需。

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   以下為采訪實(shí)錄：

   牛錢(qián)網(wǎng)：7月5日晚間，美國(guó)勞工部發(fā)布6月份非農(nóng)數(shù)據(jù)，就業(yè)人數(shù)超出了市場(chǎng)預(yù)期，但是失業(yè)率和平均時(shí)薪數(shù)據(jù)不佳。鐘老師您如何看待這份非農(nóng)數(shù)據(jù)的大幅波動(dòng)？

鐘正生：今年2月、5月非農(nóng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了極低的情況，隨后的3月、6月又出現(xiàn)了大幅的反彈。非農(nóng)數(shù)據(jù)的這種大幅波動(dòng)可能與極端天氣有一定關(guān)系。我們使用瑞士再保險(xiǎn)公司發(fā)布的天氣巨災(zāi)保險(xiǎn)損失金額數(shù)據(jù)，與非農(nóng)數(shù)據(jù)的波動(dòng)率進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)二者出現(xiàn)比較明顯的正相關(guān)關(guān)系。今年2月份，美國(guó)北部地區(qū)，包括伊利諾伊、威斯康星、密歇根、堪薩斯、明尼蘇達(dá)等近10個(gè)州遭遇了近20年以來(lái)最嚴(yán)寒天氣；5月份，美國(guó)中西部地區(qū)，包括內(nèi)布拉斯加、南達(dá)科他、北達(dá)科他等州出現(xiàn)了暴雨、冰雹、龍卷風(fēng)等極端天氣，這些極端天氣影響到了生產(chǎn)活動(dòng)，進(jìn)而影響到了就業(yè)。有一個(gè)證據(jù)是，生產(chǎn)端的PMI數(shù)據(jù)在2月份和5月份也在比較低的位置。

因此，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)可能會(huì)存在一些失真，這可以一定程度上解釋就業(yè)數(shù)據(jù)和工資數(shù)據(jù)的矛盾，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)決策的影響，可能也要稍弱一些。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)的發(fā)言證實(shí)了這一點(diǎn)，鮑威爾稱6月份超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策并沒(méi)有影響。

   牛錢(qián)網(wǎng)：美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾周三在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表示，自從上月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息持開(kāi)放態(tài)度以來(lái)，有足夠多數(shù)據(jù)支持“世界各地制造業(yè)、貿(mào)易和投資都很疲弱”的觀點(diǎn)。鮑威爾的鴿派發(fā)言，是否意味著美聯(lián)儲(chǔ)7月降息“板上釘釘”？

鐘正生：首先需要清楚美聯(lián)儲(chǔ)的決策機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)共有10名成員，其中6名固定成員為：美聯(lián)儲(chǔ)主席、美聯(lián)儲(chǔ)副主席、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席、三位理事；剩下的4名成員則輪流擔(dān)任，2019年有投票權(quán)的是：圣路易斯、芝加哥、堪薩斯城、波士頓。這10名成員按照少數(shù)服從多數(shù)的原則投票決定美聯(lián)儲(chǔ)的政策。

上周除了鮑威爾在國(guó)會(huì)的聽(tīng)證會(huì)之外，還公布了美聯(lián)儲(chǔ)6月份議息會(huì)議紀(jì)要，還有8位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表了相關(guān)講話。從官員的表態(tài)中可以發(fā)現(xiàn)，并不是所有官員都贊成在7月份進(jìn)行降息，如堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席EstherGeorge,里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席ThomasBarkin,克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席LorettaMester,亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席RaphaelBostic。但是在這些不贊成降息的官員中，僅有堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席擁有2019投票權(quán)，其余均沒(méi)有。而有投票權(quán)的官員，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席JohnWilliams、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席JamesBullard，均贊同降息。

   牛錢(qián)網(wǎng)：您認(rèn)為能否幫我們預(yù)測(cè)一下美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑？如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，中國(guó)央行會(huì)跟進(jìn)降息嗎？

鐘正生：美聯(lián)儲(chǔ)在7月降息已經(jīng)是大概率的事情，目前看降息25BP的可能性更高，根據(jù)CME的聯(lián)邦基金<a target="_blank" style="color:blue" href="http://huimri.com/wiki/3806.html" title="<a target="_blank" style="color:blue" href="http://huimri.com/wiki/3806.html" title="利率期貨">利率期貨">利率期貨數(shù)據(jù)，目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)7月降息25BP的概率為78.5%，降息50BP的概率為21.5%。7月降息后，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在9月或12月再度降息，預(yù)計(jì)全年降息2-3次。

如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，央行可能下調(diào)逆回購(gòu)或MLF等貨幣市場(chǎng)利率來(lái)應(yīng)對(duì)。但央行降低存款基準(zhǔn)利率或者法定存款準(zhǔn)備金率的可能性是比較低的，因?yàn)榇笠?guī)模的寬松貨幣政策會(huì)受到兩個(gè)方面的制約：（1）一是“豬油共振”。市場(chǎng)擔(dān)心的下半年“豬油共振”的可能性仍然存在，豬價(jià)方面，下半年提前投放結(jié)束后，豬價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)明顯上漲，油價(jià)方面，歷史數(shù)據(jù)表明，在美聯(lián)儲(chǔ)初次降息的前后，受益于美元的走弱，原油價(jià)格基本均是上漲的；（2）二是房地產(chǎn)。目前政策對(duì)管控房地產(chǎn)的意愿仍然非常強(qiáng)，如果貨幣政策大幅寬松，將會(huì)給房?jī)r(jià)帶去較大的上漲壓力，房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)暴露。另外，7月13日央行就6月份金融數(shù)據(jù)召開(kāi)了吹風(fēng)會(huì)，央行再度重申了將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策的基調(diào)，及時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，保持流動(dòng)性合理充裕，利率水平合理穩(wěn)定。

   牛錢(qián)網(wǎng)：關(guān)于匯率方面，您如何看待目前的美元指數(shù)？您認(rèn)為“強(qiáng)勢(shì)美元”和“弱勢(shì)美元”哪一個(gè)更加符合美國(guó)的利益？

鐘正生：目前看美元指數(shù)難以再有大幅的上升空間，弱勢(shì)美元的可能性更高些，主要原因包括：

（1）美歐經(jīng)濟(jì)之差正在收斂。由于庫(kù)存投資和出口的下降，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑是比較確定的事情，而歐洲由于歐元的貶值，近期出口已經(jīng)有了一定改善，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一定的止跌企穩(wěn)跡象；

（2）美歐貨幣政策之差正在收斂。此前歐央行偏寬松，美聯(lián)儲(chǔ)保持加息縮表，而目前美聯(lián)儲(chǔ)即將降息，9月份將結(jié)束縮表，美歐之間的貨幣政策差異出現(xiàn)了明顯的收斂，利空美元指數(shù)；

（3）從歷史數(shù)據(jù)看，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息的初期，美元會(huì)出現(xiàn)明顯下跌。

實(shí)際上，強(qiáng)勢(shì)美元和弱勢(shì)美元各有優(yōu)劣。強(qiáng)勢(shì)美元的優(yōu)勢(shì)包括：

（1）可以吸引外資流入美國(guó)；

（2）增加企業(yè)海外業(yè)務(wù)的美元計(jì)價(jià)利潤(rùn)；

（3）可以廉價(jià)購(gòu)買他國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；

（4）減少政府外債的利息支出，降低對(duì)外借款成本；

（5）增加美元作為儲(chǔ)備貨幣和流通貨幣的能力。弱勢(shì)美元的最核心優(yōu)勢(shì)是有利于出口和擴(kuò)大外需，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。強(qiáng)勢(shì)美元和弱勢(shì)美元哪個(gè)更符合美國(guó)的利益，需要依照情況而定。

   牛錢(qián)網(wǎng)：近期“德銀事件”被廣泛議論，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂不絕于耳，您如何看待這一事件的影響？

鐘正生：可以從三個(gè)方面來(lái)看德銀事件：

1、首先，德銀轉(zhuǎn)型的原因是什么？德銀轉(zhuǎn)型的主要原因在于業(yè)績(jī)的壓力，在過(guò)去5年中，德意志銀行有4年錄得虧損，2019年一季度股票交易和相關(guān)衍生品業(yè)務(wù)總收入同比下降了18%至4.68億歐元，市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年二季度德銀將虧損28億歐元。德銀業(yè)績(jī)下滑的主要原因包括：

（1）人工成本高，德銀投行部門(mén)的員工數(shù)達(dá)到3.82萬(wàn)人，與高盛所有員工的總數(shù)相當(dāng)，且工資要比高盛高很多；

（2）2010年以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)德銀擅長(zhǎng)的固收債券和利率產(chǎn)品的需求降低，導(dǎo)致利潤(rùn)出現(xiàn)萎縮；

（3）監(jiān)管趨嚴(yán)，從2015年開(kāi)始，德銀被各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以涉嫌操縱利率和股價(jià)、不正當(dāng)ADR發(fā)行等理由處罰9次合計(jì)109億美元。

2、其次，是否意味著德國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)很大問(wèn)題？這種可能性很小，原因包括：

（1）德銀本次裁員的主要地區(qū)集中在美國(guó)、英國(guó)和亞洲，德國(guó)國(guó)內(nèi)的裁員并不多；

（2）從1999年開(kāi)始轉(zhuǎn)型到投資銀行以來(lái)，德國(guó)國(guó)內(nèi)的零售業(yè)務(wù)在德銀凈利潤(rùn)中的占比一直在降低，德銀虧損的主要原因也在于投行業(yè)務(wù)，而非零售業(yè)務(wù)；

（3）德國(guó)國(guó)內(nèi)的前幾大零售銀行分別是德國(guó)商業(yè)銀行、裕寶銀行、巴登-符騰堡州州立銀行，這幾家銀行雖然凈利潤(rùn)也在降低，但還沒(méi)有到虧損裁員的程度。因此從這個(gè)角度看，德銀轉(zhuǎn)型所面臨的困難也很大，需要面對(duì)國(guó)內(nèi)巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

3、最后，是否可能預(yù)示著金融危機(jī)？2007年的次貸危機(jī)是從美國(guó)新世紀(jì)金融公司、英國(guó)北巖銀行、德國(guó)工業(yè)銀行開(kāi)始的，隨后擴(kuò)展到貝爾斯登、巴黎銀行、瑞穗銀行、花旗銀行這些大銀行。本次德銀事件與次貸危機(jī)最主要的區(qū)別在于：德銀虧損的三個(gè)原因更多的是自身經(jīng)營(yíng)的非系統(tǒng)性問(wèn)題，傳染性沒(méi)有次級(jí)債券那么強(qiáng)，因此發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不高。當(dāng)然，德銀事件不大可能預(yù)示著危機(jī)，并不是說(shuō)不會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而是說(shuō)德銀事件與經(jīng)濟(jì)危機(jī)相關(guān)性不大。我們認(rèn)為如果發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的話，最可能的觸發(fā)因素在于高企的公司債務(wù)和杠桿貸款。

   牛錢(qián)網(wǎng)：7月是一個(gè)重要的月份，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、中美貿(mào)易談判重啟、科創(chuàng)板上市，想請(qǐng)教鐘老師，在如此復(fù)雜的宏觀背景下，如何進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置？

鐘正生：首先，A股仍然可以配置。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在初次降息前后，美股依然有上漲的動(dòng)力，A股也會(huì)伴隨著全球流動(dòng)性的寬松而出現(xiàn)上漲。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步降息，美股長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)下跌，美股下跌對(duì)A股的影響需要考慮兩個(gè)方面：

（1）美股下跌可能誘發(fā)機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)，或者通過(guò)情緒傳導(dǎo)到A股，對(duì)A股不利；

（2）美股下跌增加了中美貿(mào)易談判的籌碼，對(duì)A股有利。具體對(duì)A股的影響需要看兩方力量的對(duì)比。再考慮到MSCI、富時(shí)羅素等增量資金的進(jìn)入。

其次，黃金具有較好的配置價(jià)值，可以逢低增配黃金或者黃金股票。推升金價(jià)的因素包括三點(diǎn)：

（1）美元指數(shù)上行有頂，本次的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)存在一定失真，美歐的經(jīng)濟(jì)之差和貨幣政策之差正在收斂；

（2）名義利率下降為負(fù)值，全球負(fù)利率的債券規(guī)模接近10萬(wàn)億美元，而通脹難以明顯回升，因此實(shí)際利率走低，利好黃金價(jià)格；

（3）全球即將啟動(dòng)新一輪貨幣寬松，公眾對(duì)信用貨幣的信任度降低，利好以黃金為主的實(shí)物貨幣。

最后，建議投資者可以關(guān)注白銀的投資機(jī)會(huì)。白銀和黃金類似，都擁有實(shí)物屬性、投資屬性和避險(xiǎn)屬性，但本輪白銀的上漲幅度并不高，從5月初至今，黃金的上漲幅度為10.69%，白銀的上漲幅度僅有3.64%，二者之間出現(xiàn)了明顯的價(jià)格偏離；同時(shí)金銀比價(jià)已經(jīng)快要達(dá)到歷史上的最高位。因此，從估值的角度講，白銀會(huì)更有吸引力和上漲空間。

   牛錢(qián)網(wǎng)：請(qǐng)問(wèn)本次的大宗商品期貨高級(jí)研修班您主要會(huì)講一下哪些內(nèi)容呢？

鐘正生：我這次主要講解如下4個(gè)方面的內(nèi)容：

1、全球貨幣放水的盡頭？央行何去何從。

2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)怎樣？下臺(tái)階，但勿驚慌。

3、中美貿(mào)易戰(zhàn)前景如何？“遭遇戰(zhàn)”變?yōu)椤俺志脩?zhàn)”。

4、政策展望：走向市場(chǎng)還是走向管制。目前對(duì)宏觀走勢(shì)的看法存在很大分歧，稍為賣個(gè)關(guān)子，到時(shí)再跟大家詳細(xì)分享吧。