繼周五晚間，國務院常務會議部署運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決“融資難”問題后，周六上午央行發(fā)布公告稱，為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。這一舉措有何影響？對債市而言又意味著什么？

LPR是什么？LPR全稱貸款市場報價利率，是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上加減點生成。貸款基礎利率的集中報價和發(fā)布機制是在報價行自主報出本行貸款基礎利率的基礎上，指定發(fā)布人對報價進行加權平均計算，形成報價行的貸款基礎利率報價平均利率并對外予以公布。此前LPR報價銀行團由10家商業(yè)銀行組成，全國銀行間同業(yè)拆借中心每個交易日根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各1家報價，對其余報價進行加權平均計算后，得出貸款基礎利率報價平均利率，并于11:30對外發(fā)布。

為什么要調整LPR的報價機制？根本原因是目前存貸款利率和市場利率的“雙軌制”問題，雖然近年來市場利率已經(jīng)出現(xiàn)明顯下行，但銀行發(fā)放貸款時大多仍參照貸款基準利率定價，因此貨幣政策的寬松無法順暢的傳導到實體經(jīng)濟，無法有效推動實體經(jīng)濟融資成本的下降。

LPR報價機制此次如何調整？第一，報價方式由銀行直接報價改為按照公開市場操作利率加點形成。即新LPR=1年期MLF利率+XBP，X為各家銀行的加點幅度，各行根據(jù)自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素綜合決定。之所以這樣調整是因為過去銀行的LPR基本完全跟隨基準利率，不能及時反映市場利率的變化。改為MLF加點后，一方面能夠提高銀行在貸款報價方面的自主性，合理地反映市場環(huán)境和銀行自身的變化，另一方面也能夠保留央行對貸款利率的調控能力，有效傳導貨幣政策意圖。第二，在原有的1年期一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種。這一方面可以為新增中長期貸款的利率定價提供依據(jù)，另一方面也能夠為未來中長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR轉換鋪平道路。第三，增加8家報價行。在原有的10家全國性銀行基礎上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家。這一變化有利于擴大報價行的覆蓋面，提高報價的參考價值。第四，報價頻率由原來的每日報價改為每月報價一次。這一變化可以提高報價行的重視程度，避免報價的高頻波動，提高報價的穩(wěn)定性和可參考性。

調整LPR報價機制有何影響？從對實際貸款利率的影響來看，用MLF利率加點取代過去基準利率上下浮動的機制，客觀上有利于實際貸款利率的下行。至少對于大企業(yè)而言，在貸款利率方面有了更大的和銀行議價的空間。但對于中小企業(yè)而言，這一機制的變化能否真正降低融資成本仍存不確定性，因為目前中小企業(yè)融資難的關鍵在于經(jīng)濟下行壓力背景下銀行對中小企業(yè)的信用風險擔憂上升，決定性因素是意愿而非成本，在這一背景下要求銀行降低貸款利率只會進一步壓低風險溢價空間，如果風險溢價不足以覆蓋不良貸款風險，銀行出于風險的考慮也會更加傾向于惜貸。

從銀行負債端的角度看，此次機制調整并未直接影響銀行負債成本。在利率市場化背景下，銀行整體負債成本易上難下，同業(yè)負債不能超過總負債1/3的要求也一定程度上限制了市場利率下行對銀行負債利率下行的傳導效應。負債端成本相對剛性，若資產(chǎn)端的信貸利率進一步下調，無疑會壓低銀行的盈利空間，影響銀行進行信貸投放的積極性。在貨幣政策不大水漫灌的政策基調下，通過降低公開市場利率、定向降準等手段降低銀行部分負債的成本或許是可行的路徑，央行此次定價機制的調整也恰恰疏通了公開市場利率向信貸利率的傳導機制。

從對實體經(jīng)濟的影響看，定價機制調整短期影響有限，但中長期而言無疑將有利于實體經(jīng)濟融資成本的下降和經(jīng)濟的企穩(wěn)。從短期來看，由于定價機制的調整難以一蹴而就，即使新增貸款需要參考新的LPR來進行定價，但出于業(yè)務穩(wěn)定性和連續(xù)性的考慮，銀行也很難在短期內快速下調實際貸款利率，更有可能通過提高MLF利率基礎上的加點幅度，維持現(xiàn)有的貸款利率相對穩(wěn)定。但從中長期來看，一方面政策降低實際貸款利率的意圖十分明確，未來也不排除采取其他政策手段配合，實際貸款利率下行的趨勢基本確定；另一方面，隨著新的LPR定價機制不斷成熟，最終銀行的實際貸款利率也會逐漸向LPR靠攏，從而帶動實體經(jīng)濟融資成本的趨勢性下降。所以從中長期來看定價機制的調整無疑是有利于實體融資成本的下降和經(jīng)濟的企穩(wěn)的。

公開市場利率會下調嗎？從市場預期的角度看，此次定價機制調整無疑會強化市場對MLF利率下調，引導LPR利率下行的預期，但公開市場利率短期內是否真的會下調依然存在不確定性。一方面從匯率的角度看，雖然人民幣匯率跌破7一定程度上釋放了匯率的貶值壓力，但在國內經(jīng)濟下行壓力加大，全球避險情緒升溫的大背景下，人民幣匯率的貶值壓力依然難言緩和，在央行維持匯率基本穩(wěn)定的政策導向下，下調公開市場利率作為貨幣政策放松標志性的信號，一定會慎之又慎。另一方面從國內基本面的角度看，雖然經(jīng)濟下行壓力加大使得公開市場利率下調存在必要性，但隨著公開市場利率逐漸成為事實上的基準利率，一旦下調就會釋放出貨幣政策轉向寬松的強烈信號，這顯然不利于房地產(chǎn)從嚴調控的政策大方向，也不利于平抑目前以豬肉價格為代表的食品價格上漲預期。

對債市有何影響？我們傾向于認為，單純考慮此次的定價機制調整對利率債短多長空，對高評級信用債是利好。短期而言，這一政策一方面會強化市場對公開市場利率下調的預期，另一方面政策見效需要時間，經(jīng)濟下行壓力下對經(jīng)濟的悲觀預期會延續(xù)，因此短期內利率債利率確實存在一定的下行空間。但從中長期來看，政策意在降低實體經(jīng)濟融資成本，寬信用加碼無疑有利于經(jīng)濟的企穩(wěn)，對利率債是利空。對信用債而言，由于此次定價機制調整最為確定性的影響就是大企業(yè)的貸款利率有望進一步下降，這無疑有利于降低高評級信用主體的融資成本，高評級信用債利率也將大概率隨之下行。

從交易策略的角度看，利率短期下行是較為確定的，但下行趨勢能否延續(xù)取決于市場寬松預期能否證實，若MLF利率如期下調，那么短端利率下行會打開長端利率下行空間。若MLF并未下調，那么市場寬松預期證偽，利率將面臨反彈風險。因此我們傾向于認為，與其去賭MLF利率是否下調，追求確定性收益更為穩(wěn)妥，短期隨著利率下行可適當獲利了結，降低久期和杠桿。