跨品種套利更加占優(yōu)

　　在“五一”小長假結(jié)束后，滬深兩市整體振蕩回調(diào)，投資者風(fēng)險偏好持續(xù)下行，市場量能有所放大。A股市場季報行情已經(jīng)結(jié)束，上市公司盈利面開始步入數(shù)據(jù)空窗期，我們建議短線單邊偏謹(jǐn)慎。

　　圖為不同品種股指期貨當(dāng)月合約價差

　　春節(jié)過后A股市場高位回落，自3月中旬以來一直在持續(xù)區(qū)間振蕩行情，上證綜指振蕩區(qū)間在3300點到3500點。在“五一”小長假結(jié)束后，滬深兩市整體振蕩回調(diào)，投資者風(fēng)險偏好持續(xù)下行，市場量能有所放大，申萬一級28個行業(yè)多數(shù)收跌。受底層大宗價格快速上行支撐的資源板塊成為唯一的市場亮點。受小長假期間美國財長耶倫“意外加息預(yù)期管理”消息影響，科技板塊持續(xù)回調(diào)，美國宣布放棄新冠疫苗的知識產(chǎn)權(quán)保護消息則直接觸發(fā)了前期較為強勢的醫(yī)藥板塊的再度深跌，同時前期機構(gòu)集中抱團個股同樣表現(xiàn)羸弱。

　　上周指數(shù)周度表現(xiàn)上，上證綜指、深證成指與創(chuàng)業(yè)板指分別收跌0.81%、3.50%和5.85%；IF、IH與IC三大股指期貨品種主力月份合約節(jié)后周度分別收跌2.45%、2.42%和0.73%，IC合約相較于IF與IH合約明顯更加占優(yōu)。

　　全年上市公司盈利基本面相對樂觀

　　分子端上市公司盈利基本面層面，截至4月30日，滬深兩市總計4289家上市公司完成了年報披露，2020年全部上市公司營收總計金額達53.11萬億元，凈利潤總額達4.34萬億元，兩者同比增速分別為2.43%和1.74%。在申萬一級28個行業(yè)中，傳媒、電氣設(shè)備、計算機等行業(yè)年報利潤增速靠前，而交通運輸、休閑服務(wù)、采掘等行業(yè)利潤增速表現(xiàn)靠后。

　　客觀來看，上市公司年報披露數(shù)據(jù)與疫情之后我國國內(nèi)整體戰(zhàn)略樂觀，但結(jié)構(gòu)不均衡分化的經(jīng)濟基本面是相吻合的。受去年低基數(shù)影響，總計4287家上市公司已經(jīng)披露的一季報數(shù)據(jù)較為亮眼，其中凈利潤同比增速在50%以上達2295家，凈利潤同比增速在100%以上公司達1716家。

　　往后看，我們對全年上市公司分子端盈利基本面持樂觀態(tài)度，一方面受益于全球疫情在疫苗有效且循序接種背景下將緩慢退出，全球經(jīng)濟在“超規(guī)?！蹦嬷芷诖碳は麓蟾怕蕦尸F(xiàn)強復(fù)蘇態(tài)勢，之前持續(xù)超預(yù)期的出口在今年仍將延續(xù)高景氣。歷史數(shù)據(jù)表明出口強勁的年份我國經(jīng)濟整體情況都不會差，另一方面，國內(nèi)消費年內(nèi)持續(xù)修復(fù)動力較強，伴隨疫情風(fēng)險減弱以及居民收入水平逐步提高，居民消費意愿將會出現(xiàn)明顯提高，尤其是去年明顯受疫情抑制的餐飲、旅游、文娛方面?？陀^來看，強勁的盈利端基本面無疑成為今年A股行情的最大支撐，但不同行業(yè)以及行業(yè)內(nèi)部不同規(guī)模公司之間的盈利分化情況仍將存在，順周期行業(yè)中的龍頭上市公司盈利基本面優(yōu)勢將會更加突出。

　　流動性有收斂壓力

　　分母端流動性方面，自去年5月以來國內(nèi)市場流動性已經(jīng)開始邊際轉(zhuǎn)向。去年下半年的“穩(wěn)貨幣”+“寬信用”流動性環(huán)境組合在不急轉(zhuǎn)彎地向“緊貨幣”+“結(jié)構(gòu)化緊信用”過渡。國內(nèi)4月30日召開的中共中央政治局會議再度將貨幣政策定位到不急轉(zhuǎn)彎，會議認(rèn)為國內(nèi)“經(jīng)濟運行開局良好”，但仍需“辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)”，指出“當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，創(chuàng)新性提出要“利用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”來“凝神聚力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，會議指出“要精準(zhǔn)實施宏觀政策，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”。基于此，我們認(rèn)為二季度國內(nèi)市場流動性將具有邊際收斂壓力，一方面，年初以來大宗商品價格呈現(xiàn)快速上行格局，近期多品種連創(chuàng)多年甚至歷史新高?？陀^來看，盡管受基數(shù)影響PPI同比年中觸頂是大概率事件，但是同比之后工業(yè)品價格環(huán)比持續(xù)上行也非概率較小的尾部風(fēng)險，在此背景下，貨幣政策被動“轉(zhuǎn)彎”（加息）壓力將會不斷增強。另一方面，今年地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，但僅較去年減少1000億元的3.65萬億總額度使得專項債發(fā)行在二季度將大概率明顯加速。盡管之前央行表示要為債券發(fā)行提供良好的市場環(huán)境，但是考慮到持續(xù)上行的通脹壓力，我們認(rèn)為央行可以落到實處的是通過公開市場操作進行一定程度的對沖，國內(nèi)市場流動性整體在二季度將會呈現(xiàn)邊際收斂格局。

　　市場擔(dān)憂美聯(lián)儲“隨時變臉”

　　此外，海外流動性環(huán)境方面，截至目前，土耳其、俄羅斯和巴西已經(jīng)進入加息通道，同時疫苗有效、接種速度超預(yù)期的美國經(jīng)濟正在加速復(fù)蘇。市場對美聯(lián)儲的“無上限量化寬松”可持續(xù)性的擔(dān)憂情緒日益增強。繼之前美聯(lián)儲主席表示“美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性復(fù)蘇，未來某個時間將減少購債規(guī)?！焙?，美國財長耶倫“五一”小長假期間又表示“意外預(yù)期美國可能需要加息”。

　　從近期美聯(lián)儲“多變”的預(yù)期管理行動來看，大概率全球流動性最為寬松的階段也已經(jīng)過去了，全球資本市場都應(yīng)該開始為美聯(lián)儲的“隨時變臉”做準(zhǔn)備。上周五公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及市場預(yù)期，4月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)僅增加26.6萬人，失業(yè)率依然處在6.1%高位水平。這似乎一定程度上能夠緩解市場對美聯(lián)儲提前結(jié)束擴表的擔(dān)憂。但同樣存在另外一種解讀認(rèn)為美國當(dāng)前明顯“順周期”的財政貨幣刺激使得居民收入水平不降反增進而降低了個人主觀勞動力供給意愿，可能最終使得失業(yè)率難以有效下降。兩種解讀之間的博弈我們更加偏向于后者。

　　年初至今，受益于疫苗接種得力的美國經(jīng)濟復(fù)蘇跡象明顯增多，工業(yè)補庫、房地產(chǎn)周期開啟以及服務(wù)業(yè)疫后修復(fù)無疑能夠給美國經(jīng)濟增強動力，美聯(lián)儲持續(xù)量寬之下的美國失業(yè)居民收入不降反增事實可能會大幅降低刺激效果，尤其是居民就業(yè)意愿。這就與美聯(lián)儲在就業(yè)與通脹之間更加重視就業(yè)的貨幣政策目標(biāo)之間形成了突出矛盾。因此，我們不能簡單將非農(nóng)不及預(yù)期作為美聯(lián)儲繼續(xù)量寬的充分理由，強通脹與強復(fù)蘇的過熱經(jīng)濟組合仍將對美聯(lián)儲貨幣政策形成掣肘。

　　不可否認(rèn)的是自2019年開始的國內(nèi)A股市場牛市行情的最大驅(qū)動因素來自寬松流動性環(huán)境對企業(yè)估值端的抬升，尤其是去年受疫情影響世界各個國家主體央行的大放水更是推升了全球主要股票市場指數(shù)的大幅上行，那么今年不論是國內(nèi)還是國際市場流動性的邊際轉(zhuǎn)向也都將對全球權(quán)益市場尤其是去年漲幅靠前的A股市場的高估值狀態(tài)形成很大壓制。

　　短線來看，A股市場季報行情已經(jīng)結(jié)束，上市公司盈利面開始步入數(shù)據(jù)空窗期，同時二季度解禁壓力年內(nèi)最為集中，缺乏分子端盈利支撐的股指仍然延續(xù)振蕩行情，且不能排除進一步下行的可能性。驅(qū)動因素仍然在于市場對分母端流動性的擔(dān)憂。國內(nèi)二季度專項債加速發(fā)行帶來的資金面壓力以及集中到期的信用風(fēng)險有待釋放。國際方面，美元流動性環(huán)境擔(dān)憂伴隨全球大宗商品持續(xù)快速上行將會進一步增強。中長線來看，我們認(rèn)為年內(nèi)A股市場高點大概率已經(jīng)出現(xiàn)在一季度，下半年指數(shù)振蕩中樞或?qū)⒕徛滦?。但受到國?nèi)強勁的經(jīng)濟基本面以及人民幣國際化支撐下的中國資產(chǎn)對外資吸引力將會明顯增強，股指整體下行空間有限。年內(nèi)上證綜指在3000點位置存在堅定支撐。