很少有造紙從業(yè)人員，會(huì)認(rèn)為自己的行業(yè)，可以在未來(lái)的某一天因?yàn)闈q價(jià)停工而沖上熱搜。

　　哪怕在周期性行業(yè)中，也只有造船等“十年一夢(mèng)”的行業(yè)，可以與造紙爭(zhēng)搶周期品第一冷板凳。

　　技術(shù)門(mén)檻低、原料價(jià)格穩(wěn)定，疊加需求一年上一個(gè)小臺(tái)階，規(guī)律的堪比造假，如此“安逸”的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，讓這個(gè)行業(yè)的集中度常年位居倒數(shù)，哪怕2016-2017年的環(huán)保限產(chǎn)，也只是整合了高端的文化紙行業(yè)，低端的包裝紙行業(yè)還是一盤(pán)散沙：大魚(yú)小魚(yú)游一塊卻互不相干，其他行業(yè)恐怕很難見(jiàn)到這樣和諧的場(chǎng)景。

　　紙業(yè)的兩個(gè)江湖

　　從去年12月份到現(xiàn)在的紙漿牛市，完全是在從業(yè)者預(yù)期外的。

　　紙漿的上游是林木，以熱帶、亞熱帶和溫帶的闊葉林為原料的產(chǎn)品叫闊葉漿，以溫帶和寒帶的針葉林為原料的產(chǎn)品叫針葉漿，因?yàn)樯婕暗狡祝杂袝r(shí)候也叫漂闊、漂針。闊葉林生長(zhǎng)快，所以纖維偏短，木素含量也較低，闊葉漿和針葉漿的區(qū)別，可以類(lèi)比于棉花(15540, -65.00, -0.42%)與化纖，除了舒適度之外，堅(jiān)韌性、耐用性、平滑度都是化纖占優(yōu)。

　　不同于棉花價(jià)格高于化纖，闊葉漿的優(yōu)勢(shì)在于便宜。

　　所以在實(shí)際應(yīng)用中，闊葉漿往往和針葉漿“混紡”。如銅版紙（書(shū)籍）、白卡紙（請(qǐng)?zhí)①R卡）這樣要求品種的文化用紙，針葉漿的含量就會(huì)比較高，如衛(wèi)生紙，針葉漿的含量會(huì)低很多，更多起到“骨架支撐”的作用，不至于抓一下就一地細(xì)碎。

　　歷年木漿、廢紙漿消費(fèi)占比

　　但不管是針葉漿，還是闊葉漿，使用量都遠(yuǎn)低于廢紙漿。國(guó)外廢紙的回收率長(zhǎng)期在60-70%左右，紙的回收周期比較短，所以廢紙漿產(chǎn)量很大，但因?yàn)楦魃垵{“混雜”和雜質(zhì)難以處理的原因，廢紙漿更多被制成瓦楞紙和紙板，然后再折疊成各種各樣的紙箱、紙盒，最大的下游用戶(hù)就是電商快遞。

　　上游原料的不同（廢紙漿和原木紙漿），以及下游消費(fèi)場(chǎng)景的不同（紙箱紙盒主要2B，生活用紙和文化紙更多是2C），造紙業(yè)表面上是一個(gè)行業(yè)，內(nèi)部卻有兩個(gè)交集不多的子行業(yè)。

　　文化紙行業(yè)更多是消費(fèi)品邏輯，品牌和品質(zhì)優(yōu)先；包裝紙行業(yè)則更多是加工商和供應(yīng)鏈邏輯，物美價(jià)廉才是王道。

　　后者的生意模式辛苦的多，所以不管是毛利和估值，前者都遠(yuǎn)高于后者。

　　在二級(jí)市場(chǎng)，太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)等文化紙生產(chǎn)商的股票價(jià)格也一路飆漲，走出了一波長(zhǎng)達(dá)近2年的牛市，博匯紙業(yè)的股價(jià)從2019年中不到3元到2021年初的20元，漲幅正好7倍，吊錘一眾科技、醫(yī)藥等優(yōu)質(zhì)賽道選手。

　　博匯紙業(yè)近5年股票走勢(shì)

　　不考慮橫跨產(chǎn)業(yè)鏈的包裝紙龍頭玖龍紙業(yè)，以純正的廢紙漿產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)山鷹紙業(yè)為例——相比文化紙公司，它的股價(jià)頗有特立獨(dú)行的范兒：任爾東西南北風(fēng)，我自巋然不動(dòng)。

　　二季度因?yàn)閺U紙漿價(jià)格上漲，股價(jià)開(kāi)始漸有起色，但似詐尸勝過(guò)崛起。

　　山鷹紙業(yè)近5年股票走勢(shì)

　　我們知道，只要產(chǎn)業(yè)鏈地位不太差，原料適當(dāng)漲價(jià)是有利于加工商和分銷(xiāo)商的，因?yàn)?00塊的20%毛利肯定不如200塊的15%毛利，這也是為什么大多數(shù)中游行業(yè)不怕通脹怕通縮的原因——原料漲價(jià)完全可以由下游的消費(fèi)者買(mǎi)單。

　　最近之所以有中小造紙企業(yè)停產(chǎn)的新聞傳來(lái)，一者是因?yàn)榧垵{價(jià)格確實(shí)漲幅過(guò)大，超出了終端的價(jià)格接受彈性；二者中小造紙企業(yè)缺乏產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，受原料漲價(jià)擠壓嚴(yán)重；三者這些企業(yè)集中在低端的紙箱紙盒制造，廢紙漿在滯后了紙漿上漲3個(gè)月后，于今年二季度開(kāi)始補(bǔ)漲，所以中小紙企停工不是出現(xiàn)在紙漿價(jià)格漲勢(shì)最猛烈的2月份，而是木漿價(jià)格自高位回落的5月；四者，加工商都有囤積材料的習(xí)慣，一般兩周至兩月不等，現(xiàn)在使用的這批木漿恰好是在高位購(gòu)入的，紙價(jià)已經(jīng)見(jiàn)頂回落，面粉已然比面貴，綜合成本收益后不得不停工觀(guān)望。

　　紙漿期貨近一年價(jià)格走勢(shì)

　　干預(yù)下的牛市

　　從2018年實(shí)行新的固廢進(jìn)口政策開(kāi)始，一批污染大的固廢首先被禁止入境，廢紙是其中影響最大的品類(lèi)。2018年的廢紙進(jìn)口比2017年減少了1/3，2019又比2018年少了40%，，到2020年時(shí)，只剩下2017年的30%，也就是說(shuō)，相比2017年2600萬(wàn)噸的廢紙進(jìn)口量，2020年只剩下800萬(wàn)噸。

　　中國(guó)的固廢進(jìn)口政策，等于將國(guó)內(nèi)和國(guó)外橫豎劃分為“三個(gè)”世界。

　　首先，進(jìn)口減少導(dǎo)致國(guó)內(nèi)廢紙短缺，部分包裝紙企業(yè)如玖龍、山鷹通過(guò)在國(guó)外布局廢紙漿產(chǎn)能或者收購(gòu)造紙企業(yè)以彌補(bǔ)原料不足，但想要徹底抹平內(nèi)外廢紙價(jià)差，可能需要3-5年的時(shí)間，一年滿(mǎn)產(chǎn)一座廢紙漿處理工廠(chǎng)估計(jì)只有外星人可以做到。

　　此前廢紙漿始終強(qiáng)于原木紙漿

　　其次，國(guó)內(nèi)紙資源減少，原木紙漿將不得不替代一部分廢紙漿（一般情況下很難替代），這就會(huì)導(dǎo)致對(duì)木漿的需求增加，尤其是供給彈性較小的針葉漿，所以廢紙進(jìn)口減少又會(huì)間接推高木漿價(jià)格。

　　最后，作為全球最大的廢紙進(jìn)口國(guó)，中國(guó)進(jìn)口減少，等于國(guó)際市場(chǎng)平白失去了一位超級(jí)買(mǎi)手，海外廢紙價(jià)格表現(xiàn)低迷，內(nèi)外廢紙價(jià)格也出現(xiàn)了嚴(yán)重了倒掛。

　　一場(chǎng)非常典型的一處調(diào)整，多方連鎖反應(yīng)。

　　去年3月份之后的全球貨幣寬松，大幅壓低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。從儲(chǔ)存的角度，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低了，就等于貼現(xiàn)收益率上升，大家增加儲(chǔ)存的意愿自然會(huì)水漲船高，這和債券是一樣的道理，寬松環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格走牛大抵基于此；從金融的角度，貨幣寬松意味著炒作資金增加，畢竟實(shí)體的河道不可能一下子就完成拓寬，一部分資金不得不“溢出”到社會(huì)上，其結(jié)果就是“逮什么炒什么”。

　　上面會(huì)不會(huì)是連鎖反應(yīng)的終結(jié)？

　　歷史告訴我們，從來(lái)沒(méi)有孤立的事實(shí)，事實(shí)之間是會(huì)發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的。

　　相比美國(guó)造紙行業(yè)的高集中度，國(guó)內(nèi)的造紙行業(yè)的集中度堪稱(chēng)是兩極分化。

　　造紙行業(yè)整體集中度

　　首先是文化紙行業(yè)，基本已經(jīng)完成了行業(yè)整合，整個(gè)行業(yè)的周期性被大幅抹平，博匯紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)等文化紙龍頭的走勢(shì)更接近成長(zhǎng)股而非周期股。包裝紙行業(yè)除卡紙之外則一片零散，此前我們提到過(guò)，卡紙針葉漿用量較高，所以雖然身處中低端，但整體情況介于高端文化紙與低端紙箱紙板之間，集中度低于文化紙，但高于紙箱紙板。

　　因此卡紙龍頭玖龍紙業(yè)的走勢(shì)，強(qiáng)于山鷹紙業(yè)，弱于太陽(yáng)紙業(yè)，但因?yàn)橄掠蜗M(fèi)的2B特征，很難擺脫宏觀(guān)與庫(kù)存周期的影響，就差腦門(mén)上寫(xiě)著三個(gè)字：周期股。

　　玖龍紙業(yè)上市后股票走勢(shì)

　　相比美國(guó)包裝紙行業(yè)國(guó)際紙業(yè)一家獨(dú)大的情況，有了文化紙行業(yè)大口吃肉的參照，整個(gè)包裝紙行業(yè)都在摩拳擦掌擴(kuò)張產(chǎn)能和對(duì)手拼刺刀。

　　過(guò)去三年包裝紙新增建設(shè)產(chǎn)能

　　可以想象的是，這場(chǎng)因限廢令，限塑令而掀起的產(chǎn)能“軍備競(jìng)賽”，肯定會(huì)在未來(lái)的某一天演變?yōu)椤皟r(jià)格絞殺戰(zhàn)”，因?yàn)閺膩?lái)沒(méi)有溫和的集中度提升，任何行業(yè)的整合，都是以部分企業(yè)淘汰出局為代價(jià)。失敗者要么破產(chǎn)要么被收購(gòu)，勝者由周期股一躍上升為成長(zhǎng)股——按照馬拉松基金在《資本回報(bào)》中的說(shuō)法，沒(méi)有最差的生意，只有不夠壟斷的生意。

　　走勢(shì)非?！安恢芷凇钡拿绹?guó)國(guó)際紙業(yè)（年線(xiàn)）

　　造紙行業(yè)的生態(tài)本質(zhì)

　　紙漿是一個(gè)供需彈性很大的行業(yè)，對(duì)木漿來(lái)說(shuō)，多砍兩棵樹(shù)或者少砍兩棵樹(shù)，提前砍或者延后砍，都是非常容易調(diào)節(jié)的，對(duì)利用率不高不低的廢紙回收來(lái)說(shuō)，隨著價(jià)格的變化，回收量的彈性也很大。

　　所以一般的供需錯(cuò)配，往往很難驅(qū)動(dòng)紙漿價(jià)格大幅波動(dòng)，相比于其他大宗商品3-4年的周期，紙漿的周期往往長(zhǎng)達(dá)7-8年，在2011-2016年的6年時(shí)間，紙漿價(jià)格長(zhǎng)期維持在一個(gè)10%幅度約500元以?xún)?nèi)的震蕩。

　　穩(wěn)定性高過(guò)這個(gè)世界上絕大多數(shù)國(guó)家的主權(quán)貨幣匯率。

　　去年底開(kāi)始的價(jià)格上漲，是整個(gè)疫后復(fù)蘇不平衡導(dǎo)致的供需錯(cuò)配行情的一部分：發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗普及速度快于發(fā)展中國(guó)家，所以需求端的恢復(fù)快于生產(chǎn)端，而持續(xù)了近半年的主動(dòng)和被動(dòng)去庫(kù)也為大宗商品快速上漲提供了彈性基礎(chǔ)。

　　四季度前原材料一直在被動(dòng)去庫(kù)

　　偏于上游工業(yè)應(yīng)用的有色金屬、鐵礦(1005, -30.00, -2.90%)石價(jià)格在10、11月開(kāi)始加速上漲，偏于下游消費(fèi)的原油、紙漿則在11、12月補(bǔ)漲跟上。

　　上游原料價(jià)格的穩(wěn)定，讓整個(gè)造紙行業(yè)的集中度始終低于同類(lèi)行業(yè)，如文化紙是在2017年以后完成整合的，而包裝紙行業(yè)的整合尚遙遙無(wú)期。

　　禁廢令通過(guò)平添一塊木漿需求，人為加大了原料價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而加快了行業(yè)整合速度，類(lèi)似于2020年前輪胎企業(yè)的情況，行業(yè)整合完成后，輪胎龍頭如玲瓏輪胎、賽輪輪胎連續(xù)上漲，幾乎讓人忘卻這是過(guò)去斬落散戶(hù)千萬(wàn)的“A股絞肉機(jī)”。

　　紙漿行業(yè)的本質(zhì)就是——短期脈沖，長(zhǎng)期震蕩。過(guò)去二三十年的走勢(shì)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不要指望紙漿這種原材料會(huì)長(zhǎng)期偏離固有的震蕩區(qū)間：森林的資源在長(zhǎng)期是有限的，短期因?yàn)榭缪筮\(yùn)輸?shù)年P(guān)系也是有限的，但在中期幾近于無(wú)限，砍樹(shù)的成本甚至低于挖礦。

　　最后

　　造紙行業(yè)是一個(gè)優(yōu)秀的觀(guān)察案例，以表述如何在投資中抓住洞察關(guān)鍵。

　　畢竟對(duì)一位對(duì)沖基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，觀(guān)察的第一要素是什么？

　　無(wú)疑是結(jié)構(gòu)。

　　只有承重柱失衡，才能讓一棟摩天大樓垮塌，也只有筋骨受創(chuàng)，才可能讓人瞬間失去行動(dòng)能力。

　　供需從來(lái)都只是現(xiàn)象而非原因，就像一條河的關(guān)鍵不是水而在于河床，研究行業(yè)、分析企業(yè)，其目的就是觀(guān)察它們的結(jié)構(gòu)，然后在水流過(guò)的時(shí)候，敏銳的察覺(jué)到方向。