一、調(diào)研背景和目的

LPG期貨在3月首次倉(cāng)單注銷以來(lái)，由于盤面期現(xiàn)價(jià)差經(jīng)歷了較劇烈的波動(dòng)，同時(shí)現(xiàn)貨內(nèi)部品質(zhì)價(jià)差和季節(jié)性行情在今年一季度也產(chǎn)生了較為特別的走勢(shì)，對(duì)今年行情的判斷也增加了困難。

考慮到目前倉(cāng)單結(jié)構(gòu)和現(xiàn)貨預(yù)期兩方面共同對(duì)期貨行情造成了重大影響，我們?cè)?月17-18日前往上海和寧波，與當(dāng)?shù)?家LPG產(chǎn)業(yè)鏈或參與過(guò)LPG期現(xiàn)業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)行交流，重點(diǎn)了解現(xiàn)貨端目前對(duì)現(xiàn)貨行情的觀點(diǎn)和未來(lái)走勢(shì)的展望，討論目前市場(chǎng)格局下LPG期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的變化和未來(lái)主要驅(qū)動(dòng)因素。

二、廠庫(kù)參與模式多元化且積極性提高，盤面定價(jià)漂移問(wèn)題有所緩解

由于LPG期貨實(shí)行全廠庫(kù)交割和信用倉(cāng)單制度，倉(cāng)單出現(xiàn)后往往在現(xiàn)貨進(jìn)入年內(nèi)高點(diǎn)的旺季中后期或3月集中注銷期前夕才較為有動(dòng)力注銷提貨，使得廠庫(kù)能接受的倉(cāng)單成本在當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)之上還要彌補(bǔ)自己因出貨日期不確定而帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。低倉(cāng)單倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)的設(shè)計(jì)，使得多頭有意愿在淡季合約上通過(guò)交割獲得倉(cāng)單后持有到旺季等待現(xiàn)貨季節(jié)性漲價(jià)兌現(xiàn)。因此淡季合約的定價(jià)在對(duì)當(dāng)前現(xiàn)貨的預(yù)期之上，還要考慮當(dāng)前的倉(cāng)單成本。

在我們調(diào)研企業(yè)中，有2家擁有注冊(cè)廠庫(kù)。A企業(yè)目前由于公司制度要求，雖然有注冊(cè)廠庫(kù)，但未能直接參與期貨業(yè)務(wù)，只進(jìn)行賣倉(cāng)單。模式上為盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，倉(cāng)單在進(jìn)行回購(gòu)或注銷提現(xiàn)貨時(shí)才正式向買倉(cāng)單對(duì)象收費(fèi)，其價(jià)格為當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格或者要求買倉(cāng)單對(duì)象交付現(xiàn)貨以進(jìn)行交割，A企業(yè)此外收取倉(cāng)單的保函費(fèi)用和一定加價(jià)。B企業(yè)因?yàn)樽陨碜?cè)廠庫(kù)規(guī)模較小，為避免影響正常貿(mào)易業(yè)務(wù)開展，只在去年較接近注銷期、倉(cāng)單存續(xù)期短時(shí)嘗試過(guò)期現(xiàn)業(yè)務(wù)，因此目前暫無(wú)參與期現(xiàn)意愿，在內(nèi)外盤期貨價(jià)差適宜時(shí)會(huì)嘗試做內(nèi)外盤套利。C企業(yè)目前無(wú)注冊(cè)廠庫(kù)，有一套計(jì)劃于明年投產(chǎn)的PDH裝置，同時(shí)配套有凍庫(kù)和碼頭。C企業(yè)認(rèn)為未來(lái)將其申請(qǐng)為注冊(cè)廠庫(kù)后，擁有注冊(cè)倉(cāng)單的能力，才能真正實(shí)現(xiàn)各種策略的套利邏輯，屆時(shí)可較多參與盤面。

在我們之前的專題報(bào)告中，曾從期現(xiàn)價(jià)差的角度討論過(guò)盤面邏輯的變化，認(rèn)為國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨的區(qū)域價(jià)差和品質(zhì)價(jià)差的走闊，增強(qiáng)了買方提倉(cāng)單的不確定性，使得21年一季度盤面從對(duì)現(xiàn)貨高升水轉(zhuǎn)為持續(xù)高貼水。進(jìn)入二季度以后，由于國(guó)內(nèi)化工需求旺盛，現(xiàn)貨端淡季壓力并不明顯，進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)向好，調(diào)研企業(yè)表示碼頭出貨壓力小、周轉(zhuǎn)快。在此背景下，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨區(qū)域價(jià)差修復(fù)，最廉現(xiàn)貨再度回到華南基準(zhǔn)交割地，降低了不確定性。同時(shí)，現(xiàn)貨端也開始小幅下調(diào)，釋放淡季利空壓力，但下行幅度小于預(yù)期，推動(dòng)盤面預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)化，期現(xiàn)升水走強(qiáng)。盤面上行接近廠庫(kù)預(yù)期倉(cāng)單成本，4月下旬以來(lái)陸續(xù)有倉(cāng)單開始注冊(cè)。

三、市場(chǎng)淡季行情下進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)，關(guān)注化工需求對(duì)后市需求邊際影響

對(duì)于目前現(xiàn)貨“小陽(yáng)春”行情，現(xiàn)貨端總體并不認(rèn)為供需發(fā)生了影響較持續(xù)的改善，認(rèn)為是供給下行與需求短期增長(zhǎng)共振造成的結(jié)果，后續(xù)淡季壓力仍會(huì)如期落實(shí)，國(guó)際市場(chǎng)的率先下行已證明了這一點(diǎn)。

A企業(yè)認(rèn)為現(xiàn)貨走勢(shì)上首先是持續(xù)偏高進(jìn)口利潤(rùn)會(huì)大幅補(bǔ)跌，近期國(guó)際市場(chǎng)由于MB持續(xù)偏強(qiáng)會(huì)對(duì)CP價(jià)格有所支撐。今年需求上由于氣溫偏冷和近期裂解裝置進(jìn)PG較多導(dǎo)致需求的季節(jié)性下滑弱于過(guò)去，但未來(lái)這兩點(diǎn)都會(huì)逐漸消退，同時(shí)油價(jià)在當(dāng)前高位后中東供給有增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此淡季中后期仍有較大補(bǔ)跌可能。年內(nèi)旺季時(shí)存在的主要隱憂是由于今年全年油價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，LPG可能在旺季前受情緒帶動(dòng)維持偏高價(jià)位透支預(yù)期，類似于18年行情，進(jìn)入旺季后反而自高位大幅回落。

C企業(yè)認(rèn)為在國(guó)內(nèi)價(jià)格洼地重回華南后，仍需等待華南倉(cāng)單入場(chǎng)才能真正意義上降低市場(chǎng)對(duì)倉(cāng)單緊缺的顧慮，推動(dòng)期現(xiàn)價(jià)差收斂。今年由于美國(guó)出口基建的完善，出口能力強(qiáng)，體現(xiàn)為美國(guó)庫(kù)存季節(jié)性累庫(kù)偏弱，一季度時(shí)對(duì)全球市場(chǎng)形成了較有力支撐。但隨著海外燃?xì)庑枨箝_始走弱，國(guó)際市場(chǎng)較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已先行兌現(xiàn)季節(jié)性下行壓力。后續(xù)淡季深化，雖然燃?xì)鈩傂璐嬖谙禄蛢r(jià)大幅走強(qiáng)后帶動(dòng)石腦油價(jià)格，LPG裂解的成本優(yōu)勢(shì)提高，這一邊際化工需求的改善對(duì)市場(chǎng)情緒有一定提振。

進(jìn)入5月，煉廠檢修逐步結(jié)束，國(guó)產(chǎn)氣外放量已觸底回升。而4月巨大進(jìn)口利潤(rùn)使得進(jìn)口量持續(xù)增長(zhǎng)，5月總進(jìn)口量或達(dá)歷史高位。目前進(jìn)口利潤(rùn)在降價(jià)較為明顯的華南地區(qū)已基本修復(fù)，考慮到6月CP預(yù)期止跌趨穩(wěn)，而后市隨著華東、華北地區(qū)也全面入夏，總體燃?xì)庑枨筮M(jìn)入年內(nèi)低點(diǎn)，若6月船期開始明顯下降，進(jìn)口端供應(yīng)壓力可控，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)將再度達(dá)到淡季內(nèi)弱平衡，初探淡季價(jià)格底部。

四、展望與策略

由于PG倉(cāng)單在3月末集中注銷，因此4月和5月合約都面臨過(guò)倉(cāng)單緊缺的問(wèn)題，尤其是后半月臨近交割期時(shí)，可觀察到明顯的近月合約抬升的情況。進(jìn)入5月后，這一現(xiàn)象目前并未出現(xiàn)，月間結(jié)構(gòu)上也開始由遠(yuǎn)月貼水向遠(yuǎn)月升水轉(zhuǎn)化。

目前從動(dòng)力和能力上來(lái)看，期貨參與者中進(jìn)入交割月并進(jìn)行期現(xiàn)操作的，仍以有注冊(cè)廠庫(kù)的企業(yè)和在產(chǎn)業(yè)鏈有一定渠道的期現(xiàn)商為主，其參與時(shí)會(huì)考慮自己的現(xiàn)貨處理能力，這些期現(xiàn)交易增多的同時(shí)將會(huì)增強(qiáng)盤面的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)。由于期現(xiàn)維持升水時(shí)倉(cāng)單缺乏注銷提貨的可能，使得后市倉(cāng)單有望持續(xù)累積，因此盤面維持當(dāng)下期現(xiàn)結(jié)構(gòu)后通過(guò)倉(cāng)單累積或?qū)ΡP面形成潛在利空。短期來(lái)看，現(xiàn)貨下行且遠(yuǎn)月合約并未大幅上升給出倉(cāng)單轉(zhuǎn)拋空間前，缺乏強(qiáng)勢(shì)旺季預(yù)期的盤面上沖動(dòng)力會(huì)較之前有所削弱；中長(zhǎng)期來(lái)看氣油比價(jià)已回到中位水平的LPG在化工需求上較難有進(jìn)一步邊際改善，因此在遠(yuǎn)月并未拉升至較好倉(cāng)單轉(zhuǎn)拋空間前可持續(xù)關(guān)注反套策略。目前倉(cāng)單規(guī)模尚未對(duì)盤面造成頂部較強(qiáng)力制約，后市上行動(dòng)力雖有所削弱，能化強(qiáng)勢(shì)情緒帶動(dòng)下，近期盤面仍以高位震蕩為主。