圖1：滬金走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Wind

　　圖2：COMEX金走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Wind

　　9月金價(jià)呈震蕩回落趨勢(shì)，月初繼續(xù)走高后持續(xù)回落，全月基本回吐8月漲幅，逼近8月初的低點(diǎn)。滬金全月收跌3.76%，倫敦金全月下跌超4%。9月初美國(guó)非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)遠(yuǎn)遜于預(yù)期，但此后美聯(lián)儲(chǔ)官員依舊確定年內(nèi)縮減購(gòu)債，金價(jià)達(dá)月中最高382.04元/克，后持續(xù)震蕩回落。9月中，歐洲緊縮預(yù)期快速升溫，美元回落，美國(guó)8月CPI數(shù)據(jù)較8月略微回落，金價(jià)獲得支撐小幅反彈至376以上。但美國(guó)PCE數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于預(yù)期，緊縮預(yù)期再度升溫，金銀價(jià)格大幅下挫至364.28。中秋節(jié)期間，中國(guó)恒大危機(jī)沖擊海外市場(chǎng)，倫敦金單日大幅下挫后避險(xiǎn)需求支撐反彈，滬金節(jié)后大幅反彈1.6%。此后風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議不及預(yù)期鷹派，但美債收益率持續(xù)走高，金價(jià)再度持續(xù)回落，最低達(dá)362.6元/克。

　　圖3：滬銀走勢(shì)

　　資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)

　　圖4：COMEX銀走勢(shì)

　　資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)

　　9月內(nèi)外盤(pán)白銀走勢(shì)與金價(jià)差異基本相似，但白銀反彈力度極度疲軟，下行趨勢(shì)幅度明顯擴(kuò)大。滬銀全月收跌10.53%，COMEX銀全月下跌10.29%，月內(nèi)創(chuàng)2020年7月以來(lái)最低。9月初美國(guó)非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)遠(yuǎn)遜于預(yù)期，銀價(jià)達(dá)月內(nèi)最高5308后持續(xù)走弱，且下行趨勢(shì)更為流暢。9月中，歐洲緊縮預(yù)期快速升溫，美元回落，CPI數(shù)據(jù)和緩，但銀價(jià)只小幅反彈，未獲得支撐，滬銀依舊維持在5100以下，倫敦銀處于24關(guān)口以下。但美國(guó)PCE數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于預(yù)期，緊縮預(yù)期再度升溫，銀價(jià)格大幅下挫，滬銀下破4950關(guān)口。中秋節(jié)期間，中國(guó)恒大危機(jī)沖擊海外市場(chǎng)，倫敦銀險(xiǎn)首22關(guān)口，滬銀節(jié)后綜合影響低開(kāi)反彈。9月末雖美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議不及預(yù)期鷹派，但美債收益率和美元持續(xù)走強(qiáng)，滬銀再度明顯走弱，最低達(dá)4595元/千克，倫敦銀最低達(dá)21.39，創(chuàng)2020年7月以來(lái)的最低。

　　二、金融市場(chǎng)

　　金銀價(jià)格依舊主要受美元和美債收益率影響，緊縮預(yù)期依舊是主要的邏輯點(diǎn)，近期美元和美債收益率對(duì)金銀價(jià)格的壓制逐漸顯著，隨著加息預(yù)期升溫和財(cái)政部流動(dòng)性放松結(jié)束，流動(dòng)性方面也將對(duì)金銀價(jià)格有所壓力。9月緊縮預(yù)期出現(xiàn)明顯波動(dòng)，市疫情和緊縮下經(jīng)濟(jì)增速放緩擔(dān)憂另緊縮預(yù)期強(qiáng)弱變動(dòng)較大。此外金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性較大，金價(jià)受避險(xiǎn)擔(dān)憂推動(dòng)，銀價(jià)也略受支撐。美元和美債收益率對(duì)金銀價(jià)格依舊是直接影響，10月仍將壓制金銀價(jià)格。

　　美元與貴金屬的負(fù)相關(guān)性依舊較強(qiáng)，未來(lái)負(fù)相關(guān)性會(huì)加強(qiáng)。9月美元一度明顯回落后持續(xù)反彈，月末季末流動(dòng)性緊張，債券收益率走高帶動(dòng)美元指數(shù)大幅上行至94以上，持續(xù)壓制金銀價(jià)格。除月中因恐慌情緒金價(jià)隨美元同步走高外，美元對(duì)金價(jià)的負(fù)相關(guān)更為明顯，但金價(jià)走強(qiáng)受美元走弱影響較小。月初因非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期，美元大幅回落至91.95，但金價(jià)維持高位震蕩為主，并未因美元走弱大幅走高。此后，緊縮購(gòu)債被美聯(lián)儲(chǔ)官員確認(rèn)，金融資產(chǎn)價(jià)格小幅回調(diào)，債券收益率走高，美元明顯反彈，美元再度明顯走強(qiáng)，最高達(dá)92.8。月中，受PCE數(shù)據(jù)遠(yuǎn)好于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后通脹預(yù)期升高推高。美元依舊過(guò)剩的美元流動(dòng)性影響，美國(guó)財(cái)政債務(wù)上限影響，美國(guó)財(cái)政部快速釋放賬戶資金，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具使用規(guī)模持續(xù)創(chuàng)歷史新高（與國(guó)內(nèi)相反，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)正回購(gòu)釋放流動(dòng)性、逆回購(gòu)回收流動(dòng)性）。隨著新財(cái)年臨近，債務(wù)上限問(wèn)題已經(jīng)重啟，受暫時(shí)性工具延期影響短期影響被和緩，但美元流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間。另外，歐央行緊縮預(yù)期有所升溫，那么共振性緊縮下，美元走強(qiáng)幅度將大打折扣，但對(duì)金銀價(jià)格的壓制依舊較強(qiáng)。美元走勢(shì)依舊將依賴(lài)于疫情影響經(jīng)濟(jì)程度和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮態(tài)度，目前情況較為復(fù)雜，美元和金銀價(jià)格的相關(guān)性將有所減弱，若緊縮預(yù)期再度回歸，那么將繼續(xù)壓制金銀價(jià)格。

　　債券收益率9月末前依舊維持震蕩趨勢(shì)，月末長(zhǎng)端債券收益率再度明顯走高，通脹預(yù)期和緊縮預(yù)期雙重影響下，10年期收益率再度回到1.5%以上。另外，雖然美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議并未引起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整，但債券收益率開(kāi)始明顯反應(yīng)，實(shí)際收益率也開(kāi)始明顯反彈，這是對(duì)金銀價(jià)格更直接的壓力。另外隨著縮減購(gòu)債被確定，加息預(yù)期將更直接推高債券實(shí)際收益率，未來(lái)債券收益率對(duì)金銀價(jià)格的壓制將加大，但短期仍難以持續(xù)走強(qiáng)，壓力有限。另外，美債收益率受持續(xù)美元流動(dòng)性過(guò)剩壓制，隨著美國(guó)財(cái)政部賬戶金額消耗殆盡，流動(dòng)性難以繼續(xù)寬松，疊加基建和政府支出計(jì)劃等，債券市場(chǎng)平衡將有所改善，債券收益率將有所反彈，所以未來(lái)對(duì)金銀價(jià)格壓力較大，金銀價(jià)格下行壓力不變。

　　經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂疊加緊縮預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)情緒波動(dòng)極大，疊加各國(guó)政策沖擊，金銀價(jià)格都受到風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。金銀價(jià)格與股指的相關(guān)性有所回落，影響因素較為復(fù)雜，股指走勢(shì)強(qiáng)勢(shì)程度高于預(yù)期，相關(guān)性有所減弱。疫情擔(dān)憂和緊縮預(yù)期對(duì)股市的影響都相對(duì)有限，金銀走勢(shì)相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行趨勢(shì)開(kāi)啟較早，避險(xiǎn)需求對(duì)金價(jià)價(jià)格的支撐會(huì)有所體現(xiàn)。雖然避險(xiǎn)情緒依舊主要對(duì)美元的支撐，因此壓制金銀價(jià)格，使金銀價(jià)格同向風(fēng)險(xiǎn)偏好的可能性更大。9月，中國(guó)恒大危機(jī)一度另海外市場(chǎng)大幅回調(diào)，回調(diào)擔(dān)憂始終另市場(chǎng)敏感，因此緊縮預(yù)期下股市波動(dòng)對(duì)金銀價(jià)格影響有限，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)金銀價(jià)格略有支撐。

　　9月金銀比再度明顯回升，金價(jià)明顯強(qiáng)于銀價(jià)，金銀比最高突破80關(guān)口。8月雖然緊縮預(yù)期壓制金銀價(jià)格，但預(yù)期波動(dòng)下金價(jià)反彈反彈敏感度明顯強(qiáng)于銀價(jià)，疊加地緣政治和疫情擔(dān)憂，金價(jià)獲得部分避險(xiǎn)屬性支撐，所以金價(jià)下行走勢(shì)更為和緩。銀價(jià)依舊主要受到金價(jià)支撐，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)銀價(jià)的拖累和拉動(dòng)不平衡，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)銀價(jià)的支撐作用明顯減弱，因此金銀比一度明顯升溫。目前金銀價(jià)格受短期緊縮預(yù)期波動(dòng)影響，銀價(jià)或有明顯反彈的可能，金銀比將有所回落?？s減購(gòu)債依舊肯定性較強(qiáng)，但受金價(jià)反彈較強(qiáng)的影響下，金銀的回落幅度差距將有所縮小，但銀價(jià)的下行幅度仍將加大。短期金銀比震蕩回落，但若金銀趨勢(shì)轉(zhuǎn)變，那么銀價(jià)的下行空間較大，金銀比依舊上行為主。

　　圖5：黃金美元負(fù)相關(guān)性依舊

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖6：銀價(jià)明顯偏弱

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖7：金銀比突破70阻力位

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖8：美債實(shí)際收益率創(chuàng)新低

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　　圖9：收益率曲線變陡，但依舊較6月平緩

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　圖10：美元指數(shù)震蕩

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖11：股市走勢(shì)較為震蕩

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　　圖12：VIX恐慌指數(shù)仍高于疫情前水平

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　　三、宏觀經(jīng)濟(jì)面

　　10月無(wú)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，緊縮預(yù)期將大幅波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將影響將繼續(xù)加劇，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)將備受矚目，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂和緊縮預(yù)期間的權(quán)衡將帶動(dòng)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)．9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)的疫情影響遠(yuǎn)超預(yù)期，疊加美國(guó)颶風(fēng)影響，經(jīng)濟(jì)停滯有所明顯。但從近期數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情逐漸和緩，雖然前期快讀恢復(fù)的服務(wù)業(yè)再度停滯，產(chǎn)業(yè)鏈再受阻礙，電腦恢復(fù)進(jìn)程不變。但從央行角度來(lái)說(shuō)，歐美央行對(duì)疫情的擔(dān)憂較弱，且隨著就業(yè)數(shù)據(jù)改善和因產(chǎn)業(yè)鏈緊張下通脹預(yù)期的升溫，各央行態(tài)度已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)鴿，雖然從公開(kāi)言論來(lái)說(shuō)，美英相對(duì)于歐日更為鷹派，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布縮減購(gòu)債，那么全球或?qū)㈤_(kāi)始共振性緊縮，這將明顯打擊金銀價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮購(gòu)債確定性加強(qiáng)，因此市場(chǎng)已經(jīng)降緊縮預(yù)期轉(zhuǎn)至加息預(yù)期上，因此緊縮預(yù)期波動(dòng)將更為劇烈，在美聯(lián)儲(chǔ)明確表示之前，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂和通脹擔(dān)憂仍將將主導(dǎo)金銀價(jià)格走勢(shì)。

　　1．加息預(yù)期升溫，縮減購(gòu)債遲遲未定，金銀獲得喘息

　　美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議偏鷹，但依舊未及市場(chǎng)預(yù)期確切宣布縮減購(gòu)債時(shí)間和低點(diǎn)，已經(jīng)被市場(chǎng)完全反應(yīng)，因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、金銀價(jià)格受此影響較小。此外，通脹預(yù)期再度升溫，美債收益率快速走強(qiáng)，持續(xù)走高上破1.5%，實(shí)際收益率也明顯走高，金銀價(jià)格受壓下行。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議將在11月召開(kāi)，那么10月將繼續(xù)受到緊縮預(yù)期大幅波動(dòng)影響，未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策的影響下金銀價(jià)格波動(dòng)將加大，金銀價(jià)格在下行趨勢(shì)中獲得短暫喘息，等待反彈后的做空時(shí)機(jī)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在9月FOMC會(huì)后的記者會(huì)上透露，“可能最快在下一次會(huì)議上宣布縮減購(gòu)債（taper）”，逐步減碼QE在明年中旬左右結(jié)束是適宜的，taper不是加息的直接信號(hào)。點(diǎn)陣圖顯示，和今年6月上次發(fā)布的點(diǎn)陣圖一樣，所有美聯(lián)儲(chǔ)官員均預(yù)計(jì)今年利率保持不變，不同于上次點(diǎn)陣圖的是，預(yù)計(jì)2022年、即明年加息的官員比上次增加兩人，增至9人，和預(yù)計(jì)不加息的人數(shù)持平，相當(dāng)于半數(shù)官員預(yù)計(jì)明年會(huì)加息。這是20世紀(jì)80年代以來(lái)首次美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)次年是否加息的預(yù)測(cè)出現(xiàn)五五開(kāi)。七成以上官員預(yù)計(jì)，到2023年至少加息兩次，半數(shù)官員預(yù)計(jì)至少加息四次，半數(shù)以上預(yù)計(jì)至少加息三次。10月并無(wú)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，雖然依舊有美聯(lián)儲(chǔ)官員密集講話和會(huì)議紀(jì)要等，但這些都不會(huì)成為宣布縮減購(gòu)債的時(shí)間點(diǎn)，所以緊縮預(yù)期會(huì)大幅波動(dòng)，但難以推動(dòng)金銀價(jià)格再度大幅下挫。

　　關(guān)于縮減購(gòu)債，美聯(lián)儲(chǔ)主要的關(guān)注點(diǎn)就在于就業(yè)和通脹兩部分，接下來(lái)通脹和就業(yè)兩部分?jǐn)?shù)據(jù)的影響都將加大。通脹方面，因前期通脹處于高位，且通脹回落的預(yù)期被接受，所以前期通脹的影響已經(jīng)減弱，依舊圍繞緊縮預(yù)期推動(dòng)金銀價(jià)格短期大幅波動(dòng)。但變異病毒的影響，供應(yīng)鏈緊張程度再度回到去年疫情最嚴(yán)重時(shí)期，高通脹維持的時(shí)間或超預(yù)期，那么無(wú)論在推高債券收益率上，還是對(duì)加息預(yù)期的支撐，都是對(duì)金銀價(jià)格產(chǎn)生新的壓力。就業(yè)方面，就業(yè)數(shù)據(jù)的影響程度依舊強(qiáng)于通脹數(shù)據(jù)，9月美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾提到，“如果經(jīng)濟(jì)取得進(jìn)展符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能就會(huì)在下次會(huì)議上采取行動(dòng)（宣布開(kāi)啟taper進(jìn)程），僅需一份“合理良好、而非超強(qiáng)的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告”，就足以滿足減碼QE的門(mén)檻了”，那么就業(yè)數(shù)據(jù)響將繼續(xù)加大，比較重要的10與額、11月的就業(yè)報(bào)告就非常重要，這或?qū)Q定市場(chǎng)的縮減購(gòu)債時(shí)間點(diǎn)的確定，以及加息預(yù)期升溫。從目前比較高頻的首申失業(yè)金人數(shù)來(lái)看，疫情影響下就業(yè)并未出現(xiàn)明顯改善，10月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期的改善難以出現(xiàn)，那么對(duì)金銀價(jià)格來(lái)說(shuō)將有喘息的機(jī)會(huì)。另外，因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊有所擔(dān)憂，縮減購(gòu)債預(yù)期落地后，金銀將真正迎來(lái)反彈。另外，縮減購(gòu)債之后將緊跟加息預(yù)期，所以金銀價(jià)格仍將維持下行趨勢(shì)，但波動(dòng)將加劇。

　　從歷史2013年的縮減購(gòu)債歷史來(lái)看，雖然整體的宏觀環(huán)境有加大差別，且當(dāng)初美聯(lián)儲(chǔ)更為果斷明確，但縮減購(gòu)債的確是推動(dòng)金銀價(jià)格快速走低啟動(dòng)點(diǎn)，從走勢(shì)來(lái)看也是呈波浪式，快速跌幅最大為14%。相比于2013年，目前的經(jīng)濟(jì)情況和通脹水平遠(yuǎn)強(qiáng)于2013年，因此從這方面說(shuō)更有緊縮的底氣。但2013年主要背景依舊在歐債危機(jī)未解決時(shí)期，即美國(guó)具有自然經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，那么美元相對(duì)來(lái)說(shuō)更為強(qiáng)勢(shì)，相比來(lái)說(shuō)，目前的美元走勢(shì)不確定更大，所以金銀價(jià)格走勢(shì)震蕩下行的可能性更大，或需要等待關(guān)鍵啟動(dòng)下行周期的時(shí)間點(diǎn)。2013年是金價(jià)持續(xù)上漲11后的震蕩時(shí)期，黃金看漲的情緒極其堅(jiān)定，因此金價(jià)反彈力度都不小，所以從這方面來(lái)說(shuō)，目前情況下反彈力度將較弱，但是投機(jī)性更強(qiáng)的近幾年可能將彌補(bǔ)情緒方面的原因。所以，整體來(lái)說(shuō)金銀價(jià)格將開(kāi)啟下行趨勢(shì)，但暫時(shí)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)還未到來(lái)，未來(lái)金銀價(jià)格的波動(dòng)性或?qū)?qiáng)于歷史，且下行周期將較短。

　　總的來(lái)說(shuō)，目前邏輯點(diǎn)依舊在緊縮預(yù)期上，縮減購(gòu)債基本已經(jīng)被市場(chǎng)反應(yīng)，若縮減購(gòu)債無(wú)確定表示之前，影響有限，金銀價(jià)格仍將維持大幅震蕩趨勢(shì)。同時(shí)，加息預(yù)期將逐漸成為主要影響因素，這對(duì)金銀價(jià)格的壓制將更為明顯，銀價(jià)下行趨勢(shì)依舊是肯定趨勢(shì)，反彈做空將是較好操作。

　　圖13：2013年和目前比較

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　　圖14：點(diǎn)陣圖顯示加息支持度再度增加

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　　2．經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響加劇，美元依舊直接影響

　　影響金銀價(jià)格走勢(shì)的核心因素依舊在于經(jīng)濟(jì)情況，在緊縮預(yù)期下，美元對(duì)金銀價(jià)格影響更為顯著。因經(jīng)濟(jì)情況會(huì)密切影響緊縮預(yù)期，因此金銀價(jià)格今年以來(lái)依舊處于震蕩區(qū)間內(nèi)，階段性支撐金銀價(jià)格。但目前主要邏輯在于緊縮預(yù)期，且縮減購(gòu)債已經(jīng)確定，所以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)金銀價(jià)格的影響將更為短期，對(duì)金銀價(jià)格支撐也有限。但加息預(yù)期逐漸成為主要預(yù)期后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響程度將再度加強(qiáng)。

　　從歷史角度來(lái)看，本次危機(jī)受人為隔離阻礙，經(jīng)濟(jì)體本身并未受到損害，因此恢復(fù)也較歷史水平快很多。歷史上，除受寬松刺激的危機(jī)后時(shí)期外，隨著刺激政策退出，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。另外，因本次危機(jī)恢復(fù)較快，因此低基數(shù)效應(yīng)更為明顯，且低基數(shù)效應(yīng)在下半年迅速消退，那么經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面的壓力必將出現(xiàn)，因此在緊縮預(yù)期落地后，將推動(dòng)金銀價(jià)格明顯反彈。

　　另外美元為直接影響因素，對(duì)金銀價(jià)格影響依舊明顯。此前美國(guó)無(wú)論在疫情控制、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還是貨幣政策預(yù)期方面，都明顯優(yōu)于歐洲，所以美元從89.5的低位明顯反彈至92以上。但上述優(yōu)勢(shì)并未延續(xù)，所以美指已經(jīng)維持在92-93.7間長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月，且歐洲英國(guó)疫苗接種率已經(jīng)接近美國(guó)，且歐洲的緊縮周期的預(yù)期已經(jīng)提上日程，那么美元相對(duì)強(qiáng)勁的優(yōu)勢(shì)并不明顯，因時(shí)間差距，仍有走強(qiáng)的趨勢(shì)，所以對(duì)金銀價(jià)格依舊有較強(qiáng)的下行驅(qū)動(dòng)。但美元難以維持強(qiáng)勢(shì)，那me內(nèi)盤(pán)銀價(jià)依舊要持續(xù)弱于外盤(pán)價(jià)格。

　　變異病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超過(guò)預(yù)期，復(fù)蘇進(jìn)程中的服務(wù)業(yè)再度收到阻礙，美國(guó)的財(cái)政刺激影響逐漸退出，商品消費(fèi)再度升溫，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，一弱一強(qiáng)，因此緊縮預(yù)期大幅波動(dòng)。美國(guó)9月Markit制造業(yè)PMI初值降至60.5，創(chuàng)今年4月以來(lái)新低。9月服務(wù)業(yè)PMI初值降至54.4，創(chuàng)2020年7月以來(lái)最低值。數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟(jì)放緩，需求見(jiàn)頂，供應(yīng)量恢復(fù)過(guò)慢問(wèn)題，原材料和勞動(dòng)力短缺問(wèn)題等都很突出，同時(shí)德?tīng)査兎N病毒的蔓延也在持續(xù)影響消費(fèi)者的消費(fèi)需求。歐元區(qū)9月Markit制造業(yè)PMI初值錄得58.7，預(yù)期60.3，前值61.4，創(chuàng)今年2月份以來(lái)新低。9月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值錄得56.3，預(yù)期58.5，前值59.0，創(chuàng)今年6月份以來(lái)新低。9月PMI初值凸顯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和物價(jià)上漲。供應(yīng)鏈問(wèn)題將成本推至過(guò)高水平，而目前供應(yīng)短缺問(wèn)題也尚未完全解決，通脹問(wèn)題還將持續(xù)一段時(shí)間。8月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期75萬(wàn)人，前值上修至105.3萬(wàn)人。此數(shù)據(jù)創(chuàng)美國(guó)新冠爆發(fā)以來(lái)新低。9月公布的首申人數(shù)一度明顯回落，但受颶風(fēng)影響，首申人數(shù)再度增加，就業(yè)數(shù)據(jù)將有改善，但難以出現(xiàn)明顯改善跡象，因此就業(yè)數(shù)據(jù)依舊較弱。

　　總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)入放緩階段，疫情影響下經(jīng)濟(jì)略有停滯，但疫情已經(jīng)可控和緩，經(jīng)整體經(jīng)濟(jì)依舊處于良性復(fù)蘇中。緊縮預(yù)期仍是主要邏輯，所以金銀價(jià)格短期大幅震蕩，中期仍將繼續(xù)下行。

　　圖15：GDP增速略高于預(yù)期

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖16：歐洲經(jīng)濟(jì)明增速繼續(xù)走高

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖17：主要經(jīng)濟(jì)體PMI上行放緩

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖18：通脹依舊繼續(xù)走高

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖19：消費(fèi)信心指數(shù)小幅回落

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖20：美國(guó)庫(kù)存繼續(xù)上行

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖21：房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始回落

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖22：就業(yè)增速有所回落，但依舊維持高位

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　3．疫情略有和緩，經(jīng)濟(jì)改善仍需等待

　　美國(guó)、歐洲以及東南亞國(guó)家疫情均有所緩和。截至9月24日，美國(guó)日新增確診病例數(shù)12.8萬(wàn)人（MA7），最近七天總死亡病例數(shù)、住院人數(shù)、現(xiàn)存重癥病例數(shù)均較9月初回落。美國(guó)新冠滾動(dòng)死亡率最新值為1.35%，明顯低于8月上旬2.6%的高點(diǎn)。法國(guó)、西班牙、意大利、部分東盟國(guó)家（馬來(lái)西亞-菲律賓-新加坡-越南等）新增疫情也較8月份明顯緩和。美國(guó)宣布計(jì)劃從11月初開(kāi)始對(duì)“完全接種新冠疫苗”的外國(guó)旅客放寬入境限制；法國(guó)也預(yù)備啟動(dòng)新一輪疫情管控放松；歐美國(guó)家服務(wù)業(yè)重啟在波折中逐漸重回“正軌”。疫情再次阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，各國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受此影響也略有回落，但高接種率下態(tài)度依舊較為輕松，且疫情和緩下經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)恢復(fù)，疊加年末重要的消費(fèi)節(jié)日臨近，未來(lái)經(jīng)濟(jì)對(duì)金銀價(jià)格壓力依舊。

　　圖23：海外疫情新增人數(shù)第三波上漲

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖24：美國(guó)新增人數(shù)再次達(dá)年初水平

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖25：日本疫情

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖26：韓國(guó)疫情

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　四、庫(kù)存和持倉(cāng)

　　截止9月30日，滬金庫(kù)存3204千克，小幅減少18千克；滬銀庫(kù)存1877968千克，庫(kù)存比8月繼續(xù)大幅減少53471千克，庫(kù)存持續(xù)回落，一度低于2016年同期水平，明顯低于2019年同期水平；COMEX金倉(cāng)單小幅回落較為平穩(wěn)，從歷史高位回落至34311940.05千克，減少949614.49千克，回落幅度再度擴(kuò)大；COMEX銀庫(kù)存小幅增加至362071859.7噸，庫(kù)存增加8114043.843噸，增幅再度擴(kuò)大，COMEX白銀庫(kù)存依舊處于同期高位。

　　圖27：滬金庫(kù)存小幅回落

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖28：滬銀庫(kù)存明顯增加

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖29：COMEX金庫(kù)存維持高位震蕩

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖30：COMEX銀庫(kù)存開(kāi)始明顯增加

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　截止9月28日，CFTC黃金持繼續(xù)維持凈多，凈持倉(cāng)明顯反彈后大幅下挫，多空持倉(cāng)變動(dòng)完全相反，但多頭持倉(cāng)減少幅度依舊較小，空頭持倉(cāng)明顯增加；CFTC銀凈多持倉(cāng)繼續(xù)下降至一年以來(lái)低位，但凈持倉(cāng)有所回升，整體情緒偏弱。ETF持倉(cāng)上看，黃金持倉(cāng)繼續(xù)回落，回落幅度加大，白銀持倉(cāng)也震蕩小幅回落，月末小幅增加，多頭情緒依舊存在，整體依舊偏弱，短期方向不清。

　　圖31：CFTC金持倉(cāng)大幅回落后反彈

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖32：CFTC銀持倉(cāng)觸底回升

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖33：SPDR金持倉(cāng)震蕩

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖34：SLV銀持倉(cāng)整體小幅回落

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　五、后市展望

　　9月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜預(yù)期后，縮減購(gòu)債依舊被美聯(lián)儲(chǔ)官員確認(rèn)，因此縮減購(gòu)債已經(jīng)被反應(yīng)，縮減購(gòu)債的規(guī)模和開(kāi)始的時(shí)間也被縮小至較小范圍。但縮減購(gòu)債宣布時(shí)仍將驅(qū)動(dòng)金銀價(jià)格下行，因緊縮方面加息預(yù)期開(kāi)始升溫，縮減購(gòu)債的宣布會(huì)令加息預(yù)期進(jìn)入加速升溫階段，因此緊縮預(yù)期依舊是金銀價(jià)格的主要邏輯，金銀價(jià)格的下行趨勢(shì)依舊不變。

　　另外，9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議縮減購(gòu)債和加息預(yù)期的升溫并未明顯影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，但在供應(yīng)鏈緊張下，美債收益率大幅走高，近期也持續(xù)壓制金銀價(jià)格。雖然債券收益率走強(qiáng)依舊缺少?gòu)?qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐，但無(wú)論是從政策預(yù)期、通脹預(yù)期還是美元流動(dòng)性上，債券收益率上行趨勢(shì)不變，對(duì)金銀價(jià)格壓力較大。

　　目前，因10月暫時(shí)無(wú)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，因此緊縮預(yù)期將跟隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅波動(dòng)，這一月內(nèi)金銀價(jià)格在下行趨勢(shì)中或?qū)@得喘息。但債券收益率走強(qiáng)，緊縮預(yù)期始終壓制金銀價(jià)格，下行趨勢(shì)依舊不變。另外，疫情等影響下經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂升溫，美國(guó)財(cái)政部債務(wù)上限之爭(zhēng)和基礎(chǔ)建設(shè)計(jì)劃、政府支出等，財(cái)政刺激疊加風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒，將對(duì)金銀價(jià)格提供部分支撐。

　　從短期來(lái)說(shuō)，債券收益率走強(qiáng)持續(xù)壓制金銀價(jià)格，金銀價(jià)格依舊維持震蕩走弱趨勢(shì)。但從目前較高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，就業(yè)數(shù)據(jù)難以出現(xiàn)大幅度改善，因此金銀價(jià)格將獲得喘息，或?qū)⒂瓉?lái)反彈趨勢(shì)。另外因宏觀因素對(duì)銀價(jià)支撐較弱，且風(fēng)險(xiǎn)偏好難以持續(xù)走強(qiáng)，金強(qiáng)銀弱的趨勢(shì)仍將維持，金銀比將維持強(qiáng)勢(shì)。

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