三季度生豬價(jià)格的快速下跌基本兌現(xiàn)了國內(nèi)生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)的預(yù)期，根據(jù)最近幾個(gè)月來出欄量以及屠宰端的高頻數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為當(dāng)前豬肉的供應(yīng)量基本已經(jīng)超過包括2017年在內(nèi)的歷史正常年份出欄情況，市場大邏輯未改變，即高出欄仍然是導(dǎo)致豬價(jià)持續(xù)回落的最主要因素。雖然各數(shù)據(jù)源公布的結(jié)果對(duì)于今年4季度生豬出欄量評(píng)估各有差異，但我們認(rèn)為從豬周期更長遠(yuǎn)的格局來看，4季度生豬出欄量大概率還是要繼續(xù)增加，新增豬源供應(yīng)量難以緩解，加之當(dāng)前國內(nèi)凍肉庫存量相對(duì)較大，豬肉總供應(yīng)仍然是趨于寬松。雖然市場普遍對(duì)四季度國內(nèi)需求旺季寄予期望，但消費(fèi)提振可能相對(duì)有限，供應(yīng)端仍然是市場面臨的主要矛盾，基本面不支持未來豬價(jià)出現(xiàn)太大反彈。

　　政策面近期略有反復(fù)跡象，無論收儲(chǔ)或穩(wěn)定產(chǎn)能措施均對(duì)豬價(jià)預(yù)期形成提振，但收儲(chǔ)從絕對(duì)量上來看，仍然不足以實(shí)質(zhì)性提升豬價(jià)，更多在于穩(wěn)定養(yǎng)殖戶的出欄預(yù)期，避免恐慌性出欄。而另一方面，雖然當(dāng)前能繁母豬存欄量偏大，但其實(shí)淘汰母豬更多在產(chǎn)業(yè)層面就已經(jīng)形成去化的效果，因而政策影響更多只是錦上添花。綜上所述，我們認(rèn)為4季度國內(nèi)生豬現(xiàn)貨難有太大亮點(diǎn)，可能會(huì)有季節(jié)性的觸底反彈，但空間比較有限，而期貨方面當(dāng)前已有的高升水并不支持豬價(jià)出現(xiàn)太大幅度上漲，加之09合約的貼水交割更反應(yīng)了市場對(duì)于交割品接受意愿偏低的事實(shí)。在能繁母豬去產(chǎn)能周期仍然比較漫長的大背景下，豬周期下行格局仍然難改。

第二部分 市場分析

　　一、產(chǎn)能恢復(fù)繼續(xù)兌現(xiàn) 豬價(jià)快速回落

　　7月初以來，全國豬價(jià)繼續(xù)呈現(xiàn)快速下行態(tài)勢，雖然短暫的收儲(chǔ)傳聞一度帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格在6月末出現(xiàn)爆發(fā)性反彈，但豬價(jià)仍然在供需寬松的大格局下被愈演愈烈，截止9月末，全國豬價(jià)已經(jīng)下跌至11.5-12元/公斤一線，單季度跌幅達(dá)到30%，而年初至今，累積跌幅達(dá)到60%-70%?，F(xiàn)貨價(jià)格整體表現(xiàn)的壓力重重。其實(shí)回溯本輪豬價(jià)下跌，核心驅(qū)動(dòng)因素仍然在于出欄量的快速攀升，三季度豬價(jià)的下跌行情與1-2季度市場格局并無太大區(qū)別，高供應(yīng)仍然是影響價(jià)格的主旋律。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，7-8月國內(nèi)生豬出欄量同比增幅達(dá)到70%以上，根據(jù)高頻屠宰量數(shù)據(jù)來看，9月出欄環(huán)比數(shù)量可能會(huì)進(jìn)一步攀升，而同比繼續(xù)維持70%以上高位。對(duì)比二季度情況來看，雖然同比增幅相對(duì)不及6月份，但環(huán)比仍然呈現(xiàn)逐月增加態(tài)勢，相比需求基本維持穩(wěn)定的情況，供應(yīng)的持續(xù)增加無疑是導(dǎo)致豬價(jià)持續(xù)變?nèi)醯淖钪饕蛩亍?/p>

　　圖1：全國豬價(jià)（單位：元/公斤）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊

　　圖2：生豬出欄量（單位：頭）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、博亞和訊、涌益資訊

　　二、調(diào)控豬價(jià)動(dòng)作頻現(xiàn) 價(jià)格反應(yīng)清淡

　　隨著豬價(jià)的持續(xù)下跌，養(yǎng)殖端虧損壓力逐步增加，三季度以來，生豬市場政策調(diào)控力度開始加碼。6月9日，國家出臺(tái)《完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制做好豬肉市場保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案》，將豬價(jià)預(yù)警體系擴(kuò)大到豬糧比+能繁母豬存欄變化共同評(píng)判養(yǎng)殖盈利及生產(chǎn)節(jié)奏的評(píng)估模式，規(guī)定了相應(yīng)的監(jiān)測指標(biāo)和調(diào)控方式，根據(jù)國家發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測中心公布的豬糧比數(shù)據(jù)來看，7月以來，豬糧比跌破5.8一線并開啟持續(xù)下跌行情，這也意味著按照《預(yù)案》要求，國內(nèi)生豬市場已經(jīng)進(jìn)入二級(jí)預(yù)警狀態(tài)，政策層面對(duì)方案要求視情啟動(dòng)，考慮到豬價(jià)跌幅整體較大，7月期間，中央儲(chǔ)備凍肉收儲(chǔ)工作分別在7月4日、7月9日、7月26日分三批展開，合計(jì)5.3萬噸。不過，無論從量級(jí)或者時(shí)點(diǎn)上來看，本輪收儲(chǔ)對(duì)于豬價(jià)幫助左右相對(duì)比較有限，截止9月中旬，豬糧比達(dá)到5附近，按照生豬價(jià)格預(yù)警體系規(guī)定，基本已經(jīng)達(dá)到1級(jí)預(yù)警狀態(tài)。9月16日，國家發(fā)改委價(jià)格司副司長彭紹宗在9月新聞發(fā)布會(huì)表示當(dāng)前國內(nèi)已開啟第二輪豬肉收儲(chǔ)計(jì)劃，較之于第一輪收儲(chǔ)，力度會(huì)更大。國內(nèi)儲(chǔ)備分為中央和地方儲(chǔ)備兩級(jí)形式，地方分為省級(jí)和市級(jí)兩大層級(jí)，據(jù)各地方媒體發(fā)布信息來看，北京、天津、山西、內(nèi)蒙古、安徽、湖北、湖南、廣東、海南、四川、西藏、陜西等地已開展收儲(chǔ)工作，內(nèi)蒙古、吉林、福建、廣東、重慶、四川、貴州、西藏、甘肅等地計(jì)劃于9月份繼續(xù)收儲(chǔ)，其他地方將在四季度進(jìn)一步開展收儲(chǔ)工作，這也意味著，除可見的中央層級(jí)收儲(chǔ)以外，其他各地區(qū)的地方收儲(chǔ)也是不容忽視的一大重要力量。政策對(duì)于需求的影響開始放大。

　　圖3：豬糧比

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、華儲(chǔ)網(wǎng)

　　圖4：中央儲(chǔ)備收儲(chǔ)情況

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、華儲(chǔ)網(wǎng)

　　表1：3季度以來政策調(diào)控方式

　　數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　近期，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（暫行）》的有關(guān)政策發(fā)文，相比于以往年度對(duì)于生豬價(jià)格的調(diào)控模式而言，本次調(diào)整方案重心在于重點(diǎn)監(jiān)測能繁母豬保有量情況，規(guī)定了在能繁母豬存欄上下界的變動(dòng)區(qū)間及調(diào)控模式，其中能繁母豬存欄主要依照國家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部同環(huán)比推算得知。根據(jù)《方案》實(shí)施來看，當(dāng)能繁母豬存欄量高于正常存欄110%以上的情況下，將加強(qiáng)產(chǎn)能引導(dǎo)、淘汰低效能繁母豬。其中對(duì)于能繁母豬的正常保有量控制在4100萬頭左右，而統(tǒng)計(jì)局6月公布的季度數(shù)據(jù)顯示能繁母豬存欄在4564萬頭，最近幾個(gè)月雖然有所下滑，但大概率仍然處于偏過剩狀態(tài)，其中農(nóng)業(yè)農(nóng)村部7月數(shù)據(jù)顯示能繁母豬存欄環(huán)比下滑0.5%，及8-9月如果能繁母豬存欄下滑不超過0.7%的情況下，政策層面將大概率要引導(dǎo)國內(nèi)低效母豬的淘汰，這也從側(cè)面印證了當(dāng)前國內(nèi)高供應(yīng)的事實(shí)。考慮到能繁母豬產(chǎn)能投入生產(chǎn)仍然有一定的滯后期，未來供應(yīng)量預(yù)期可能出現(xiàn)進(jìn)一步增加。

　　圖5：能繁母豬保有量

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部

　　圖6：能繁母豬存欄

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部

　　三、生豬基本面供需

　　三季度以來，能繁母豬正式進(jìn)入產(chǎn)能去化周期，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示7月期間國內(nèi)能繁母豬存欄下滑0.7%，部分機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示7-8月能繁母豬存欄環(huán)比減幅均在2-3%左右，雖然幅度上來看略有差異，但大方向上看，能繁母豬存欄下降周期已相對(duì)比較確定。三季度期間，能繁母豬、淘汰母豬價(jià)格同步下跌，截止9月中旬，母豬價(jià)格38元/公斤，較7月初跌幅達(dá)到38%，反應(yīng)市場補(bǔ)欄或可供補(bǔ)欄豬源數(shù)量在逐步增加。另一方面，近期市場淘汰母豬價(jià)格跌幅也相對(duì)較明顯，由2季度末5元/公斤下跌至3元/公斤左右，整體跌幅也達(dá)到40%左右，市場普遍反饋淘汰母豬的積極性仍在持續(xù)增加。母豬低補(bǔ)欄+淘汰意愿增加共同導(dǎo)致了當(dāng)前能繁存欄下滑的邊際態(tài)勢。相比于一季度的存欄下滑，當(dāng)前母豬存欄減少更多還是源于養(yǎng)殖虧損以及產(chǎn)能的淘汰更替。數(shù)據(jù)測算顯示，當(dāng)前自繁自養(yǎng)頭均虧損在600元左右，即使近期母豬價(jià)格下跌較明顯，考慮到仔豬價(jià)格同樣呈現(xiàn)斷崖式下跌，銷售仔豬毛利仍然處于虧損狀態(tài)。機(jī)構(gòu)測算結(jié)果來看，當(dāng)前7公斤仔豬成本整體在500元/公斤左右，虧損情況相對(duì)較嚴(yán)重，雖然過去兩年給養(yǎng)殖端積累了比較豐厚的利潤，但是在豬價(jià)仍然看不到太明顯修復(fù)預(yù)期動(dòng)力的背景下，能繁母豬存欄去化進(jìn)程仍在逐步延續(xù)。

　　市場對(duì)于生豬存欄的統(tǒng)計(jì)口徑整體差異較大，以農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)為例，當(dāng)前生豬存欄在4.4億左右，高于歷史正常水平，但考慮到樣本點(diǎn)有所變化，環(huán)比變化或更有參照意義。截止2季度末，生豬存欄同比增加近30%，7月同比增幅仍然在30%，另有資訊機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示3季度生豬存欄環(huán)比增速在2-3%左右。當(dāng)前形成的生豬存欄的新增供應(yīng)主要為5月前母豬的存欄及配種情況（母豬通常有4個(gè)月左右的懷孕期），因而如果按照歷史母豬存欄走勢來來看，當(dāng)前仍然為生豬新增供應(yīng)的高峰期。四季度生豬存欄新增量主要為6-7-8月母豬存欄情況，在四季度或仍為高出欄的背景下，預(yù)計(jì)四季度生豬存欄將開始呈現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　圖7：自繁自養(yǎng)利潤（元/頭）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、涌益咨詢、博亞和訊

　　圖8：母豬價(jià)格（元/頭）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、涌益咨詢、博亞和訊

　　四、豬肉供需

　　生豬出欄量直接形成豬肉供應(yīng)，是對(duì)豬肉供應(yīng)以及豬價(jià)最直接的影響因素。出欄量同環(huán)比以及出欄體重的持續(xù)增加短期對(duì)供應(yīng)方面影響巨大。具體數(shù)據(jù)在前文已有列示，此處不做贅述。但整體來看，未來生豬出欄量仍然是影響豬價(jià)的最主要因素，按照10個(gè)月左右的周期來看，四季度（即10-11-12月）生豬出欄量主要對(duì)應(yīng)今年1季度（即12-1-2月）能繁母豬存欄與配種情況，今年1季度期間，華北地區(qū)非洲豬瘟疫情反復(fù)一定程度對(duì)母豬配種節(jié)奏帶來影響。根據(jù)涌益資訊數(shù)據(jù)顯示，12-1-2月母豬存欄環(huán)比減幅依次為1%-5%-5%，反應(yīng)了后續(xù)可供出欄生豬數(shù)量可能將出現(xiàn)減少，并且就筆者草根調(diào)研中了解到的情況來看，疫情期間處于生物安全考慮，母豬配種情況確實(shí)出現(xiàn)了一定程度的下滑。不過農(nóng)業(yè)農(nóng)村部能繁母豬存欄環(huán)比顯示，去年12月至今年3月能繁母豬存欄環(huán)比增幅在3-4%左右，這就形成了較大的矛盾。主觀來看，疫情出現(xiàn)反復(fù)是相對(duì)屬實(shí)的，但對(duì)存欄和產(chǎn)能的沖擊是被放大了的，尤其是在疫情是區(qū)域性，而產(chǎn)能修復(fù)是全國性的情況下，大方向應(yīng)該并未出現(xiàn)過改變，更多只是影響節(jié)奏。而且如果把出欄周期放短來看，過去幾個(gè)月中大豬、中豬、小豬的存欄都是環(huán)比逐月增加的，這與母豬存欄有一定矛盾，因而我們綜合來看，未來出欄大概率不會(huì)受太多影響。

　　7-8月期間，國內(nèi)進(jìn)口豬肉數(shù)量繼續(xù)下滑，在進(jìn)口利潤倒掛，國內(nèi)凍肉難以出庫的情況下，進(jìn)口貿(mào)易商采買豬肉的積極性明顯減弱。截止當(dāng)前，國內(nèi)豬肉進(jìn)口量在280萬噸左右，這與我們之前預(yù)估的全年300萬噸的進(jìn)口量還是有一定差距，不過考慮到當(dāng)前國內(nèi)豬價(jià)低迷的情況來看，主觀推算，2021全年豬肉進(jìn)口應(yīng)當(dāng)不會(huì)超過350萬噸。

　　此外，疲軟的豬肉需求也是導(dǎo)致近期豬價(jià)下跌較快的又一重要影響因素，8月社零消費(fèi)同比僅2.5%，其中餐飲類消費(fèi)增速為-4.5%，而這所基于的基礎(chǔ)是對(duì)比去年疫情剛剛恢復(fù)情況下的結(jié)果，我們將數(shù)據(jù)進(jìn)行折算，對(duì)比2019情況來看，同比減幅在11%以上，這在過去幾個(gè)月中都是持續(xù)存在的。在整體經(jīng)濟(jì)從疫情恢復(fù)的背景下，餐飲業(yè)仍然是消費(fèi)的短板。而反觀到剛需品的豬肉，在總體消費(fèi)走弱的背景下，特征表現(xiàn)更加明顯。

　　圖9：樣本點(diǎn)能繁母豬存欄（單位：頭）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、涌益咨詢

　　圖10：生豬存欄結(jié)構(gòu)（單位：頭）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、涌益咨詢

　　圖11：豬肉進(jìn)口量

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、海關(guān)

　　圖12：凍肉庫存

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、海關(guān)

　　圖13：社零數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、國家統(tǒng)計(jì)局

　　五、四季度生豬市場展望

　　雖然近期政策端以及消息面給予生豬市場偏利好的邊際變化，但供需層面來看，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間豬價(jià)可能仍將持續(xù)偏弱。供應(yīng)方面來看，四季度生豬高出欄格局仍然無從證偽，即使綜合考慮年初豬瘟疫情帶來的不利影響，我們認(rèn)為也不太可能導(dǎo)致出欄量出現(xiàn)太大下滑，供應(yīng)方面仍然是偏于寬松，并且考慮到當(dāng)前國內(nèi)凍肉庫存量相對(duì)較大，如果豬價(jià)出現(xiàn)較大反彈，刺激凍肉消費(fèi)，也能在較大程度上對(duì)生豬出欄的不足形成補(bǔ)充。因而從生豬以及豬肉的總供應(yīng)量來看，生豬與豬肉市場是比較寬松的。而消費(fèi)端來看，雖然4季度是傳統(tǒng)豬肉消費(fèi)旺季，但是今年幾輪季節(jié)性對(duì)于豬肉需求的提振看起來都相對(duì)比較有限，而且我們認(rèn)為供應(yīng)端仍然是影響市場的主旋律。

第三部分 期貨市場分析

　　三季度生豬期貨跟隨現(xiàn)貨呈現(xiàn)快速下跌態(tài)勢，期貨盤面持續(xù)的高升水給予空頭較為舒服的安全邊際，而現(xiàn)貨一路下行也加速了期貨向現(xiàn)貨主動(dòng)修復(fù)的過程。從最終交割結(jié)果來看，在交割月前幾日，期貨實(shí)際交割結(jié)算價(jià)均貼水于現(xiàn)貨，反應(yīng)多頭交割意愿偏弱的事實(shí)，不過這也一定程度說明了在市場合理管控情況下，期現(xiàn)價(jià)差基本得以合理回歸的事實(shí)。

　　當(dāng)前01合約較現(xiàn)貨升水仍有2000元/噸以上的升水，一方面反應(yīng)了當(dāng)前國內(nèi)供需偏弱的事實(shí)，另一方面，也反應(yīng)了市場對(duì)遠(yuǎn)期豬價(jià)看漲的預(yù)期，考慮生豬期貨上市周期不久，盤面升水更多還是源于對(duì)豬價(jià)預(yù)期相對(duì)比較樂觀所致?；厮?012年來月間價(jià)格升水情況，一般四季度價(jià)格上漲的年份居多，但除2013年、2019年，生豬價(jià)格漲幅到2元/公斤以上，其他多數(shù)年份價(jià)格漲幅均在2元/公斤以內(nèi)，其中2013年屬于2010.5-2014.5段豬周期的高位階段，漲價(jià)相對(duì)合理，而2019年則是本輪超級(jí)豬周期下價(jià)格上漲的上升期，因而主觀來看，我們認(rèn)為今年四季度豬價(jià)上漲并不能以此做類比。9月以來，生豬產(chǎn)區(qū)均價(jià)在13元/公斤左右，考慮季節(jié)性屬性，01合約難以支持大漲。

　　圖14：生豬基差（單位：元/公斤）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND

　　圖15：次年1月-當(dāng)年9月價(jià)格統(tǒng)計(jì)（單位：元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND

第四部分 綜合分析

　　三季度生豬價(jià)格的快速下跌基本兌現(xiàn)了國內(nèi)生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)的預(yù)期，根據(jù)最近幾個(gè)月來出欄量以及屠宰端的高頻數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為當(dāng)前豬肉的供應(yīng)量基本已經(jīng)超過包括2017年在內(nèi)的歷史正常年份出欄情況，市場大邏輯未改變，即高出欄仍然是導(dǎo)致豬價(jià)持續(xù)回落的最主要因素。雖然各數(shù)據(jù)源公布的結(jié)果對(duì)于今年4季度生豬出欄量評(píng)估各有差異，但我們認(rèn)為從豬周期更長遠(yuǎn)的格局來看，4季度生豬出欄量大概率還是要繼續(xù)增加，新增豬源供應(yīng)量難以緩解，加之當(dāng)前國內(nèi)凍肉庫存量相對(duì)較大，豬肉總供應(yīng)仍然是趨于寬松。雖然市場普遍對(duì)四季度國內(nèi)需求旺季寄予期望，但消費(fèi)提振可能相對(duì)有限，供應(yīng)端仍然是市場面臨的主要矛盾，基本面不支持未來豬價(jià)出現(xiàn)太大反彈。

　　政策面近期略有反復(fù)跡象，無論收儲(chǔ)或穩(wěn)定產(chǎn)能措施均對(duì)豬價(jià)預(yù)期形成提振，但收儲(chǔ)從絕對(duì)量上來看，仍然不足以實(shí)質(zhì)性提升豬價(jià)，更多在于穩(wěn)定養(yǎng)殖戶的出欄預(yù)期，避免恐慌性出欄。而另一方面，雖然當(dāng)前能繁母豬存欄量偏大，但其實(shí)淘汰母豬更多在產(chǎn)業(yè)層面就已經(jīng)形成去化的效果，因而政策影響更多只是錦上添花。綜上所述，我們認(rèn)為4季度國內(nèi)生豬現(xiàn)貨難有太大亮點(diǎn)，可能會(huì)有季節(jié)性的觸底反彈，但空間比較有限，而期貨方面當(dāng)前已有的高升水并不支持豬價(jià)出現(xiàn)太大幅度上漲，加之09合約的貼水交割更反應(yīng)了市場對(duì)于交割品接受意愿偏低的事實(shí)。在能繁母豬去產(chǎn)能周期仍然比較漫長的大背景下，豬周期下行格局仍然難改。