摘要：

　　?12月，瀝青(3136, 64.00, 2.08%)價格預(yù)計振蕩運行，振蕩區(qū)間[2850，3500]。石油瀝青裝置利潤持續(xù)為負(fù)，計劃排產(chǎn)也大幅下降，開工率保持低位并進(jìn)一步走低，瀝青產(chǎn)量相對較低。但氣溫下降，需求明顯走弱，庫存下降速度也將有所放緩。瀝青受成本端原油價格影響較大，在成本端未坍塌的情況下，以波段操作為主。

　　?關(guān)注多遠(yuǎn)月瀝青裂解的機會。瀝青現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤較差，開工率遠(yuǎn)低于往年同期，產(chǎn)量下降。雖然趕工需求接近尾聲，但瀝青庫存也已降至往年同期正常水平?？紤]到地方債的發(fā)行量依然較大，中長期瀝青需求值得期待。且當(dāng)前瀝青估值較低，多瀝青裂解安全邊際較高。

　　?核心因素評定表

　　注：“★★★”主動推漲型因素或主動打壓型因素；“★★”支撐型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。

　　一、行情回顧

　　11月，瀝青價格振蕩下行。月初，美聯(lián)儲宣布開啟縮減購債，OPEC+維持40萬桶/天的增產(chǎn)計劃不變，并未理會美國提出的60-80萬桶/天的增產(chǎn)要求，隨后美國多次表示將釋放戰(zhàn)略石油儲備，油價下跌。下旬，美國聯(lián)合印度、日本、韓國、英國協(xié)同拋儲，但不及市場預(yù)期，利空出盡，油價小幅回升。受成本端影響，瀝青價格振蕩下行，且瀝青弱需求、高庫存，基本面不及原油，跌幅相對較大。

　　圖1：瀝青和原油價格走勢

　　資料來源：wind，海證期貨研究所

　　二、供應(yīng)端：瀝青供應(yīng)收緊

　　瀝青產(chǎn)能維持穩(wěn)定。10月，國內(nèi)瀝青裝置產(chǎn)能為8143萬噸，環(huán)比持平，同比增加501萬噸；開工率為37.51%，環(huán)比下降0.18個百分點，同比下降16.59個百分點。

　　表1：國內(nèi)瀝青裝置重大項目跟蹤

　　資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

　　圖2：國內(nèi)瀝青產(chǎn)能（萬噸）及開工率（%）

　　資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

　　瀝青裝置現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤持續(xù)為負(fù)。截至11月26日當(dāng)周，瀝青生產(chǎn)利潤為-140元/噸，瀝青現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤持續(xù)為負(fù)，煉廠開工意愿不強。

　　圖3：瀝青現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤（元/噸）

　　資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

　　瀝青開工率持續(xù)繼續(xù)走低。截至11月26日當(dāng)周，石油瀝青全國開工率為35%，不僅遠(yuǎn)低于往年同期，且較10月繼續(xù)下滑。因此，即使產(chǎn)量較高，但低開工率致使瀝青產(chǎn)量低于去年同期。

　　圖4：瀝青全國煉廠總開工率（%）

　　資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

　　國內(nèi)瀝青產(chǎn)量預(yù)計繼續(xù)下滑。10月，國內(nèi)瀝青產(chǎn)量254.53萬噸，環(huán)比下降1.2萬噸，同比下降89.97萬噸。11月瀝青排產(chǎn)計劃同環(huán)比大幅下降，疊加開工率走低，預(yù)計11月產(chǎn)量也將繼續(xù)大幅下滑。

　　圖5：國內(nèi)瀝青產(chǎn)量（萬噸）

　　資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

　　表2：11月國內(nèi)瀝青計劃產(chǎn)量按歸屬（萬噸）

　　資料來源：隆眾資訊，海證期貨研究所

　　瀝青進(jìn)口量預(yù)計小幅增加。10月，國內(nèi)瀝青進(jìn)口23.45萬噸，環(huán)比下降5.40萬噸，同比下降13.96萬噸。11月，進(jìn)口瀝青利潤小幅回升，進(jìn)口量預(yù)計小幅增加。

　　圖6：華南進(jìn)口新加坡瀝青利潤（元/噸）

　　資料來源：wind，海證期貨研究所

　　圖7：華東進(jìn)口韓國瀝青利潤（元/噸）

　　資料來源：wind，海證期貨研究所

　　圖8：中國瀝青進(jìn)口量（萬噸）

　　資料來源：wind，海證期貨研究所

　　瀝青總供應(yīng)量預(yù)計將逐漸下滑。石油瀝青現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤持續(xù)為負(fù)，煉廠開工遠(yuǎn)低于往年同期，且繼續(xù)下降，即使產(chǎn)能較高，產(chǎn)量仍處于相對較低的水平。進(jìn)口瀝青利潤表現(xiàn)一般，較10月稍有好轉(zhuǎn)，預(yù)計進(jìn)口量將小幅增加。整體來看，瀝青總供應(yīng)量仍是繼續(xù)下滑。

　　圖9：國內(nèi)瀝青總供應(yīng)（萬噸）

　　資料來源：海證期貨研究所（虛線為預(yù)測值）

　　三、需求端：瀝青剛性需求走弱

　　11月地方債發(fā)行量遠(yuǎn)高于往年同期。11月，地方債發(fā)行量6485.96億元，環(huán)比下降2202.64億元，同比上升5102.32億元。對比往年來看，今年地方債發(fā)行節(jié)奏較為平穩(wěn)，4-11月變化并不大，進(jìn)入四季度后，今年發(fā)行的地方債數(shù)量仍遠(yuǎn)高于往年。雖然短期內(nèi)項目不能落地帶動需求好轉(zhuǎn)，但中長期項目增加值得期待。

　　圖10：地方政府債發(fā)行統(tǒng)計（億元）

　　資料來源：wind，海證期貨研究所

　　全國公路建設(shè)投資增加。9月，全國公路建設(shè)投資額2547.35億元，環(huán)比增加279.63億元，同比下降1.75%，預(yù)計10-12月全國公路建設(shè)投資將逐月下滑。

　　圖11：全國公路建設(shè)當(dāng)月值（億元）

　　資料來源：wind，海證期貨研究所

　　瀝青剛性需求較弱。10月，主要企業(yè)瀝青混凝土攤鋪機125臺，環(huán)比下降10臺，同比下降56臺。氣溫下降，西北市場剛需降至低位，中下游用戶等待冬儲政策；東北市場資源多流向焦化及調(diào)船燃市場，道路瀝青市場交投清淡；山東和華北剛需走弱；華東受周邊低價資源影響較大；華南受資金限制，終端需求難有較大提升；西南地區(qū)終端施工項目較少。

　　圖12：主要企業(yè)瀝青混凝土攤鋪機銷量（臺）

　　資料來源：wind，海證期貨研究所

　　瀝青總需求逐漸下滑。雖然當(dāng)前地方債發(fā)行情況較好，但隨著氣溫下降，終端項目施工明顯下滑，中下游用戶在等待冬儲政策，瀝青總需求逐漸下滑。

　　圖13：瀝青庫推需求（萬噸）

　　資料來源：海證期貨研究所（虛線為預(yù)測值）

　　四、庫存端：庫存壓力緩解

　　瀝青庫存壓力大幅緩解。截至2021年11月26日，瀝青煉廠庫存率43%，較10月底下降8個百分點；瀝青社會庫存率30.45%，較10月底下降7.45個百分點。煉廠開工率保持低位，計劃排產(chǎn)也同環(huán)比大幅下滑，瀝青產(chǎn)量下降，因趕工需求，瀝青煉廠庫存下降。瀝青剛性需求較弱，貿(mào)易商備貨謹(jǐn)慎，以消耗前期庫存為主，瀝青社會庫存持續(xù)下降。

　　圖14：瀝青煉廠庫存率（%）

　　資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

　　圖15：瀝青社會總庫存率（%）

　　資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

　　五、供需平衡：瀝青供需緊平衡

　　瀝青供需緊平衡。石油瀝青裝置利潤持續(xù)為負(fù)，即使產(chǎn)能較大，但開工率維持低位，致使產(chǎn)量低于往年同期，疊加趕工需求支撐，瀝青庫存壓力有所緩解。雖然地方債發(fā)行量較為可觀，但距離項目落地仍有一段時間，中長期需求值得期待。12月需求表現(xiàn)較弱，供應(yīng)端繼續(xù)收緊的情況下，供需依然維持緊平衡，但去庫幅度明顯放緩。

　　六、成本端：受高油價支撐

　　受高油價影響，瀝青成本端有支撐。11月，原油價格振蕩下行，但Brent仍然處于80美元/桶左右的相對高位，對瀝青成本有一定的支撐。截至11月26日當(dāng)周，瀝青生產(chǎn)成本為3109元/噸，整體變化不大。

　　圖16：瀝青生產(chǎn)成本（元/噸）

　　資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

　　七、操作策略

　?。?）波段操作

　　12月，瀝青價格預(yù)計振蕩運行，振蕩區(qū)間[2850，3500]。石油瀝青裝置利潤持續(xù)為負(fù)，計劃排產(chǎn)也大幅下降，開工率保持低位并進(jìn)一步走低，瀝青產(chǎn)量相對較低。但氣溫下降，需求明顯走弱，庫存下降速度也將有所放緩。瀝青受成本端原油價格影響較大，在成本端未坍塌的情況下，以波段操作為主。

　?。?）套利操作

　　關(guān)注多遠(yuǎn)月瀝青裂解的機會。瀝青現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤較差，開工率遠(yuǎn)低于往年同期，產(chǎn)量下降。雖然趕工需求接近尾聲，但瀝青庫存也已降至往年同期正常水平。考慮到地方債的發(fā)行量依然較大，中長期瀝青需求值得期待。且當(dāng)前瀝青估值較低，多瀝青裂解安全邊際較高。

　　海證期貨 鄭夢琦