冬儲是鋼材市場每年都繞不開的話題。對北方鋼廠而言，冬儲是鋼廠在需求淡季保持連續(xù)生產(chǎn)的必要手段；對鋼貿(mào)商而言，冬儲是其在充滿不確定性的背景下與市場博弈的手段。而決定是否冬儲的前提，是在預(yù)期收益與潛在風(fēng)險之間的取舍與平衡。

A    歷年冬儲回顧

鋼材冬儲是每年12月至來年1月的市場關(guān)注點之一，冬儲的節(jié)奏在相當(dāng)程度上影響節(jié)前累庫和去庫的幅度。期貨日報記者通過梳理往年的鋼材冬儲總結(jié)發(fā)現(xiàn)，包括貿(mào)易商在內(nèi)的中下游在進行冬儲時會考慮一系列因素。如貿(mào)易商會主動根據(jù)價格周期、春節(jié)前價格走勢以及盤面價格來決策，但也有一些因素“迫使”貿(mào)易商被動進行冬儲，如鋼廠產(chǎn)量和鋼廠政策等。反過來，貿(mào)易商冬儲也會對影響春節(jié)后的鋼材市場行情。

12月17日，期貨日報微信公眾號關(guān)于冬儲的投票發(fā)現(xiàn)，今年冬儲更多看價格，同時鋼價在4200—4500元/噸，市場會展開規(guī)模冬儲。

所謂冬儲，指的是因季節(jié)和節(jié)日因素導(dǎo)致下游需求銳減，供給出現(xiàn)階段性過剩，需要中間商留一些庫存以備來年開春銷售的操作模式。

鋼貿(mào)商冬儲的類型主要有以下三類：一是主動型冬儲，即鋼貿(mào)商主動囤積部分鋼材資源，以備來年銷售盈利。二是被動型冬儲，即鋼貿(mào)商與鋼廠簽訂經(jīng)銷協(xié)議，每月有固定的銷售計劃，因冬季、節(jié)假日下游需求停滯，形成了被動型冬儲。三是混合型冬儲，即既有被動型冬儲的經(jīng)銷計劃，也有主動型冬儲的預(yù)期。

鋼廠冬儲政策模式主要有以下兩類：一是買斷結(jié)算模式，即鋼貿(mào)商以一定價格買斷一批鋼材，后市鋼價漲跌不再影響該批鋼材價格；二是后結(jié)算模式，即前期按照一定價格打款鎖定一批鋼材，后期根據(jù)市場銷售價格的實際情況確定最終結(jié)算價格。

12月中旬以來，華東、東北和西北等地部分鋼廠陸續(xù)出臺冬儲政策，而冬儲結(jié)束時間多集中在明年2月底至3月底，東北部分鋼廠延期至4—5月結(jié)束。不同地區(qū)冬儲政策與往年都不相同。

期貨日報記者發(fā)現(xiàn)，從鋼廠陣營來看，未推出冬儲政策或者不打算出臺冬儲政策的不在少數(shù)，華東地區(qū)出臺冬儲政策的鋼廠數(shù)量明顯低于去年同期。貿(mào)易商冬儲意愿也不強。一般而言，由于明年春節(jié)提前，冬儲政策大概率要提前出臺。目前，部分鋼廠冬儲政策變化不大，價格也較為合適。如西北地區(qū)最低鎖貨價在4350元/噸左右，華東地區(qū)在4450元/噸左右。貿(mào)易商春節(jié)前不會大批量存貨，多以小規(guī)模操作為主。

華東地區(qū)某鋼廠率先公布冬儲政策，合計投放量65萬噸，采取分段冬儲，分為三個時間段：第一階段2021年12月21日至2021年12月31日，共計投放20萬噸。第二階段2022年1月1日至2022年1月10日，共計投放20萬噸。第三階段2022年1月11日后投放25萬噸。結(jié)算政策可采用鎖價和后結(jié)算模式，其中鎖價模式為螺紋鋼HRB400EΦ18-22按照4450元/噸到貨價格銷售，盤螺HRB400EΦ8-10按4600元/噸到貨價格銷售，客戶可以自行選擇汽運和船運。與去年相比，以下幾方面明顯不同：一是今年明確投放65萬噸，去年不限量；二是螺紋鋼鎖定價比去年高出200元/噸，盤螺高出250元/噸；三是鋼廠細分三個階段投放，且不同階段給出的價格優(yōu)惠不一樣，鼓勵貿(mào)易商提前打款。

“該鋼廠投放的第一階段螺紋鋼，由于價格較低，當(dāng)天上午就售罄，說明貿(mào)易商不是不愿意冬儲，而是現(xiàn)貨高升水超出了其心理預(yù)期。今年整體冬儲量或低于往年，但部分商戶基于維護與鋼廠的穩(wěn)定合作關(guān)系，仍會冬儲。”中鋼期貨黑色系高級研究員趙毅說。

寶城期貨黑色系資深研究員涂偉華告訴記者，東北地區(qū)建筑鋼材生產(chǎn)企業(yè)發(fā)布冬儲政策的數(shù)量較往年明顯回落，且已發(fā)布政策的鋼廠收款提前、單價提高、貼息增加。從鋼廠結(jié)算周期調(diào)整等變化來看，鋼廠對明年開春后的行情預(yù)判不一。尚未出臺冬儲政策的鋼廠或考慮“南運”。

去年，西北地區(qū)的冬儲于11月中旬由新疆最先啟動，其他地區(qū)于12月逐步開始持續(xù)至今年春節(jié)前，新疆地區(qū)冬儲價格在3400—3800元/噸，陜西、甘肅、青海、寧夏地區(qū)在4000—4200元/噸。而今年上述區(qū)域內(nèi)主要市場建筑鋼材現(xiàn)貨價格較去年高出500—800元/噸，雖然這些地區(qū)大部分鋼廠出臺冬儲收款計息政策，但貿(mào)易商打款積極性并不高。陜西暫未出臺冬儲政策。目前已出臺冬儲政策的鋼廠主要為民營鋼廠，八鋼、酒鋼和陜鋼三大國有企業(yè)尚未發(fā)布明確的冬儲政策。

B    關(guān)鍵在于價格

價格始終是鋼貿(mào)商考慮是否囤貨的第一要素。截至12月23日，上海地區(qū)HRB40020mm現(xiàn)貨報價4860元/噸，與當(dāng)日螺紋鋼期貨主力合約的基差為337元/噸。9月中旬以來，螺紋鋼基差變化較大，其中11月2日基差高達1059元/噸。

趙毅告訴期貨日報記者，螺紋鋼價格在10月12日至11月18日大幅下跌，目前振蕩反彈一月有余，至12月23日收盤價較之前低點反彈約20%，較去年同期高300元/噸左右?，F(xiàn)貨市場上，12月23日北京、唐山報4700元/噸左右，上海、杭州報4870元/噸左右，這對鋼貿(mào)商來說并不算低，很大程度上減弱了其冬儲意愿。

今年下半年，伴隨著鋼廠限產(chǎn)力度加大，螺紋鋼基差持續(xù)振蕩上行約4個月，并于10月中旬末達到高點，現(xiàn)貨升水幅度整體呈明顯擴張態(tài)勢，反映了鋼材價格運行邏輯由現(xiàn)實牽引，現(xiàn)實的減產(chǎn)行為支撐現(xiàn)貨價格保持強勢地位。但自10月下旬起，隨著旺季需求被逐步證偽，鋼價運行邏輯由供應(yīng)端主導(dǎo)逐步過渡至需求端主導(dǎo)，基差上漲空間擠壓效應(yīng)增強，基差回調(diào)修復(fù)邏輯走強，螺紋鋼1月合約基差于11月2日創(chuàng)下1059元/噸的高點。

“12月以來，鋼材市場整體維持在弱生產(chǎn)積極性與弱需求交織的背景下，但隨著房地產(chǎn)行業(yè)邊際趨穩(wěn)，市場情緒逐漸回暖，鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期加強，以鋼材期貨價格強于現(xiàn)貨價格的基差修復(fù)路徑愈發(fā)明朗?！焙Ｍㄆ谪浐谏笛芯繂T邱怡宏說，隨著基差逐步修復(fù)，貿(mào)易商冬儲心態(tài)環(huán)比略有回暖，上周華東某鋼廠發(fā)布的4450—4500元/噸的螺紋鋼鎖價冬儲資源甚至出現(xiàn)了一搶而光景象，這也是近期基本面好轉(zhuǎn)的反映。但現(xiàn)實的隱憂以及不確定性仍較大。一方面，貿(mào)易商在什么時間、什么價位冬儲以及庫存規(guī)模多大等都會受到鋼材絕對價格以及走勢影響；另一方面，社會庫存的超季節(jié)性變動也會反過來影響鋼材價格。

涂偉華告訴記者，今年螺紋鋼冬儲價格大概率創(chuàng)歷史新高，華東地區(qū)某鋼廠鎖定價比去年高出200元/噸，高成本下需要春節(jié)后價格大幅上漲才能盈利。不過，在過去5年冬儲中，真正盈利次數(shù)并不多。2018年12月至2019年4月，均價上漲超400元/噸，冬儲略有盈利；2020年年底到2021年春夏之際，盈利相對明顯。大部分商戶認為后期冬儲鎖價成本或明顯高于前期已給出的政策成本，但部分商戶為維持與鋼廠穩(wěn)定的合作關(guān)系，仍留有部分資金以備后需。

C    市場看弱需求

“每年12月開始，鋼貿(mào)商面臨冬儲，而時間、數(shù)量、價位非常重要。因為供需錯配，來年開春大多能引爆一波鋼價上漲行情，但收獲的多少，主要受制于冬儲時間、價格以及節(jié)后消費。從往年情況來看，若冬儲時間過早，存在冬儲時間過長、累庫過高的風(fēng)險；若建倉時間過晚，冬儲行情已經(jīng)啟動，恐不具備價格優(yōu)勢。目前來看，鋼價還不具備優(yōu)勢。另外，我們很看重明年的需求，這也是我們衡量冬儲與否的原因?！焙幽夏充撡Q(mào)企業(yè)總經(jīng)理李先生說。

期貨日報記者發(fā)現(xiàn)，11月下旬，鋼材價格筑底反彈，這源于對房地產(chǎn)政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資137314億元，同比增長6.0%，比2019年1—11月增長13.2%，兩年平均增長6.4%；商品房銷售面積158131萬平方米，同比增長4.8%，比2019年1—11月增長6.2%，兩年平均增長3.1%；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金183362億元，同比增長7.2%，比2019年1—11月增長14.2%，兩年平均增長6.9%。

從需求端來看，2021年，房地產(chǎn)融資監(jiān)管進一步加強，既有“三道紅線”從需求端鎖定房企負債融資上線，又有“兩條紅線”從銀行供給端約束房企負債融資額，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險逐步顯露。土地市場同樣持續(xù)降溫，11月下旬到12月通常是土地供應(yīng)和成交的季節(jié)性旺季，但目前土地供應(yīng)仍維持歷年同期低位，開發(fā)商拿地意愿持續(xù)偏弱，民營房企在資金流動性等方面限制下，拿地態(tài)度依然謹慎。

邱怡宏認為，12月中央經(jīng)濟工作會議對于明年整體的宏觀環(huán)境要求是著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤、保持社會大局穩(wěn)定，因此要求明年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，在穩(wěn)增長的定調(diào)下，房地產(chǎn)總體政策環(huán)境將有所回暖，面臨“政策底”向現(xiàn)實需求底部的過渡，但難改房地產(chǎn)周期性走弱格局。明年一季度新開工面積增速尚難企穩(wěn)，房地產(chǎn)行業(yè)資金面的緩解程度還需視春節(jié)過后相關(guān)銷售政策的落地情況而衡量。

多位受訪貿(mào)易商認為，春節(jié)后鋼價走勢存有較大的不確定性。往年貿(mào)易商積極冬儲都是對春節(jié)后鋼價行情預(yù)期較為樂觀，但今年無論是政策端還是鋼市自身供需面都存在利空因素，盡管明年經(jīng)濟政策定調(diào)穩(wěn)增長，但嚴(yán)峻形勢還沒有過去。今年下半年以來，房企拿地積極性不高，且資金收緊情況下在建項目工程欠款嚴(yán)重，明年上半年地產(chǎn)新開工和施工面積難以有效改善，地產(chǎn)用鋼減量壓力仍存。而且政策端重申“房住不炒”的基本定位，央行LPR五年期利潤并未跟跌。從全球來看，貨幣寬松政策逐步退出，部分國家已經(jīng)啟動加息，對整體商品價格也有一定利空影響?；貧w鋼市自身基本面來看，采暖季北方鋼廠仍會限產(chǎn)，但非限產(chǎn)地將迎來供應(yīng)回升、利潤尚可情況，鋼廠復(fù)產(chǎn)意愿較強，供應(yīng)存在階段性增加的可能。

“明年2月初是農(nóng)歷春節(jié)，這段時間需求整體低迷，房地產(chǎn)完全復(fù)產(chǎn)復(fù)工要到明年2月下旬至3月初才會顯現(xiàn)。也就是說，市場對房地產(chǎn)階段性轉(zhuǎn)好的預(yù)期至少要到明年2月底才能被證偽。在偏高價位選擇冬儲對于鋼貿(mào)商而言風(fēng)險偏高，即使嘗試，大概率也是適量采購而非大量囤貨?！壁w毅說。

D    庫存處于低位

趙毅告訴期貨日報記者，京津冀2+26城及周邊地區(qū)秋冬季限產(chǎn)較往年將更加嚴(yán)格，此前唐山市發(fā)布的征求意見稿中保障階段就覆蓋到了2022年3月13日。因此明年一季度華北地區(qū)鋼材產(chǎn)量或低于往年同期，造成區(qū)域性供給偏緊現(xiàn)象。從全國來看，2021年壓減粗鋼產(chǎn)量任務(wù)完成，政府層面未公布新一年度計劃，但“雙碳”背景下鋼鐵產(chǎn)量下行趨勢不變。京津冀2+26城所在省份的煉鐵產(chǎn)能占全國比重達到47%，華北產(chǎn)量下降將帶動全國總量保持在低水平，吸引鋼貿(mào)商冬儲。

截至12月23日當(dāng)周，螺紋鋼總庫存519.54萬噸，較前一周下降33.6萬噸，且廠庫和社庫雙降。在10月及11月上旬去庫一般的情況下，11月下旬起庫存去化再次提速，且持續(xù)至今，目前庫存量基本跌至近5年低值。

“偏低的庫存有助于提升鋼貿(mào)商冬儲意愿。今年四季度至明年3月中旬，京津冀地區(qū)的停限產(chǎn)措施實施較往年將更加嚴(yán)格，至少華北地區(qū)鋼材產(chǎn)量維持在低水平。若春節(jié)后需求快速回升，偏低的產(chǎn)量和庫存量將與需求復(fù)蘇形成共振，使得價格短期上行。因此年底的低庫存吸引貿(mào)易商備貨。”趙毅說。

涂偉華也認為當(dāng)前的鋼材庫存水平確實為冬儲創(chuàng)造了相對有利條件。據(jù)了解，全國螺紋鋼最新庫存總量同比降低102.70萬噸；而熱卷庫存同比僅增13.94萬噸，但去年庫存總量低。需要注意的是，二者社庫同比降幅不等，庫存同比下降多體現(xiàn)在廠庫上，螺紋鋼廠庫同比下降80.81萬噸，熱卷廠庫減量11.18萬噸，因而低廠庫+高利潤下鋼廠冬儲意愿不強。不過，2021年冬儲盈利主要是因為鋼廠虧損主動冬儲，庫存多集中在鋼廠和大貿(mào)易商手中，而春節(jié)后隨著需求釋放，中小貿(mào)易商補庫刺激投機需求，進而助推鋼價上行。相反，目前鋼廠盈利較好，螺紋鋼、熱卷即期成本核算噸鋼利潤在800元以上，處于往年同期高位，因而后續(xù)鋼廠復(fù)產(chǎn)、提產(chǎn)意愿較高，主動冬儲的可能性不大。

記者發(fā)現(xiàn)，下半年隨著產(chǎn)量的收縮強于需求的收縮，8月社會庫存便逐步開啟了去化過程，與往年不同，這是由供給收縮主導(dǎo)的被動去庫，因此螺紋鋼去庫速度或不及往年，但去庫幅度及持續(xù)性則遠超往年。在疫情不穩(wěn)、極端降溫天氣、宏觀經(jīng)濟下行壓力以及各項政策影響下，鋼材的需求旺季表征不僅未能得到體現(xiàn)，反而表觀需求和建材成交走弱，并在淡季繼續(xù)延續(xù)現(xiàn)貨市場交投寡淡的特點。

從庫存周期歷史規(guī)律來看，增庫存周期時間一般始于上一年的11月下半月或12月初，但今年第二輪去庫周期的延長使得庫存拐點仍未出現(xiàn)，進而使得累庫周期明顯延后，并將縮短累庫時間。一般來說，春節(jié)后到終端需求啟動前是鋼材庫存壓力較大之時，2022年春節(jié)相對略早，從時間節(jié)點上來看，農(nóng)歷正月十五反而對應(yīng)往年累庫周期的高漲期，即便加上明年2月4—20日的北京冬奧會可能對物流運輸以及企業(yè)復(fù)工進程產(chǎn)生的限制，從時間點上也將會提前于去年。

此外，雖然3月4—13日還有北京冬殘奧會舉辦，但其對于累庫的影響預(yù)計不會過大。原因如下：一是秋冬采暖季以及北京冬奧會無論是從政策還是物流限制基本已經(jīng)成型；二是冬殘奧會的持續(xù)時間不及冬奧會；三是從全國范圍來看，隨著3月天氣回暖，冬殘奧會相關(guān)范圍外將陸續(xù)回歸正常產(chǎn)銷進程，冬殘奧會對于累庫的額外增量預(yù)期不會過于明顯。因此，預(yù)計2022年庫存累積幅度將受到整體累庫時長縮短的限制，且從當(dāng)前市場普遍對明年春節(jié)期間累庫幅度的保守預(yù)估來看，當(dāng)前現(xiàn)貨市場的恐高心態(tài)仍在延續(xù)。

今年大規(guī)模、長時間的減產(chǎn)以及鋼材庫存的持續(xù)去化為明年供需關(guān)系的改善創(chuàng)造了非常樂觀的條件，同時10月中旬到11月上旬末鋼價的大幅回調(diào)也提供了一定的安全墊作用，貿(mào)易商冬儲心態(tài)環(huán)比出現(xiàn)一定程度回暖。但冬儲價位高于去年，這是目前冬儲意愿普遍偏謹慎的最直接的考量因素。

邱怡宏認為，2022年鋼材市場供需雙弱格局仍將維持，且預(yù)計供應(yīng)收縮幅度略不及需求收縮幅度，明年由政策主導(dǎo)的供應(yīng)波動幅度將有所收斂，最終供應(yīng)的變化要向供需平衡靠攏，而需求端不確定性相對更大，虎年有可能呈現(xiàn)“虎頭蛇尾”式行情。因此，對于帶單邊投機性質(zhì)的冬儲還需謹慎而為，需要結(jié)合現(xiàn)金流壓力對冬儲量加以控制。