要點提示：

　　1．國內(nèi)煉廠轉(zhuǎn)型升級下燃料油產(chǎn)量或成壓縮趨勢。

　　2．疫情影響下國內(nèi)出口訂單仍將延續(xù)強(qiáng)勁，船用油需求仍可期待。

　　市場展望與投資策略：

　　關(guān)注重點：受疫情影響及美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向影響，經(jīng)濟(jì)增長前景不明，美元即將進(jìn)入強(qiáng)勢周期，貨幣環(huán)境不利油價持續(xù)上行。國際油市供給邊際向松，煉廠利潤回歸，成品油的邊際增量預(yù)計提升，預(yù)計2022年二季度供需缺口轉(zhuǎn)負(fù)為正，下半年價格中樞隨累庫進(jìn)程下移。

　　燃料油長期跟隨國際油價走勢的基本觀點不變。國內(nèi)煉廠轉(zhuǎn)型升級下燃料油產(chǎn)量或成壓縮趨勢，疫情影響下國內(nèi)出口訂單仍將延續(xù)強(qiáng)勁，外貿(mào)航運(yùn)需求成油價支撐因素，燃料油供需格局整體偏強(qiáng)；但考慮到明年內(nèi)外收緊的金融市場預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)增長仍存在較大不確定性，大宗商品價格或整體承壓下行，或?qū)⒂绊懭剂嫌蛢r格走勢。

　　投資策略：燃料油需求尚可，關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期及國際油價走勢，波段操作為主，僅供參考。

　　一、行情回顧

　　2021年初-3月中旬OPEC+減產(chǎn)以及美國冬季暴雪帶來的停工影響，燃料油跟隨國際油價大幅上漲；航運(yùn)貿(mào)易超預(yù)期復(fù)蘇，新加坡燃料油庫存持續(xù)降至5年均值之下位置，燃料油庫存問題得到超預(yù)期緩解。

　　3月-6月底燃料油整體維持震蕩走勢，一方面隨著疫苗接種率的普及以及每日新增確診人數(shù)的下降，前期受到疫情影響較大而維持開工率低位的歐洲煉廠將逐步增產(chǎn)，煉廠開工率的回升導(dǎo)致燃料油的供應(yīng)被動增加；另一方面由于Delta病毒疫情引發(fā)多國新的社交隔離措施，市場擔(dān)憂能源需求增長放緩的情緒濃厚，壓制油價整體漲幅。

　　7月-8月中下旬燃料油價格高位回調(diào)，雖然8月是燃料油發(fā)電季節(jié)性需求旺季，但全球原油邊際增產(chǎn)，受沙特采購量持續(xù)處于低位影響，燃料油價格持續(xù)回落。8月底-10月中旬燃料油價格出現(xiàn)較大漲幅，主要原因是全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，部分地區(qū)出現(xiàn)能源危機(jī)，導(dǎo)致“用電荒”的局面出現(xiàn)疊加新加坡燃料油庫存低位維持，能源品價格暴漲。

　　10月中旬至今美國聯(lián)合多國釋放SPR打壓油價，疊加新型毒株Omicron快速傳播，市場對于2022年油市供需情況觀點不一，恐慌情緒下油價快速回落拖累燃料油價格走勢。

　　圖表1：2021年燃料油期價走勢

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部

　　二、宏觀市場展望

　　1．國際：美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，金融市場流動性趨緊

　　自2021年初以來，市場非常重視全球CPI上漲的問題。隨著大宗商品價格進(jìn)一步走高，通脹問題越來越嚴(yán)重，直到年底人們對失控的通脹擔(dān)憂急劇增加。特別是2021年全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，局部地區(qū)受氣候以及供應(yīng)鏈問題造成能源短缺，進(jìn)一步推升居民的生活成本問題。在過去3年中，美國的通脹上升速度要快于歐元區(qū)。2022年涉及民主黨中期選舉的重要議題包括美國社會居高不下的通脹水平，居民生活成本不斷提高與供應(yīng)鏈?zhǔn)冀K無法恢復(fù)的矛盾是拜登政府22年重點解決的問題。市場對于美聯(lián)儲縮表的預(yù)期隨著美聯(lián)儲主席鮑威爾年底的講話不斷提前，預(yù)計美國的通脹下降幅度可能大于歐元區(qū)。

　　美聯(lián)儲貨幣政策確定轉(zhuǎn)向緊縮，市場預(yù)期按照現(xiàn)在縮減購債的速度，美聯(lián)儲2021年11月之后每月少購債1200億直至2022年6月停止購債，美聯(lián)儲最早加息的時間或為2022年7月至9月。來自摩根斯坦利的分析師認(rèn)為，即使美聯(lián)儲在2022年停止購買債券，其資產(chǎn)負(fù)債表仍將超過名義GDP的37%，仍將比上一次危機(jī)高峰期高出11%，為政策留下了很大空間。即便如此，2022年金融市場流動性趨緊，大宗商品壓力不減，此外全球各國央行已經(jīng)在提前進(jìn)行著類似加息的緊縮活動。

　　圖表2：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表占GDP的比重

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Morgan Stanley Research；Bloomberg

　　圖表3：全球央行利率政策

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Morgan Stanley Research；Bloomberg

　　2．國內(nèi)：外需持續(xù)增長，內(nèi)需面臨下行壓力

　　2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長最亮眼的部分就是出口貿(mào)易的穩(wěn)健增長，疫情暫停了成本導(dǎo)向下的全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移進(jìn)程，許多國家的制造業(yè)體系受到毀滅性打擊；此時中國良好的防疫成果和完備的制造業(yè)體系是吸引海外訂單回流的根本保證。1）從微觀上看，義烏小商品指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，與日常消費(fèi)無關(guān)的“圣誕節(jié)訂單”非?；鸨?，表明海外購買力持續(xù)強(qiáng)勁。這些得益于疫情下歐美政府的救濟(jì)金政策，海外央行持續(xù)注水下歐美居民部門的財富相對充裕，2022年購買力預(yù)期持續(xù)強(qiáng)勁。2）從宏觀上來看，多數(shù)發(fā)達(dá)、發(fā)展中國家紛紛選擇在疫情尚未完全控制的情況下放開人員及貨物流動，制造業(yè)短暫恢復(fù)的質(zhì)量堪憂，除非像中國一樣擁有從螺絲釘?shù)秸麠l流水線的完備制造業(yè)體系，否則一個國家的疫情失控會牽連許多國家的工業(yè)生產(chǎn)停擺。基于全球化的商品供應(yīng)鏈體系存在被疫情反復(fù)摧毀的風(fēng)險，供給得不到穩(wěn)定保障，最終還會促使訂單流入最穩(wěn)定的“世界工廠”中國。

　　圖表4：義烏小商品指數(shù)

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

　　圖表5：國內(nèi)出口數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

　　2022年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險主要來自于內(nèi)需的持續(xù)萎縮。1）基建投資是穩(wěn)定內(nèi)需的重要基石，21年在中央降杠桿的指示下財政相對偏緊，為明年基建托底提供支出空間，但是需要注意平衡的是明后年地方債大量到期償還的資金壓力；2）房地產(chǎn)行業(yè)信貸收緊，“三道紅線”限制房企的債務(wù)增長，地產(chǎn)前端投資受限，房屋土地新開工面積大幅下滑，圍繞地產(chǎn)行業(yè)的各產(chǎn)業(yè)鏈均表現(xiàn)低迷。同時在內(nèi)需不暢的背景下，眾多企業(yè)自發(fā)的減少資本擴(kuò)張轉(zhuǎn)而以減少負(fù)債降杠桿為主要目標(biāo)，造成實際利率高于企業(yè)居民部門的自然利率，無疑加重了經(jīng)濟(jì)的下行壓力，對于工業(yè)品走勢影響較大。

　　三、國際油市展望

　　1．需求恢復(fù)彈性較大，上游資本投入意愿不足

　　國際油價2021年年內(nèi)維持上行走勢，主要推動力來自于各國解封后原油需求的持續(xù)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期不斷抬升。當(dāng)然2021年疫情形勢較去年有了較大變化：1）疫情常態(tài)化，疫苗作用有限；2）疫情周期存在一定規(guī)律性，除了季節(jié)性規(guī)律外，病毒感染人數(shù)的增速2個月達(dá)到高峰，隨后2個月回落低谷。3）病毒的快速迭代，突變體不斷增加，給防疫抗疫工作帶來巨大挑戰(zhàn)。受此影響，全球能源消費(fèi)前景越來越難預(yù)測，市場情緒起伏不定，國際油價波動也越來越大。由于新毒株傳播效率越來越高，傳播途徑愈加隱蔽，原油需求恢復(fù)的彈性較大。

　　由于疫情下國際油市需求存在較大不確定性，OPEC+采取偏謹(jǐn)慎的增產(chǎn)態(tài)度，同時疫情嚴(yán)重挫傷了美國頁巖油的投產(chǎn)熱情，上游企業(yè)紛紛選擇修復(fù)自身估值為主的經(jīng)營策略，而凈零排放以及能源替代等政策亦將驅(qū)使各國對于傳統(tǒng)油氣產(chǎn)業(yè)的資本投資繼續(xù)下降。

　　圖表6：全球疫情新增趨勢圖

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

　　圖表7：美國原油ETF波動率指數(shù)

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

　　2．美油庫存長期處于偏低水平

　　根據(jù)美國能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)顯示，截止目前，美油庫存水平在4.3287億桶，環(huán)比持續(xù)降低，原油庫存比去年同期低14%、比過去五年同期低約7%。按季節(jié)性規(guī)律來看，當(dāng)前處于美油累庫周期，但是累庫力度遠(yuǎn)不及往年。一方面煉廠開工增加了美油庫存的消耗，另一方面年內(nèi)頁巖油增產(chǎn)力度不及預(yù)期。此外美國汽油庫存總量2.19億桶，汽油庫存比去年同期低7.8%、比過去五年同期低約5%；餾分油庫存為1.26億桶，餾份油庫存比去年同期低16%，比過去五年同期低約7%。從汽油庫存數(shù)據(jù)來看，疫情對于民眾出行影響不及預(yù)期，考慮到美國居家辦公常態(tài)化，跨州出行或為庫存消耗的主力軍，特別在美國旅行禁令解除后，旅游出行活動日益頻繁。從餾分油數(shù)據(jù)看，美國工業(yè)用油需求也較為旺盛，拜登政府長期經(jīng)濟(jì)刺激政策下成果顯著；近期傳出拜登政府可能放開部分生物柴油混兌比例，明顯利好煉油企業(yè)，美國煉廠加工總量平均每天1578.5萬桶，開工率普遍維持在70%-80%之間，后續(xù)煉廠開工仍有提升空間。全美能源消費(fèi)恢復(fù)明顯，后市展望偏強(qiáng)。

　　圖表8：全美商業(yè)原油庫存

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；EIA

　　圖表9：全美汽油庫存

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；EIA

　　總體而言，受疫情影響及美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向影響，經(jīng)濟(jì)增長前景不明，美元即將進(jìn)入強(qiáng)勢周期，貨幣環(huán)境不利油價持續(xù)上行。國際油市供給邊際向松，煉廠利潤回歸，成品油的邊際增量預(yù)計提升，預(yù)計2022年二季度供需缺口轉(zhuǎn)負(fù)為正，下半年價格中樞隨累庫進(jìn)程下移。

　　四、燃料油市場展望

　　1．產(chǎn)能優(yōu)化下國內(nèi)產(chǎn)量收縮

　　過去幾年國內(nèi)大煉化項目集中上馬，國內(nèi)原油一次加工能力快速提升，國內(nèi)成品油市場競爭格局日趨激烈，部分產(chǎn)品產(chǎn)能過剩問題突出。在此背景下，煉廠產(chǎn)能優(yōu)化、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型勢在必行：1）成品油產(chǎn)能分配上柴油份額將受到壓制，同時淘汰中小煉廠，減少瀝青(3344, 44.00, 1.33%)、燃料油等低附加值產(chǎn)品的產(chǎn)出。2）在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出“原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”表明國家推動煉油型煉廠向化工型煉廠轉(zhuǎn)移的決心，增加原油輕質(zhì)部分的提取利用，減少耗能較大、附加值較低的重油加工的比例。

　　2．輕重油價差變化

　　全球原油品質(zhì)結(jié)構(gòu)由于美頁巖油的大量投產(chǎn)而悄然改變，輕重價差不斷縮窄；但近期OPEC+增產(chǎn)以重油為主，同時美頁巖油增產(chǎn)受阻，造成輕重油供給結(jié)構(gòu)不平衡，導(dǎo)致輕重油價差擴(kuò)大。中美兩個全球消費(fèi)大國的大量煉廠裝置以中、重質(zhì)原油為主，輕質(zhì)原油為輔，需求結(jié)構(gòu)也在悄然變化。國內(nèi)通過成品油稅收制度改革逐步淘汰中小煉廠的落后重質(zhì)產(chǎn)能，輕重油價差變化下或?qū)⒂绊懭剂嫌土呀饫麧欉M(jìn)而影響供給情況。

　　3．航運(yùn)貿(mào)易恢復(fù)“困難重重”

　　2022年船用油需求難以樂觀：1）疫情影響下，各國公共衛(wèi)生防疫措施具有不可預(yù)測性，導(dǎo)致港口突然關(guān)閉或減少作業(yè)人員，對于遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司的線路安排產(chǎn)生較大阻礙；2）承運(yùn)與托運(yùn)公司合同制定愈加復(fù)雜化，由于自中國進(jìn)口貨物多由海外進(jìn)口商托運(yùn)，線路運(yùn)輸效率無法達(dá)到最優(yōu)化結(jié)果，原本固定合同費(fèi)率向浮動合同費(fèi)率轉(zhuǎn)變，物流成本的不斷增長阻礙貿(mào)易的自由運(yùn)行；3）由于各國政府對于港口貨物滯港的處理方式不同，合同糾紛會將滯港問題放大，造成本就并不寬裕的物流運(yùn)力受阻，即便尋找新的航線替代也需要時間，也是威脅船用油需求的客觀因素。

　　圖表10：輕重油價差

　　數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

　　五、市場展望與投資策略

　　關(guān)注重點：受疫情影響及美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向影響，經(jīng)濟(jì)增長前景不明，美元即將進(jìn)入強(qiáng)勢周期，貨幣環(huán)境不利油價持續(xù)上行。國際油市供給偏緊趨勢預(yù)期延續(xù)，煉廠利潤回歸，成品油的邊際增量預(yù)計提升，預(yù)計2022年二季度供需缺口轉(zhuǎn)負(fù)為正，下半年價格中樞隨累庫進(jìn)程下移。

　　燃料油長期跟隨國際油價走勢的基本觀點不變，國內(nèi)煉廠轉(zhuǎn)型升級下燃料油產(chǎn)量或成壓縮趨勢，疫情影響下國內(nèi)出口訂單仍將延續(xù)強(qiáng)勁，外貿(mào)航運(yùn)需求成油價支撐因素，燃料油供需格局整體偏強(qiáng)；但考慮到2022年內(nèi)外收緊的金融市場預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)增長仍存在較大不確定性，大宗商品價格或整體承壓下行，或?qū)⒂绊懭剂嫌蛢r格走勢。

　　投資策略：燃料油需求尚可，關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期及國際油價走勢，波段操作為主，僅供參考。

　　華安期貨 王飛 陸哲遠(yuǎn)